أعلن رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بول أتكينز في 12 نوفمبر 2025 أن الهيئة ستتنظر في وضع تصنيف للتوكنات يستند إلى تحليل عقود الاستثمار وفق اختبار هاوي.
يمثل الإطار المقترح تحولًا جذريًا عن نهج الإدارة السابقة، التي اعتبرت في الغالب معظم توكنات العملات المشفّرة أوراقًا مالية خاضعة لتنظيم موسّع.
صرّح أتكينز بأنه يعتقد أن معظم توكنات العملات المشفّرة المتداولة اليوم ليست في حد ذاتها أوراقًا مالية. وقد أسقطت هيئة الأوراق المالية والبورصات الغالبية العظمى من قضايا الإنفاذ التي تابعتها في عام 2024، بما في ذلك الإجراءات ضد كوينبيس وباينانس وكراكن.
يأتي هذا التطور التنظيمي في وقت يعيد فيه مؤسسو العملات المشفّرة تقييم كيفية تدفّق القيمة بين التوكنات والملكية. خلال العقد الماضي، تبنّت العديد من المشاريع نموذجًا ثنائي الأدوات، حيث استحوذت التوكنات والملكية على تدفّقات قيمة منفصلة. وقد أجبر عدم اليقين التنظيمي المؤسسين على تفضيل الملكية على التوكنات، ما خلق حوافز غير متوازنة وتحديات حوكمة قوضت الوعد الأساسي للشبكات اللامركزية.
التباعد التاريخي: كيف شكّل التنظيم نماذج التوكنات
شهد عصر العروض الأولية للعملات من 2016 إلى 2017 قيام شركات العملات المشفّرة بجمع رأس المال من خلال مبيعات عامة للتوكنات دون مكوّن ملكية. هذه المشاريع باعت التوكنات على أساس الوعد بأن تطوير البروتوكول سيرفع قيمة التوكن بعد الإطلاق.
طبّقت هيئة الأوراق المالية والبورصات اختبار هاوي على مبيعات التوكنات العامة بدءًا من تقرير DAO عام 2017. في 2018، اعتبر مدير شعبة تمويل الشركات آنذاك بيل هينمان أن «درجة كافية من اللامركزية» عنصر حاسم للامتثال. نشرت الهيئة إطارًا في 2019 يسرد العوامل التي تزيد احتمال تصنيف الأصل كورقة مالية.
تخلّت الشركات عن العروض الأولية للعملات لصالح جولات تمويل ملكية خاصة. استخدمت رأس المال المخاطر لتمويل تطوير البروتوكول ووزّعت التوكنات فقط بعد اكتمال العمل. وللامتثال لتوجيهات الهيئة، كان على الشركات تجنب الجهود بعد الإطلاق التي قد تعزز قيمة التوكن.
تنازل المؤسسون عن حوكمة البروتوكول لحاملي التوكنات، وتحوّلوا بدلًا من ذلك إلى بناء منتجات احتكارية فوقه. كانت الاستراتيجية أن الحوكمة المعتمدة على التوكنات ستوفر طريقًا مختصرًا نحو درجة كافية من اللامركزية. بعد ذلك يمكن للشركات المساهمة في البروتوكول كطرف من بين أطراف كثيرة ضمن منظومة واسعة.
أوجد هذا النموذج ثلاث مشكلات. أولًا، أوجد عدم انسجام في الحوافز بين الشركات وحاملي التوكنات. فقد دُفعت الشركات إلى توجيه القيمة نحو الأسهم بدلاً من التوكنات، للتخفيف من المخاطر التنظيمية والوفاء بالواجبات الائتمانية تجاه المساهمين.
ثانيًا، اعتمد النموذج على المنظمات المستقلة اللامركزية لإدارة تطوير البروتوكول. لكن معظم حاملي التوكنات لم يبدوا اهتمامًا بالحوكمة. أدى التصويت بالعملات إلى نتائج بطيئة وغير متسقة.
ثالثًا، فشل في حماية الشركات من المخاطر القانونية. فقد واصلت هيئة الأوراق المالية التحقيق مع الشركات التي استخدمت هذا النموذج. كما أدخلت الحوكمة القائمة على التوكنات مخاطر قانونية جديدة، من ضمنها احتمال معاملة DAOs كشراكات عامة، ما يعرّض حاملي التوكنات لمسؤولية تضامنية وغير محدودة.
على السلسلة مقابل خارجها: إطار جديد لتوزيع القيمة
يميّز الإطار الناشئ بين القيمة على السلسلة والقيمة خارجها. ينبغي أن تلتقط التوكنات القيمة التي تعيش على السلسلة، بما في ذلك الإيرادات والأصول الشفافة والقابلة للتدقيق والمملوكة مباشرة والخاضعة لسيطرة حاملي التوكنات. أما القيمة خارج السلسلة فيجب أن تعود إلى الملكية (الأسهم).
