BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund

صندوق بلاك روك المؤسسي للسيولة الرقمية: صندوق الخزانة المرمَّز الذي استحوذ على وول ستريت

أكبر مدير أصول في العالم قد راهن بسمعته على فرضية أن الأوراق المالية المرمَّزة يمكن أن تشكل بنية تحتية أساسية للجيل التالي من التمويل. صندوق بلاك روك المؤسسي للسيولة الرقمية بالدولار الأمريكي (BUIDL) قد راكم أكثر من 2.5 مليار دولار من الأصول تحت الإدارة منذ إطلاقه في مارس 2024، مستحوذًا على ما يقرب من 32–40٪ من إجمالي سوق الخزانة المرمَّزة.

يحافظ الصندوق على قيمة صافية للأصل قدرها 1.00 دولار لكل توكن، مدعومة بالكامل بأذونات الخزانة الأمريكية والنقد واتفاقيات إعادة الشراء. ويحقق حاليًا عائدًا سنويًا مركبًا يقدَّر بنحو 3.4–4.5٪، يتم توزيعه يوميًا على محافظ المستثمرين، مع رسوم إدارة تتراوح بين 0.20–0.50٪ حسب شبكة البلوك تشين.

يعمل BUIDL عبر تسع شبكات بلوك تشين، بما في ذلك إيثريوم (ETH)، سولانا (SOL)، بوليجون (POL)، إضافة إلى أربيتروم، أوبتيميزم، أفالانش، أبتوس، وسلسلة BNB. يحتفظ نحو 103 من الجهات المؤسسية بمراكز في الصندوق، إلا أن درجة التركّز لا تزال مرتفعة — إذ تتحكم أكبر أربعة محافظ في نحو 80٪ من إجمالي الأصول.

تتجاوز أهمية الصندوق حجمه فقط. فهو يمثل أول صندوق مُرمَّز يُصدِره مدير أصول يدير 10.5 تريليون دولار على سلاسل عامة، مما يبعث إشارة إلى المؤسسات المالية العالمية بأن بنية البلوك تشين التحتية قد نضجت بما يكفي للتطبيق على مستوى المؤسسات.

كيف نقلت بلاك روك أسواق المال إلى سلاسل البلوك تشين العامة

أعلنت بلاك روك عن BUIDL في 20 مارس 2024، خلال فترة من اهتمام مؤسسي مكثف بترميز الأصول الواقعية. جاء التوقيت متزامنًا مع موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على صناديق المؤشرات المتداولة للـ بيتكوين الفورية (BTC) في وقت سابق من ذلك العام، في إشارة إلى تموضع استراتيجي منسق عبر فئات الأصول الرقمية.

انبثق الصندوق من شراكة مع شركة Securitize، وهي شركة متخصصة في أوراق الأصول الرقمية تعمل على بناء بنية ترميز تحتية منذ عام 2017. قامت بلاك روك باستثمار استراتيجي أقلِّي في Securitize كجزء من التعاون، وانضم جوزيف شالوم، الرئيس العالمي لشراكات النظام البيئي الاستراتيجي لدى بلاك روك، إلى مجلس إدارة Securitize.

هذا الترتيب خلق تعارضات مصالح متأصّلة أقرّت بها وثائق الصندوق.

تمّت هيكلة الصندوق عبر كيان غرض خاص في جزر العذراء البريطانية، بدلاً من كيان الامتثال القياسي لبلاك روك — وهو قرار سمح لمدير الأصول بالتعامل مع حالة عدم اليقين التنظيمي مع الحفاظ على مسافة عن هياكل صناديقه التقليدية. يعمل BUIDL بموجب قاعدة 506(c) من تنظيم D الصادر عن هيئة الأوراق المالية والبورصات، وبموجب إعفاءات المادة 3(c)(7)، ما يقيّد الوصول على المشترين المؤهلين الذين يمتلكون ما لا يقل عن 5 ملايين دولار من الأصول القابلة للاستثمار.

تعكس فلسفة المنتج نهجًا براغماتيًا مؤسسيًا أكثر من كونها أيديولوجيا أصلية لعالم الكريبتو.

