ستجتمع لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب في 25 مارس لعقد جلسة استماع بعنوان "توكنة الأصول ومستقبل الأوراق المالية: تحديث أسواق رأس المال لدينا"، في أكثر مراجعة مباشرة من الكونغرس حتى الآن لكيفية دمج بنية البلوكشين في الهيكل القائم لأسواق الأسهم والسندات والصناديق في الولايات المتحدة.
تأتي الجلسة بعد أربعة أيام من موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) على طلب ناسداك لتعديل قواعدها بما يسمح بتداول الأوراق المالية المرمّزة جنبًا إلى جنب مع الأسهم التقليدية في نفس دفتر الأوامر.
وتأتي أيضًا قبل ستة أسابيع من الموعد المتوقع لبدء لجنة البنوك في مجلس الشيوخ مناقشة وإقرار مسودة قانون CLARITY، تشريع هيكل السوق الشامل الذي سيرسم، للمرة الأولى، حدودًا قانونية بين السلع الرقمية والأوراق المالية الرقمية.
تزامن هذه الأحداث الثلاثة في ربع تشريعي واحد أمر غير مسبوق في تاريخ تنظيم الأصول الرقمية.
تتجاوز الرهانات قطاع العملات المشفرة بكثير.
قال رئيس هيئة الأوراق المالية بول أتكينز للجنة الخدمات المالية في مجلس النواب في 11 فبراير إن قيمة أسواق رأس المال الأميركية تبلغ 124.3 تريليون دولار وهي "الأعمق والأكثر سيولة في العالم". وفي نفس الشهادة، ذكر أتكينز أن "تكنولوجيا السجلات الموزعة وتوكنة الأصول المالية، بما في ذلك الأوراق المالية، لديها القدرة على تحويل أسواق رأس المال لدينا".
وأعلن أن هيئة الأوراق المالية وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC)، برئاسة مايك سيليغ، ستديران بشكل مشترك "مشروع كريبتو"، وهي مبادرة لتصنيف التوكنات تهدف إلى تزويد المستثمرين والمبتكرين بفهم واضح لالتزاماتهم التنظيمية بينما يُكمل الكونغرس عمله التشريعي.
بلغت القيمة الإجمالية للأصول الواقعية المرمّزة على سلاسل الكتل العامة بالفعل أكثر من 12 مليار دولار حتى مارس 2026، أي أكثر من ضعف 5 مليارات دولار في بداية 2025. وحدها سندات الخزانة الأميركية المرمّزة وصلت إلى رقم قياسي قدره 11 مليار دولار.
ما تزال هذه الأرقام هامشية مقارنةً بـ 124.3 تريليون دولار التي ذكرها أتكينز. السؤال أمام الكونغرس هو ما إذا كان الإطار القانوني القائم يسمح بردم هذه الفجوة، وإذا لم يكن كذلك، فما الذي ينبغي تغييره.
ما الذي تتناوله جلسة 25 مارس فعليًا
عنوان الجلسة دقيق: "توكنة الأصول ومستقبل الأوراق المالية". لا تتعلق الجلسة بسعر بيتكوين (BTC) أو تنظيم العملات المستقرة أو بروتوكولات التمويل اللامركزي.
الموضوع هو الدمج الميكانيكي لحفظ السجلات المعتمد على البلوكشين في إصدار وتداول وتسوية الأوراق المالية المنظمة، أي الأسهم والسندات والصناديق التي تشكّل جوهر أسواق رأس المال الأميركية.
تأتي الجلسة بعد جلسة سابقة للجنة الخدمات المالية في مجلس النواب في يونيو 2024 بعنوان "البنية التحتية من الجيل التالي: كيف ستسهّل توكنة الأصول الواقعية أسواقًا أكثر كفاءة"، حيث قدّم شهود من بينهم نادين شكر، التي كانت حينها الرئيس العالمي للأصول الرقمية في شركة الإيداع والتقاص المركزي (DTCC)، وكارلوس دومينغو، الرئيس التنفيذي لشركة Securitize، شهاداتهم حول الآليات التشغيلية لنقل الأدوات المالية التقليدية إلى بنية البلوكشين.
شددت شكر على إمكانات الأتمتة في احتساب الهامش وتحريك الضمانات.