تُعد مقترح إيثيريوم EIP-1559 مثالًا على التقاط القيمة على السلسلة. هذا التحديث، الذي دخل حيز التنفيذ في أغسطس 2021 ضمن ترقية لندن، يحرق رسوم المعاملات الأساسية بدلًا من دفعها للمعدّنين. هذه الآلية تزيل الإيثر بشكل دائم من التداول، فتعود بالفائدة على جميع حاملي التوكنات عبر تقليل المعروض.
تتكيّف الرسوم الأساسية خوارزميًا بحسب طلب الشبكة. عندما تتجاوز الكتل 50٪ من السعة، يمكن أن ترتفع الرسوم الأساسية بما يصل إلى 12.5٪. يتم تدمير الرسوم المحروقة بواسطة البروتوكول، ما يرسّخ القيمة الاقتصادية للإيثر داخل منظومة إيثيريوم.
تشمل أمثلة أخرى على التقاط القيمة على السلسلة التحويلات في الرسوم التي تعيد توجيه إيرادات بروتوكولات التمويل اللامركزي إلى خزائن على السلسلة. يمكن لحاملي التوكنات أيضًا تلقي إيرادات من حقوق ملكية فكرية يمتلكونها ويرخّصونها لأطراف ثالثة. العامل الحاسم هو أن تُنفذ المعاملة على السلسلة، بحيث يمكن ملاحظتها وامتلاكها والتحكم بها مباشرة من قبل حاملي التوكنات دون الاعتماد على وسيط.
لا يمكن لحاملي التوكنات امتلاك القيمة خارج السلسلة أو التحكم بها مباشرة. عندما تكون الإيرادات أو الأصول في حسابات بنكية أو علاقات تجارية أو عقود خدمات، يجب على حاملي التوكنات الاعتماد على شركة للتوسط في تدفّق القيمة. ومن المرجح أن تكون هذه العلاقة خاضعة لتنظيمات الأوراق المالية.
قد تقع على عاتق الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة واجبات ائتمانية لإعادة هذه القيمة إلى المساهمين بدلًا من حاملي التوكنات. لا يعني هذا أن وجود ملكية (أسهم) أمر إشكالي. يمكن لشركات العملات المشفّرة أن تنجح باستخدام استراتيجيات أعمال تقليدية، حتى عندما يكون منتجها الأساسي برمجيات مفتوحة المصدر مثل سلاسل الكتل العامة أو بروتوكولات العقود الذكية.
يكمن الفارق بين التوكنات والأوراق المالية في الحقوق والسلطات التي يمنحها كل منهما. فالأوراق المالية تمنح عمومًا حزمة حقوق مرتبطة بشخصية اعتبارية، مثل الحقوق الاقتصادية وحقوق التصويت وحقوق الوصول إلى المعلومات أو حقوق الإنفاذ القانوني. وإذا فشلت الشركة، تصبح هذه الحقوق بلا قيمة.
أما التوكنات فـتمنح مجموعة من السلطات على البنية التحتية على السلسلة. وتوجد هذه السلطات خارج حدود أي شخصية اعتبارية، بما في ذلك الشركة التي أنشأت تلك البنية. يمكن أن تفشل الشركة، لكن السلطات التي يمنحها التوكن تبقى قائمة.
الهياكل القانونية ونموذج الأصل الواحد
أقرّت ولاية وايومنغ قانون رابطة اللامركزية غير المسجلة غير الربحية في 7 مارس 2024، على أن يدخل حيز التنفيذ في 1 يوليو 2024. يسمح هذا القانون بالاعتراف بالمنظمات المستقلة اللامركزية كـ DUNA. يمكن لهذه الكيانات إبرام العقود القانونية، واكتساب ونقل الملكية، وفتح حسابات بنكية، والمثول أمام المحاكم، ودفع الضرائب مع الحفاظ على طبيعتها اللامركزية.
توفر هياكل DUNA لحاملي التوكنات مسؤولية محدودة وشخصية اعتبارية. وتتطلب هذه البنية ما لا يقل عن 100 عضو ينضمون عبر موافقة متبادلة لهدف غير ربحي مشترك. ويعني وصفها كغير ربحية أن DUNA لا يمكنها دفع أرباح أو توزيع دخل على الأعضاء، باستثناء التعويض المعقول عن الخدمات المقدَّمة.
