آبيا، ساموا، 27 يوليو 2026 /بي آر نيوزواير/ -- أصدرت HTX Research، الذراع البحثية المتخصصة لبورصة العملات المشفَّرة HTX، تقريراً جديداً بعنوان من توكنة الأصول إلى توكنة التدفقات النقدية: RWA وDeFi يدخلان النصف الثاني من عصر المال القابل للبرمجة. يحلل التقرير كيف أن توكنة أصول العالم الحقيقي (RWA) وتسعير التدفقات النقدية في التمويل اللامركزي (DeFi) – رغم كونهما مسارين مختلفين ظاهرياً – يعكسان تحوّلاً واحداً في الصناعة: انتقال سوق الأصول المشفَّرة من التركيز على “وجود الأصل” إلى “جدوى الأصل”، ومن “استخدام البروتوكول” إلى “ربحية البروتوكول”.
إثبات الجدوى مكتمل.. أما التمویل الشامل فلا يزال في بدايته
قفزت القيمة السوقية للأصول المرمَّزة – باستثناء العملات المستقرة – من أقل من 3 مليارات دولار في منتصف 2024 إلى أكثر من 30 مليار دولار في أبريل 2026، قبل أن تستقر لاحقاً قرب 34 مليار دولار. هذا النمو يؤكد أن تحويل الأصول المالية التقليدية إلى توكنات على السلسلة بات ممكناً وفعالاً، وأن المؤسسات بدأت تتعامل مع البلوك تشين كبنية تحتية جديدة للإصدار، والتسوية، وإدارة الأصول.
لكن إذا ما قورنت هذه الأرقام بأسواق السندات والأسهم والذهب والائتمان عالمياً، والمقدَّرة بعشرات التريليونات من الدولارات، فإن 34 مليار دولار لا تزال حصة ضئيلة للغاية. لذلك يضع التقرير RWA في موقع “صلاحية النموذج مثبتة” أكثر من كونه مساراً رئيسياً: فقد تم إثبات إمكانية الإصدار والحيازة والتسوية على السلسلة، بينما لم يتحقق بعد استخدام واسع النطاق في مجالات التركيب المالي (composability)، خلق الائتمان، والسيولة الثانوية العميقة.
تبعاً لذلك، ينبغي إعادة النظر في مؤشرات قياس السوق. فحجم الأصول المرمَّزة، وعدد الإصدارات، وأعداد الحائزين لم تعد كافية؛ بل يتقدّمها الآن معدل الاستخدام الفعلي، ودوران الأصول، ونسب الضمان، وحجم الطلب على الاقتراض، والعائد الحقيقي، وآليات معالجة التعثر، وعمق السوق الثانوية، وإيرادات البروتوكولات.
مفارقة الاستخدام على السلسلة
أبرز ما يلفت الانتباه في بيانات التقرير ما يسميه “انعكاس الحجم والنشاط”: فالفئات الأكبر من حيث القيمة لا تعني بالضرورة أعلى مستويات الاستخدام على السلسلة. تشير البيانات العامة إلى أن السندات المرمَّزة تشكل إحدى أكبر الفئات، لكن لا يُستخدم في بروتوكولات DeFi سوى نحو 5% من معروضها، في حين تسجّل توكنات إعادة التأمين – رغم صغر حجمها – نسباً أعلى بكثير من التوظيف داخل بروتوكولات DeFi.
هذا الواقع يسلط الضوء على فرق جوهري غالباً ما يُغفل: أن “الأصل مُمَرمَز” لا يعني أنه “يُستخدم في التمويل على السلسلة”. فالأول يتعلق بتمثيل حقوق الملكية والالتزام، بينما الثاني يتعلق بقابلية الدمج في بروتوكولات أخرى، واستخدام الأصل كضمان، وسهولة تداوله ونقله. كثير من منتجات سندات الخزانة والذهب على السلسلة لا تزال أشبه بإيصالات رقمية مُحسَّنة للتسجيل والتحويل، لكنها تفتقر إلى حرية التداول المفتوح، أو إمكانية الرهن بدون إذن، أو آليات التصفية الآلية.