وحث دومينغو الكونغرس على إقرار تشريعات تمكّن من التوكنة المتوافقة مع القوانين بدل المخاطرة بالتخلف عن الأسواق الأوروبية التي أصبحت فيها الأطر التنظيمية للأوراق المالية المرمّزة قيد التشغيل بالفعل.
تبني جلسة 25 مارس مباشرةً على هذه الأسس. فقد ظهر رئيس اللجنة فرينش هيل في بلومبرغ وفوكس بيزنس في الأسابيع الأخيرة للحديث عن تقاطع الأصول الرقمية وأسواق رأس المال.
تتضمن أجندة اللجنة للأسبوع نفسه جلسة منفصلة للجنة الفرعية للأصول الرقمية بعنوان "الابتكار بسرعة الأسواق: كيف يواكب المنظمون التكنولوجيا"، كما هو مذكور في موقع كراودفاند إنسايدر.
تشير الجلستان المتلازمتان إلى أن الكونغرس يتعامل مع التوكنة ليس على أنها مجرد ظاهرة متعلقة بالعملات المشفرة، بل كسؤال بنية تحتية لأسواق رأس المال، له تبعات على سرعة التسوية، وحماية المستثمر، وتنافسية الولايات المتحدة.
تحوّل هيئة الأوراق المالية: من خصم إلى شريك
يصعب المبالغة في وصف التباين بين وضع هيئة الأوراق المالية الحالي وموقفها في عهد الرئيس السابق غاري غينسلر.
تحت قيادة غينسلر بين 2021 و2024، انتهجت الهيئة ما وصفه القطاع على نطاق واسع بـ "التنظيم عبر إنفاذ القوانين". فقد رفعت الوكالة عشرات القضايا البارزة ضد جهات إصدار التوكنات والبورصات ومقدمي الخدمات، بينما امتنعت عن إصدار قواعد أو إرشادات رسمية جديدة مخصصة للأصول الرقمية.
تمثّل موقف غينسلر الثابت في أن قوانين الأوراق المالية الحالية "واضحة بما فيه الكفاية" وأن الغالبية العظمى من الأصول الرقمية تُعد بالفعل أوراقًا مالية وفق اختبار هاوي الصادر عن المحكمة العليا عام 1946.
قلبت هيئة الأوراق المالية بقيادة أتكينز هذا النهج قولًا وفعلًا. ففي شهادته في 11 فبراير، أعلن أتكينز أنه ورئيس هيئة تداول السلع سيليغ سيطوران بشكل مشترك "تصنيفًا للتوكنات" من خلال مشروع كريبتو، وأنهما سيدرسان "إعفاءات تسمح للمشاركين في السوق بتحريك الأصول والتعامل بها على السلسلة".
وصف ما سماه "إعفاء الابتكار" لبعض الأنشطة المتعلقة بالعملات المشفرة التي تعمل الهيئة على تطويره. وقد وصفت المفوضة هيستر بيرس، التي تقود فريق عمل العملات المشفرة في الهيئة، برنامج التوكنة التجريبي لدى DTC بأنه "خطوة واعدة على طريق التوكنة"، وأكدت أن موظفي الهيئة يعملون على إعفاء محدود للابتكار لبعض الأوراق المالية المرمّزة.
الدليل الأكثر ملموسية على هذا التحول هو موافقة ناسداك نفسها. ففي 18 مارس، وافقت هيئة الأوراق المالية على تعديل قاعدة يسمح لناسداك بتداول أسهم مؤشر راسل 1000 وصناديق المؤشرات الرئيسية في صورة رمزية، على أن تحمل الأسهم المرمّزة نفس رمز التداول ورقم CUSIP وحقوق المساهمين كما في نظيرتها التقليدية.
قبل ذلك بثلاثة أشهر، في ديسمبر 2025، أصدرت إدارة التداول والأسواق في الهيئة رسالة عدم ممانعة تسمح لـ شركة الإيداع (DTC) بتشغيل برنامج تجريبي لتوكنة الأوراق المالية المحتفظ بها لديها لمدة ثلاث سنوات.
ثم عقدت لجنة استشارات المستثمرين التابعة للهيئة اجتماعًا في 12 مارس شمل مناقشة توصية محتملة بشأن توكنة أسهم رأس المال. هذه ليست مناقشات نظرية.
إنها موافقات تشغيلية وتطوير نشط للسياسة.
