Strategy ستدرس تصفية حيازاتها من بيتكوين فقط في حال التعرّض لضائقة مالية شديدة للغاية – وتحديدًا إذا هبط سهم الشركة إلى ما دون صافي قيمة الأصول واختفت جميع خيارات جمع رأس المال – بحسب ما كشف عنه الرئيس التنفيذي فونغ لي في مقابلة حديثة.
أوضح لي في بودكاست What Bitcoin Did أنه إذا انخفض مضاعف ستراتيجي لصافي قيمة الأصول إلى أقل من 1x وتبخّرت خيارات التمويل، يصبح بيع بيتكوين مبررًا «رياضيًا» لحماية ما تسميه الشركة «عائد بيتكوين لكل سهم». تمتلك أكبر جهة مؤسسية حائزة لبيتكوين في العالم حاليًا 649,870 بيتكوين تُقدَّر بنحو 59 مليار دولار، تم شراؤها بتكلفة متوسطة قدرها 74,433 دولارًا للعملة الواحدة.
مع ذلك، شدد لي على أن هذه الخطوة ستكون بمثابة ملاذ أخير لا تغييرًا في سياسة الشركة. وقال: «لا أود أن أكون الشركة التي تبيع بيتكوين»، مضيفًا أن الانضباط المالي يجب أن يتغلب على العاطفة عندما تتحول الأسواق إلى العدائية. وتمثل هذه المنهجية المرة الأولى التي توضح فيها قيادة ستراتيجي علنًا شروطًا محددة قد تقلّص بموجبها مركزها في بيتكوين.
يعتمد نموذج أعمال ستراتيجي على جمع رأس المال عندما تتداول الأسهم بعلاوة فوق صافي قيمة الأصول، ثم استخدام هذه العائدات لشراء مزيد من بيتكوين، وبذلك تزيد الحيازات لكل سهم. وعندما تختفي هذه العلاوة، أوضح لي أن بيع جزء من الحيازات للوفاء بالالتزامات المالية قد يكون أقلّ تمييعًا للمساهمين من إصدار أسهم جديدة بأسعار غير مواتية.
ما الذي حدث
يأتي هذا الإفصاح في وقت يدقق فيه المستثمرون في التزامات الدفع الثابت المتزايدة لدى ستراتيجي المرتبطة بالأسهم الممتازة التي تم طرحها طوال عام 2024. قدّر لي التزامات التوزيعات السنوية بما بين 750 و800 مليون دولار مع استحقاق الإصدارات الأخيرة. وتتمثل استراتيجيته في تمويل تلك المدفوعات أساسًا عبر أسهم تُباع بعلاوات فوق mNAV.
وقال خلال المقابلة: «كلما دفعنا هذه التوزيعات على جميع أدواتنا كل ربع سنة، فإننا نُعَوِّد السوق على إدراك أننا حتى في سوق هابطة سندفع هذه التوزيعات. وعندما نفعل ذلك، تبدأ الأسعار في الارتفاع».
أطلقت ستراتيجي الأسبوع الماضي لوحة معلومات جديدة باسم «BTC Credit» لطمأنة المستثمرين عقب تراجع بيتكوين مؤخرًا وما تبعه من موجة بيع في أسهم خزائن الأصول الرقمية. وتؤكد الشركة أن لديها تغطية كافية للتوزيعات لعقود حتى لو بقيت أسعار بيتكوين مستقرة، مع بقاء الديون مغطاة جيدًا إذا هبطت بيتكوين إلى متوسط سعر الشراء البالغ 74,000 دولار، وقابلة للإدارة حتى عند 25,000 دولار.
تقدم لوحة المعلومات مقياس «BTC Rating» الذي يقيس نسبة أصول بيتكوين إلى الديون القابلة للتحويل. وبحسب حسابات ستراتيجي، إذا هبطت بيتكوين إلى متوسط تكلفة الشركة، ستظل الأصول أعلى من الديون القابلة للتحويل بمقدار 5.9 مرات. وحتى عند 25,000 دولار لبيتكوين – أي أقل بنحو 67% من الأسعار الحالية – سيظل معدل التغطية عند 2.0 مرة، وفقًا للشركة.
دافع لي عن مقترح القيمة طويلة الأجل لبيتكوين بما يتجاوز آليات الميزانية العمومية، واصفًا الأصل بأنه نادر وغير سيادي وذو جاذبية عالمية. وأضاف: «إنه غير سيادي، عرضه محدود… الناس في أستراليا والولايات المتحدة وأوكرانيا وتركيا والأرجنتين وفيتنام وكوريا الجنوبية — الجميع يحب بيتكوين».