لا يسعى BUIDL إلى اللامركزية كهدف تصميمي؛ بل يتبنّى بنية مُقيَّدة الصلاحيات وتحكمًا مركزيًا، مع الاستفادة من البلوك تشين لتحقيق كفاءات تشغيلية محددة — تسوية أسرع، وتوافر على مدار الساعة، وامتثال قابل للبرمجة.

بنية قائمة على بنية تحتية مُقيَّدة الحوكمة وحفظ مؤسسي للأصول

يجمع التصميم التقني لـ BUIDL بين بنية الصناديق التقليدية وآليات التوكنات على البلوك تشين. تعمل بنك نيويورك ميلون كأمين حفظ للنقد والأوراق المالية الأساسية، محافظة على فصل بين البنية المالية التقليدية وطبقات التوكنات على السلسلة.

تؤدي Securitize دور وكيل انتقال مسجّل، حيث تتولّى الجوانب اللوجستية للترميز مع إدارة عملية انضمام المستثمرين عبر إجراءات التحقق من الهوية (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML). عندما يكتتب المستثمرون عبر التحويل البنكي، تتدفق الأموال إلى بنك نيويورك ميلون، الذي يشتري أدوات الخزانة الأساسية. بعد ذلك تستدعي Securitize وظائف سك العقود الذكية لإنشاء توكنات BUIDL مقابلة بنسبة 1:1 مع الدولار الأمريكي، وإرسالها إلى العناوين المدرجة في القائمة البيضاء.

تشكّل آلية القائمة البيضاء حجر الزاوية في بنية امتثال BUIDL. يمكن لكل عميل ربط ما يصل إلى عشرة عناوين على السلسلة من خلال عملية التحقق لدى Securitize. تُقيَّد تحويلات التوكنات بالعناوين المعتمدة مسبقًا، ما يمنع الحيازة غير المصرح بها، مع تمكين التحويلات من نظير إلى نظير بين الأطراف المقابلة الموثَّقة على مدار 24/7/365. تحتفظ Securitize بالسلطة لتجميد التوكنات إذا تطلّب الأمر قانونيًا.

تعتمد الوظائف العابرة للسلاسل على Wormhole، وهو بروتوكول للتشغيل البيني سهّل نقل أصول تزيد قيمتها عن 70 مليار دولار عبر أكثر من 40 سلسلة بلوك تشين.

هذا يقدّم مخاطرة الجسور — وهي فئة من ثغرات البنية التحتية أدّت تاريخيًا إلى خسائر بمئات الملايين عبر منظومة الكريبتو.

تعمل فئات حصص مختلفة على شبكات مختلفة، مع اختلاف رسوم الإدارة حسب السلسلة (50 نقطة أساس على إيثريوم، وربما أقل على الشبكات البديلة).

يتراكم العائد اليومي تلقائيًا استنادًا إلى حيازات أذونات الخزانة الأمريكية والنقد واتفاقيات إعادة الشراء. في بداية كل شهر، تُسكّ توكنات BUIDL جديدة وتُوزَّع على محافظ المستثمرين لتعكس الفائدة المتراكمة — وهي آلية تؤتمت معالجة التوزيعات مع الحفاظ على محاسبة أصلية لسلسلة الكتل.

آليات عرض مصمَّمة لإدارة النقد المؤسسي

لا يحد BUIDL حدٌّ أقصى للمعروض؛ إذ يتوسّع عرض التوكنات وينكمش بناءً على الاكتتابات وعمليات الاسترداد. يبلغ المعروض المتداول الحالي نحو 1.7–2.5 مليار توكن تقريبًا، متقلبًا مع ظروف السوق. بلغ الصندوق ذروته بالقرب من 2.9 مليار دولار من إجمالي القيمة المقفلة في منتصف 2025 قبل أن يشهد تدفقات خارجة صافية قدرها 447 مليون دولار في أغسطس 2025.