يفسّر التقرير انخفاض معدلات الاستخدام بأربعة قيود رئيسية: قيود الامتثال على التحويل التي تحدّ من التركيب المفتوح بين البروتوكولات؛ ودورات الاسترداد وتحديث صافي قيمة الأصول (NAV) غير المتزامنة مع عمل البروتوكولات على مدار الساعة؛ ونماذج التسعير والمخاطر غير الناضجة، حيث تعتمد الأصول التي تفتقر إلى أسواق ثانوية مستمرة على قيم NAV، أو تسعير الوسطاء، أو النماذج التقديرية؛ إضافة إلى أن الإنفاذ القانوني لا يزال خارج السلسلة، إذ لا تستطيع العقود الذكية إتمام إجراءات الحجز أو تصفية الإفلاس القانونية.
من منطق القيمة المقفلة (TVL) إلى منطق الربحية
على جانب DeFi، ومع تراكم المستخدمين الفعليين، والعمليات، والرسوم، تتطوّر أطر التقييم. مؤشرات مثل القيمة الإجمالية المقفلة (TVL)، وحجم التداول، ونسبة FDV/TVL تعكس في جوهرها الحجم والانتشار أكثر مما تعكس الربحية أو قدرة البروتوكول على التقاط القيمة.
يقترح التقرير اختباراً عملياً أكثر وضوحاً: هل سلسلة انتقال القيمة من نشاط البروتوكول إلى قيمة التوكن مكتملة أم لا؟ وتتكون هذه السلسلة من ست حلقات أساسية على الأقل: أن يعكس الدخل إيرادات ناشئة عن طلب حقيقي لا عن حوافز قصيرة الأجل؛ وأن يحتفظ البروتوكول بجزء من الدخل، فالمهم في التقييم هو صافي الربح لا إجمالي الرسوم؛ وأن يغطي الدخل تكاليف المخاطر مثل الديون المعدومة، وإخفاقات التصفية، ومخاطر الأوراكل؛ وأن تمتلك DAO قدرة حقيقية على تخصيص رأس المال؛ وأن يتضمن التوكن آلية صريحة لالتقاط القيمة؛ وأخيراً أن يعترف الإطار التنظيمي بهذا المسار.
يبرز بروتوكول Aave كمثال على هذا التحول، إذ يتولّد لديه طلب اقتراض حقيقي، وعوائد فائدة فعلية، وهياكل رسوم يمكن تتبعها بوضوح – حيث تعرض منصة DeFiLlama تفصيل مصادر الرسوم في Aave V3 بين فائدة الاقتراض، ورسوم القروض الفورية (flash loans)، ورسوم التصفية، ورسوم مقايضات Paraswap، ورسوم Chainlink SVR. ومع ذلك، يذكّر التقرير بأن توكنات الحوكمة ليست أسهماً تقليدية، وأن إيرادات البروتوكول لا تعود بالضرورة مباشرة إلى حاملي هذه التوكنات.
ثلاث طبقات.. وتعقيد مضاعف
يوضح التقرير أن منظومة التمويل على السلسلة تتبلور كهيكل ثلاثي الطبقات: طبقة من العملات المستقرة المتوافقة وأدوات إدارة السيولة النقدية على السلسلة تتولى المدفوعات والتسوية؛ وطبقة من سندات الخزانة المرمَّزة، وصناديق أسواق المال، والائتمان الخاص، والذهب، والأصول المُورَّقة لتوليد العائد وتوفير الضمانات؛ وطبقة من البروتوكولات مثل Aave وMaple وSky وPendle وUniswap وHyperliquid لإدارة الإقراض والتداول وأسعار الفائدة والمخاطر والرافعة المالية.