بلغ mNAV لدى ستراتيجي 1.16 وقت إصدار لوحة المعلومات، ما يشير إلى أن لدى الشركة قدرة نظرية على إصدار أسهم جديدة لمزيد من جمع رأس المال. وقد انكمش هذا المقياس بشكل ملحوظ من الذروة البالغة 3.2x في نوفمبر 2024، حين كان المستثمرون يدفعون ما يقرب من أربعة أضعاف القيمة الأساسية لبيتكوين لكل سهم.
لماذا يهم الأمر
يمثل الإطار التشغيلي لستراتيجي أبرز نموذج لإدارة خزائن بيتكوين على مستوى الشركات، إذ يؤثر نهج الشركة في فئة أوسع من شركات خزائن الأصول الرقمية. ويوفر اعتراف الرئيس التنفيذي علنًا بإمكانية البيع قدرًا مهمًا من الشفافية حول حدود النموذج أثناء ضغوط السوق.
جمعت الشركة أكثر من 40 مليار دولار منذ أوائل 2024 عبر مزيج من 27 مليار دولار من مبيعات الأسهم العادية و13.8 مليار دولار من أوراق الدخل الثابت، ما حوّل ستراتيجي إلى الوكيل الرئيسي لبيتكوين في وول ستريت. وقد وضعها هذا النهج التراكمي العدواني كجهة حائزة لنحو 3.1% من إجمالي المعروض من بيتكوين.
مع ذلك، تعتمد استدامة النموذج على إبقاء أسعار الأسهم عند علاوات فوق القيمة الأساسية لبيتكوين. فعندما يهبط mNAV إلى أقل من 1.0، تفقد شركات الخزائن القدرة على إصدار أسهم بأسعار مواتية لمواصلة شراء بيتكوين، ما قد يطلق ما يصفه المحللون بـ«الدوامات المميتة» حيث تعجز الشركات عن جمع رأس مال لخدمة ديونها أو تمويل عملياتها.
تواجه ستراتيجي حاليًا تدقيقًا متزايدًا بعدما تراجع سهمها بنحو 36% في نوفمبر وحده، في أسوأ أداء شهري منذ أبريل 2024. وانخفضت القيمة السوقية للشركة إلى 49.5 مليار دولار في حين تُقدَّر حيازاتها من بيتكوين بأكثر من 56 مليار دولار، ما خلق خصمًا عن صافي قيمة الأصول لأول مرة في التاريخ الحديث.
حذر محللو JPMorgan الأسبوع الماضي من أن ستراتيجي تواجه مخاطر إذا استبعدت MSCI شركات خزائن الأصول الرقمية من مؤشراتِها خلال المراجعات المقبلة. وقد يقلص مثل هذا الاستبعاد ملكية المؤسسات ويزيد انضغاط علاوة mNAV التي تقوم عليها قدرة الشركة على جمع رأس المال.
رغم اضطرابات السوق، تؤكد قيادة ستراتيجي أن التدفقات النقدية من برمجيات المؤسسات ومصادر التمويل المتنوعة تقلل كثيرًا من مخاطر التصفية. وأشارت لاي سي تشانغ، محللة الأبحاث في Bitget Wallet، إلى أن «التنوع في مصادر التمويل واستراتيجية الاحتفاظ (hodl) يضعانهم في موقع جيد لتحقيق نمو مستدام».
اقترح كي يونغ جو، المؤسس والرئيس التنفيذي لـ CryptoQuant، أن القوة المالية لستراتيجي قد تضع أرضية لسعر بيتكوين في فترات الهبوط المستقبلية. وقال إن «لاعبين مثل MSTR غير مرجح أن يبيعوا، وهذه العملات فعليًا خارج السوق»، ما قد يمنع بيتكوين من العودة إلى سعرها المحقق قرب 56,000 دولار خلال السوق الهابطة القادمة.
قدرة الشركة على خدمة التزامات الديون دون بيع قسري لبيتكوين ستمثل تطورًا مهمًا مقارنة بالدورات السابقة في سوق العملات المشفرة، حيث كانت الكيانات عالية الرافعة المالية تواجه غالبًا موجات تصفية متتالية تضخم من حدة التراجعات السعرية. ويمكن لالتزام ستراتيجي بالاحتفاظ ببيتكوين خلال تقلبات السوق – شريطة الحفاظ على إمكانية الوصول إلى أسواق رأس المال – أن يقلل من ضغوط البيع النظامية في فترات الهبوط المقبلة.
يضع إطار لي معالم واضحة: ستبقى ستراتيجي مركبة لتراكم بيتكوين ما دامت ظروف السوق تسمح بجمع رأس المال عند تقييمات معقولة. فقط عندما تختفي علاوة السهم وتُغلق أسواق رأس المال معًا، ستفكر الشركة في تقليص مركزها، مفضّلة قيمة المساهمين على الالتزام الأيديولوجي بالاحتفاظ الدائم.