يتطلّب الحد الأدنى للاكتتاب 5 ملايين دولار، في حين يبلغ الحد الأدنى لطلبات الاسترداد 250 ألف دولار. تستهدف هذه العتبات بوضوح رأس المال المؤسسي بدلًا من مشاركة المستثمرين الأفراد. تُسوّى عمليات الاسترداد بالدولار الأمريكي، رغم أن القيود التشغيلية أو الزمنية قد تؤثر على طلبات الاسترداد الكبيرة.

يكشف تحليل التركّز ديناميكيات حيتان ملحوظة.

حتى أواخر 2025، كان أكبر خمسة حاملي توكنات يسيطرون على نحو 2 مليار دولار من إجمالي الأصول. امتلكت أكبر ثلاثة عناوين مبالغ شبه متطابقة (~501 مليون دولار لكل منها)، مما يشير إلى عمليات نشر رأسمال مؤسسية منسّقة بدلًا من توزيع سوقي عضوي. تحتفظ Ondo Finance بمراكز كبيرة عبر عنوانين، بينما يحتفظ صندوق Crypto Relief Fund بنحو 140 مليون دولار.

وجدت أبحاث بنك التسويات الدولية أن نحو 90٪ من حيازات BUIDL مركّزة في أربعة عناوين فقط — وهو مستوى من التركّز يعكس أنماطًا شوهدت في صناديق أسواق المال المرمَّزة الأخرى مثل WTGXX من WisdomTree. يخلق هذا التركّز تبعيات سيولة؛ إذ يمكن أن تؤدي عمليات الاسترداد الكبيرة من حاملي الحصص الرئيسيين إلى الضغط على عمليات الصندوق.

تعمل آلية توزيع الفائدة عبر إعادة تسعير التوكن (rebasing).

وزّع الصندوق أكثر من 7 ملايين دولار من التوزيعات التراكمية منذ إنشائه، بما في ذلك توزيع قياسي فردي بلغ 4.17 مليون دولار في مارس 2025. تتبع معدلات العائد معدلات أذونات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل السائدة، ما ينتج حاليًا عائدًا سنويًا مركبًا يتراوح بين 3.44–4.5٪ حسب ظروف السوق.

التبنّي المؤسسي يتجاوز الحيازة السلبية لأذونات الخزانة

تطوّرت حالات الاستخدام الأساسية لـ BUIDL إلى ما هو أبعد من توليد العائد البسيط لتشمل تطبيقات الضمانات ودعم بنية التمويل اللامركزي (DeFi).

وثّق بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك ثلاث فئات مميزة من حالات الاستخدام: سيولة السوق الثانوية، ودعم احتياطيات العملات المستقرة، وضمانات المشتقات.

تمثّل ضمانات المشتقات متجه التبنّي الأهم في الآونة الأخيرة.

بدأت منصة Binance، أكبر بورصة عملات رقمية في العالم من حيث الحجم، في قبول BUIDL كضمان خارج البورصة للتداول في نوفمبر 2025. كانت منصتا Deribit وCrypto.com قد نفّذتا تكاملات مماثلة سابقًا. تتيح هذه الترتيبات للمتداولين المؤسسيين إيداع تعرّضهم لأذونات الخزانة ذات العائد كهامش، بدلًا من الاحتفاظ بعملات مستقرة غير مدرّة للعائد.

دفع دعم العملات المستقرة تدفّقات رأسمالية كبيرة. أطلقت Ethena Labs عملة USDtb في ديسمبر 2024، وهي عملة مستقرة تحتفظ بنسبة 90٪ من احتياطياتها في BUIDL — وهي أعلى تخصيص لـ BUIDL بين جميع منتجات العملات المستقرة. يمكّن هذا التكامل عمليات المقايضة الذرية على مدار الساعة بين BUIDL وUSDtb عبر بنية السيولة التحتية لدى Securitize، بما يخلق مسارات قابلة للبرمجة بين سندات الخزانة المرمَّزة وتطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi). كما تدّعي عملة Mountain Protocol المستقرة والعملة المستقرة المعاد تسميتها FRAX أن BUIDL تشكل جزءاً من أصول احتياطياتهما.