اقرأ أيضًا: [Why Solana's Lily Liu Killed Blockchain Gaming](Why Solana's Lily Liu Killed Blockchain Gaming)
قانون CLARITY: من إرشادات الهيئات إلى نص قانوني
ورغم أن التحول التنظيمي في هيئة الأوراق المالية جوهري، فإنه يعتمد على تقدير الوكالة. يمكن لرئيس مستقبلي للهيئة أن يعكس هذا الموقف بالسرعة ذاتها التي غيّر بها أتكينز نهج غينسلر.
رأس المال المؤسسي الذي تحتاجه أطروحة التوكنة، من صناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية وتخصيصات شركات التأمين بمئات المليارات، يتطلّب ما هو أكثر من رئيس هيئة متعاطف. إنه يتطلّب قانونًا.
تم تمرير "قانون وضوح سوق الأصول الرقمية لعام 2025"، المعروف باسم قانون CLARITY (رقم H.R. 3633)، من قبل مجلس النواب، وهو الآن محل مناقشات موازية في لجان مجلس الشيوخ. ينص مشروع القانون على ستة أمور مهمة لنشر رأس المال المؤسسي. أولًا، يصنف الأصول الرقمية في ثلاث فئات: الأوراق المالية (تحت ولاية هيئة الأوراق المالية)، والسلع الرقمية (تحت ولاية هيئة تداول السلع)، والعملات المستقرة المسموح بها للدفع (تحت إشراف مشترك).
ثانيًا، يضع متطلبات التسجيل والإفصاح لمنصات تداول العملات المشفرة وجهات إصدار التوكنات. ثالثًا، ينشئ إطارًا منظّمًا للحظة انتقال الأصل الرقمي من كونه ورقة مالية عند الإصدار الأولي إلى اعتباره سلعة في التداول الثانوي.
رابعًا، يحسم الغموض في الاختصاص التنظيمي الذي شلّ دوائر الامتثال المؤسسية لسنوات.
خامسًا، يتضمن أحكامًا لمكافحة غسل الأموال وصفتها لجنة البنوك في مجلس الشيوخ بأنها أقوى إطار لمكافحة الجرائم المالية سبق أن نظر فيه الكونغرس للأصول الرقمية. سادسًا، ينشئ لجنة استشارية مشتركة بين هيئة الأوراق المالية وهيئة تداول السلع لتوحيد المتطلبات.
صرّحت السيناتور سينثيا لوميس (جمهورية عن وايومنغ) في 18 مارس بأن الأعضاء الجمهوريين في لجنة البنوك بمجلس الشيوخ يخططون لبدء مناقشة تعديلات المشروع في أواخر أبريل بعد عطلة عيد الفصح.
أكدت لوميس أن مشروع القانون "يجب الانتهاء منه بحلول نهاية العام". وكانت أكثر القضايا تعقيدًا التي لم تُحسم بعد هي عائد العملات المستقرة: فقد حظر مسوّدة سابقة على جهات إصدار العملات المستقرة دفع فائدة لمجرد الاحتفاظ برصيد، وهو بند أثار معارضة كوينبيس والمدافعين عن صناعة العملات المشفرة.
وأشارت لوميس إلى أن… أن تسوية بشأن مسألة العائد قد تم "التوصل إليها إلى حدّ كبير"، وأن الخلافات حول أحكام التمويل اللامركزي قد تم "معالجتها بالشكل الملائم". تُظهر تسعيرات Polymarket احتمالاً نسبته 62% بأن يتم توقيع قانون CLARITY ليصبح نافذًا في عام 2026.
مؤسسة العملات المستقرة: لماذا جاء GENIUS أولاً
لا يأتي قانون CLARITY في فراغ تشريعي؛ فهو يبني على قانون GENIUS الذي وُقِّع في 18 يوليو 2025، والذي أنشأ أول إطار تنظيمي اتحادي لعملات الدفع المستقرة.
يشترط قانون GENIUS أن تُحصر احتياطيات العملات المستقرة في أصول سائلة عالية الجودة مثل النقد، وأذون الخزانة، والسندات الحكومية قصيرة الأجل. وقد أسّس البنية التحتية التنظيمية التي تعتمد عليها التسويات المرمَّزة: فإذا كان من المقرر أن تتم تسوية الأسهم والسندات المرمَّزة على السلسلة، فإن جانب النقد في المعاملة يتطلب دولارًا منظمًا على السلسلة.
لقد استجاب سوق العملات المستقرة وفقًا لذلك.