يعالج قانون وايومنغ سوء الفهم الجوهري القائل إن الصفة غير الربحية تمنع ممارسة الأنشطة الربحية. يمكن لـ DUNA الانخراط في مثل هذه الأنشطة ما دامت جميع العوائد يُعاد استثمارها في غرض المنظمة بدلًا من توزيعها على الأعضاء.
يستكشف بعض المؤسسين نموذج الأصل الواحد، حيث توجد كل القيمة على السلسلة وتؤول إلى التوكن دون أي مكوّن ملكية. هذا النهج يوائم الحوافز بين الشركة وحاملي التوكنات، ويسمح للمؤسسين بالتركيز بالكامل على جعل البروتوكول شديد التنافسية.
تبنّى بروتوكول الإقراض اللامركزي مورفو هذا النموذج، كما هو مبيّن. تُقيّد حوكمة البروتوكول عمدًا في نطاقها. شيفرة العقود الذكية الأساسية غير قابلة للتغيير. تشمل سلطات الحوكمة التحكم في توكنات MORPHO الموجودة في الخزينة، وملكية عقد التوكن القابل للترقية، وتفعيل مفتاح رسوم بحد أقصى 25٪ من الفائدة التي يدفعها المقترضون.
أطلق البروتوكول توكن MORPHO كتوكن غير قابل للتحويل للسماح للبروتوكول بالوصول إلى قدر كافٍ من الزخم قبل إطلاق توكن لامركزي. ولاحقًا صوّتت الحوكمة على تفعيل قابلية التحويل لدعم مهمة مورفو في جعل البنية التحتية المالية منفعة عامة.
في نموذج الأصل الواحد، ينبغي أن تُهيكل الشركة كشخصية اعتبارية غير ربحية أو غير مساهمة بدون أسهم، مكرَّسة حصريًا لدعم البروتوكول الذي بنته. وعند الإطلاق، يجب على الشركة نقل الملكية والسيطرة إلى حاملي التوكنات، ويفضل أن يكونوا منظمين كـ DUNA أو كيان قانوني مشابه مصمم لحوكمة قائمة على البلوكتشين.
بعد الإطلاق، يمكن للشركة أن تواصل المساهمة في البروتوكول، لكن يجب ألا تصبح علاقتها بحاملي التوكنات يشبه رائد أعمال أمام مستثمريه. يمكن لحاملي التوكنات أن empower الشركة كمفوَّض مخوَّل بممارسة صلاحيات معيّنة، أو كمقدّم خدمة متعاقد على أداء عمل محدد.
قد تولّد الشركات في نموذج الأصل الواحد إيرادات خارج السلسلة لتمويل العمليات، لكن ينبغي استخدام تلك الإيرادات لتغطية النفقات فقط، لا لتوزيع الأرباح أو إعادة شراء التوكنات. يمكن أيضاً funded الشركة مباشرةً من قِبل حاملي التوكنات من خلال منح الخزينة، أو تضخّم التوكن، أو وسائل أخرى يوافق عليها حاملو التوكنات.
التحدّي الأساسي لنموذج الأصل الواحد هو عدم اليقين التنظيمي بينما لا تزال القواعد قيد التبلور. أحد الأسئلة المفتوحة هو ما إذا كان يمكن إلغاء الحوكمة بالكامل من دون تفعيل تنظيمات الأوراق المالية. إذا كان حاملو التوكنات سلبيين تماماً بينما تحتفظ الشركة ببعض السيطرة، فقد تبدأ العلاقة في التشابه مع النوع الذي وُضعت قوانين الأوراق المالية لمعالجته.
سؤال آخر involves التمويل الأوّلي وتطوير البروتوكول. إذا لم تكن هناك أسهم يمكن للمؤسسين بيعها، فكيف سيجمعون رأس المال لبناء البنية التحتية؟ كيف ينبغي لهم أن يقرّروا من يتلقّى التوكنات عند الإطلاق؟ ما نوع الكيان القانوني الذي ينبغي استخدامه، وهل ينبغي أن يتطوّر من شكل إلى آخر مع مرور الوقت؟
لقد opened البيئة التنظيمية أراضي جديدة للاستكشاف. ينظر كلٌّ من الكونغرس وهيئة الأوراق المالية والبورصات في أطرٍ تنظّم تركيز الاهتمام بعيداً عن الجهود المستمرة نحو السيطرة على البنية التحتية على السلسلة. في ظل منهج قائم على السيطرة، يمكن للمؤسسين توليد قيمة للتوكن من دون تفعيل قوانين الأوراق المالية، بشرط أن يعمل البروتوكول بشكل مستقل وأن يحتفظ حاملو التوكنات بالسيطرة النهائية.