تستخدم شركة Ondo Finance BUIDL كأصل أساسي لمنتجها OUSG لسندات الخزانة المرمَّزة، ما يتيح عمليات استرداد فورية لعملة USDC من خلال البنية التحتية لعقود Circle الذكية.

تُخفِّض هذه البنية الطبقية الحد الأدنى للاستثمار من 5 ملايين دولار إلى 5,000 دولار لحاملي OUSG، مما يساهم في إتاحة الوصول بشكل ديمقراطي عبر بروتوكولات وسيطة.

تُدير Circle مجمعاً خاضعاً لـالتحكم بواسطة عقد ذكي يمكن فيه استبدال BUIDL فورياً بـ USDC (USDC)، ثاني أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية. أطلقت Ripple وSecuritize أيضاً تكاملاً يتيح لحاملي BUIDL مبادلة الرموز مقابل RLUSD، وهي العملة المستقرة بالدولار الأميركي التابعة لـ Ripple.

يشمل النطاق الجغرافي والمؤسسي European treasuries، والمؤسسات الخيرية والتأسيسات المشفّرة التي تدير الأصول على السلسلة، وبروتوكولات DeFi التي تحتاج إلى ضمانات مستقرة، والمؤسسات المالية التقليدية التي تستكشف التسوية عبر البلوكشين.

ومع ذلك، فإن شرط “المشتري المؤهل” يقيّد الوصول على الكيانات ذات الأصول القابلة للاستثمار الكبيرة.

القيود التنظيمية ونقاط الضعف الهيكلية

يعمل BUIDL ضمن إطار امتثال معقد يخلق كلاً من الحمايات والقيود. الصندوق مسجَّل بموجب اللائحة D القاعدة 506(c) من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) وبموجب المادة 3(c)(7) من قانون شركات الاستثمار، ما يعني أنه لا يمكن تسويقه للجمهور ويقتصر الاشتراك فيه على المشترين المؤهلين. تطلّب هيكل الإعفاء هذا من BlackRock إنشاء كيان منفصل في جزر فيرجن البريطانية (BVI) بدلاً من استخدام بنية الامتثال القائمة.

تُقيّد قيود التحويل السيولة مقارنةً بالعملات المستقرة المتداولة بحرية في السوق. وبما أن BUIDL يعمل كرمز أمني، فإن عمليات التحويل تتطلب أطرافاً مقابلة موثّقة عبر إجراءات اعرف عميلك (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML) على الجانبين.

يُنشئ ذلك "حديقة مسوَّرة" أو نظام "تمويل لامركزي مُصرَّح به" لا يمكنه التفاعل مباشرة مع البروتوكولات غير المصرَّح بها مثل Aave أو Uniswap.

يمتد خطر الطرف المقابل عبر عدة كيانات. يعتمد BUIDL على استمرارية العمليات لدى BlackRock وSecuritize وBNY Mellon وCircle وWormhole ومختلف مزوّدي الحفظ. تعطل أي حلقة يمكن أن يؤثر في النظام بأكمله. تمثل ثغرات العقود الذكية، أو استغلال الجسور عبر السلاسل، أو تعطل بوابات الخروج مخاطر بنيوية تتجاوز تعرّض الصندوق التقليدي.

لا يضمن الصندوق قيمة صافية مستقرة للأصول (NAV). فعلى الرغم من أن BUIDL يستهدف دولاراً واحداً لكل رمز، فإن سندات الخزانة الأساسية واتفاقيات إعادة الشراء تحمل مخاطر سوقية. يمكن لتحركات حادّة في أسعار الفائدة أن تؤثر في مستويات العائد، وفي سيناريوهات قصوى، في استقرار القيمة الصافية للأصول.

يُنتِج التمركز في عناوين الحيازة مخاطر استرداد. فإذا واجه حاملو الحصص الكبار مثل Ondo Finance أو Ethena ضغوطاً على البروتوكول تستلزم تصفية مراكز BUIDL، فقد يشهد الصندوق تدفقات خارجة كبيرة. أظهرت التدفقات الخارجة الصافية في أغسطس 2025، والبالغة 447 مليون دولار، أن رأس المال المؤسسي يمكن أن يخرج بسرعة.