هذه الكفاءة الأعلى تعني أيضاً تراكب طبقات من المخاطر: مخاطر مالية خارج السلسلة، ومخاطر العقود الذكية، ومخاطر السيولة، والمخاطر التنظيمية ضمن نظام واحد يعمل بشكل متواصل وقابل للتركيب، مع تصفية آلية ورافعة مالية. وفي مثل هذا الإطار، تنتقل الصدمات المالية أسرع بكثير من النظام المالي التقليدي. ويحدّد التقرير خمسة مجالات تحتاج مراقبة مستمرة: سلامة الأصول وشفافية الاحتياطيات؛ فجوات السيولة بين آجال الأصول والالتزامات؛ التركيب المتوافق مع القواعد التنظيمية؛ حوكمة الـDAO وآليات نقل القيمة؛ وتسعير الأصول عبر الأوراكل.
بؤرة التنافس في “الشوط الثاني”
يصف التقرير المرحلة الأولى من RWA بأنها “مرحلة الإصدار”، في حين يمثّل النصف الثاني “مرحلة الاستخدام الفعلي”. وبالمثل كان النصف الأول من DeFi يتمحور حول بناء الوظائف الأساسية، فيما يتركّز النصف الثاني على تحقيق الربحية والاستدامة.
ويلفت التقرير إلى خمسة مسارات رئيسية قادرة على خلق عمق مالي حقيقي على السلسلة: دخول سندات الخزانة المرمَّزة إلى أسواق الضمان والريبو؛ دمج الائتمان الخاص مع بروتوكولات إقراض مؤسساتية لتشكيل سوق دخل ثابت على السلسلة؛ تحوّل الذهب والسلع المرمَّزة إلى أصول للمشتقات والهامش؛ إدخال الأسهم المتوافقة ووحدات صناديق الاستثمار في أنظمة تداول وتمويل تعمل على مدار الساعة؛ وانتقال بروتوكولات DeFi إلى عصر تقييم التدفقات النقدية من خلال آليات واضحة لالتقاط القيمة. في مجموعها، تشير هذه المسارات إلى تحول في المنافسة: من سرعة التوكنة إلى عمق الاستخدام على السلسلة في RWA، ومن حجم القيمة المقفلة إلى جودة التدفقات النقدية في DeFi.
بالنسبة للمشاركين في السوق، يعني ذلك أن أدوات المتابعة والتحليل يجب أن تتطور بالتوازي مع هذا التحول. فخارج مؤشرات حجم الأصول وترتيبات TVL، تزداد أهمية مؤشرات مثل معدلات الاستخدام، وعمق الضمانات، وهيكل الإيرادات، ومعايير المخاطر لفهم ديناميات السوق. وتؤكد HTX Research أنها ستواصل تتبع تطوّر الأصول المرمَّزة، والعملات المستقرة، والبنية التحتية للتمويل على السلسلة، مع تقديم تحليلات مدعومة بالبيانات لصنّاع القرار والمستثمرين.
نبذة عن HTX Research
HTX Research هي الذراع البحثية المتخصصة لمجموعة HTX، وتتولى إعداد تحليلات معمّقة وتقارير شاملة وتقييمات مهنية تغطي طيفاً واسعاً من الموضوعات، من العملات المشفَّرة وتكنولوجيا البلوك تشين إلى الاتجاهات الناشئة في الأسواق. وباعتمادها على تحليلات قائمة على البيانات ورؤية استراتيجية بعيدة المدى، تسهم HTX Research في تشكيل رؤية الصناعة ودعم اتخاذ القرار المستنير في فضاء الأصول الرقمية. ومن خلال منهجيات بحث صارمة وأدوات تحليل متقدمة، تواصل HTX Research ريادة الفكر في هذا المجال، وتعميق فهم تطور ديناميات السوق. تفضّل بزيارتنا.