توجد توترات فلسفية بين التصميم المُصرَّح به لـ BUIDL وبين روح اللامركزية لدى البروتوكولات الأصلية في عالم التشفير التي تُبنَى فوقه.

تعتمد نجاحات BUIDL على تبنّي البروتوكولات التي تقدّر مقاومة الرقابة، ومع ذلك يعمل BUIDL نفسه تحت ضوابط مركزية—إذ يمكن لـ Securitize تجميد الرموز عند اقتضاء القانون.

تستمر الضغوط التنافسية من منتجات سندات الخزانة المرمَّزة البديلة. يسبق صندوق Franklin Templeton المرمَّز FOBXX صندوق BUIDL بعدة سنوات ويحافظ على وضعه كصندوق استثمار مشترك مسجَّل لدى SEC. يستهدف منتج Ondo Finance المسمى USDY المستثمرين من خارج الولايات المتحدة المستبعدين من المنتجات الأميركية. يدعم منتج Hashnote المسمى USYC بنية تحتية مهمة للعملات المستقرة. يقدّم كل منافس وضعاً تنظيمياً متميزاً، أو نطاقاً جغرافياً مختلفاً، أو بنية تقنية متمايزة.

بنية الترميم كقواعد للنظام المالي

تعتمد مسيرة BUIDL على التبنّي المؤسسي الأوسع للترميز (Tokenization) أكثر من اعتمادها على ديناميكيات المنتج نفسه. تتراوح توقعات السوق للأصول المرمَّزة بحلول عام 2030 بين تقدير ماكينزي المحافظ البالغ 2 تريليون دولار وتقدير Standard Chartered الطموح البالغ 30 تريليون دولار. وتتوقع مجموعة Boston Consulting Group وصولها إلى 9.4 تريليون دولار بحلول 2030 في تحليل محدَّث أُجري بالتعاون مع Ripple.

يستمر الوضوح التنظيمي في التقدّم.

أقرّت الولايات المتحدة قانوناً من الحزبين هو GENIUS Act في يوليو 2025، واضعاً أُطراً حاكمة للعملات المستقرة المخصَّصة للمدفوعات، ما يؤثر بشكل غير مباشر في بنية صناديق الأصول المرمَّزة.

يهدف قانون Digital Asset Market CLARITY إلى تحديد الاختصاص القضائي بين SEC وCFTC فيما يخص الأصول الرقمية. وتقدّم الأطر الأوروبية بموجب MiFID II ونظام DLT Pilot مسارات تنظيمية منفصلة.

يشير توسّع البنية التحتية المؤسسية إلى أن BUIDL قد يمثّل مرحلة تبنّي مبكرة أكثر من كونه تطبيقاً ناضجاً. أعلنت بورصة نيويورك (NYSE) عن خطط لمنصّة أوراق مالية مرمَّزة. عالجت JPMorgan ما يزيد على 300 مليار دولار من خلال شبكات ضمانات مرمَّزة. أعلنت Goldman Sachs عن مبادرات للائتمان الخاص المرمَّز.

السؤال الحاسم هو ما إذا كان BUIDL سيصبح بنية تحتية أساسية أم مجرد تجربة مبكرة يجري تجاوزها بمنتجات أكثر تطوراً.

يتطلّب النجاح استمرار عمليات الإدراج في البورصات، وتبنّي بروتوكولات DeFi، ومواءمات تنظيمية. تشمل مسارات الفشل استمرار بيئة أسعار فائدة تؤثر في جاذبية العائد، أو الإزاحة التنافسية بواسطة بدائل أفضل من حيث الهيكل، أو الإخفاقات البنيوية التي تضر بثقة المؤسسات.

لا يمثل BUIDL ثورة البلوكشين على التمويل التقليدي. بل يمثل تبنّي التمويل التقليدي لتقنية البلوكشين حين تبرّر الكفاءات التشغيلية تعقيد التنفيذ. ويُعدّ هذا الفَرق جوهرياً لفهم ما يمكن لـ BUIDL أن يكونه وما لا يمكنه أن يكونه.