تهيمن Tether (USDT) و Circle (USDC) بشكل جماعي على السوق، مع تجاوز القيمة السوقية للعملات المستقرة 267 مليار دولار بحلول أواخر 2025 وفقًا لبيانات CoinDesk.
تجاوزت عملة Circle USYC، وهي منتج سندات خزانة أميركية مرمَّز، صندوق BlackRock المسمى BUIDL في مارس 2026 لتصبح أكبر منتج سندات خزانة مرمَّزة بحوالي 2.2 مليار دولار من الأصول، مدفوعًا جزئيًا بإقدام Binance على إدخال الرمز كضمان خارج البورصة لتداول المشتقات المؤسسية.
يمتلك صندوق BUIDL التابع لـ BlackRock ما يقرب من 2.85 مليار دولار وقد أُدرج على Uniswap في فبراير 2026، وهي المرة الأولى التي يمكن فيها الوصول إلى صندوق مؤسسي مرمَّز كبير عبر بنية التمويل اللامركزي.
العلاقة بين قانون GENIUS وقانون CLARITY هي علاقة بنيوية.
الأول يوفر وسيلة الدفع المنظمة. والثاني يوفر تصنيف الأصول المنظم.
معًا، يخلقان الإطار الكامل اللازم لتسوية الأوراق المالية المرمَّزة مقابل الدولارات المرمَّزة تحت سلطة تشريعية واضحة.
اقرأ أيضًا: The $8M AI Streaming Scam That Fooled Major Platforms For 7 Years
سوق الأصول الحقيقية المرمَّزة: حيث يوجد رأس المال بالفعل
لقد نما سوق الأصول الحقيقية المرمَّزة (RWA) مع أو بدون وضوح تشريعي، لكن وتيرة هذا النمو وتركيبته يكشفان عن القيود التي سيُزيلها التشريع.
تجاوز إجمالي الأصول الحقيقية المرمَّزة على سلاسل الكتل العامة 12 مليار دولار بحلول مارس 2026، مع استحواذ سندات الخزانة الأميركية المرمَّزة على 5.8 مليار دولار وفقًا لذلك التحليل.
يضع تقرير منفصل لـ CoinDesk سوق سندات الخزانة المرمَّزة عند 11 مليار دولار، ما يعكس اختلاف منهجيات القياس ومعايير الإدراج.
تستضيف Ethereum (ETH) أكثر من 60% من إجمالي قيمة الأصول الحقيقية المرمَّزة، مع استحواذ Stellar و Polygon و Avalanche على حصص أصغر لكنها متنامية.
التركيبة لافتة للنظر. تهيمن سندات الخزانة وصناديق أسواق المال لأنها الأصول الأقل مخاطرة والأكثر معيارية والمتاحة بسهولة، والأيسر في الترميز والأقل احتمالاً لإثارة احتكاك تنظيمي.
نما ترميز الائتمان الخاص بنسبة 180% على أساس سنوي، مع قيام Centrifuge و Maple Finance و Goldfinch بإصدار أكثر من 3.2 مليار دولار في قروض على السلسلة.
تمتلك MakerDAO (المعروفة الآن باسم Sky) أكثر من 2 مليار دولار في ضمانات RWA تدعم عملة DAI.
لكن الأسهم، والسندات corporate، والعقارات، ورأس المال الخاص، وهي فئات الأصول التي تشكل مجتمعة الجزء الأكبر من سوق رأس المال الأميركي البالغ 124.3 تريليون دولار، ما تزال بالكاد ممثلة على السلسلة.
لا يوجد هذا الفجوة لأن التكنولوجيا لا تستطيع دعم هذه الأصول، كما أظهرت موافقة ناسداك الآن، بل لأن الإطار القانوني لم يوفّر اليقين الذي تتطلبه الجهات المؤسسية المخصصة للأصول.
لا يمكن لمدير صندوق تقاعد أن يخصص رأس مال المستفيدين لمنتج سندات مرمَّزة إذا كان من الممكن أن يتغير تصنيف هذا المنتج من خلال إجراء إنفاذي بدلاً من عملية تشريعية. صُمم قانون CLARITY لسد هذه الفجوة.
ما يقوله المعارضون
تتطلب رواية تبني الترميز الحتمي تمحيصًا. يواجه قانون CLARITY معارضة كبيرة، ولا يمكن ضمان تمريره.
أعلنت رابطة مسؤولي الأوراق المالية في أميركا الشمالية (NASAA)، التي تمثل الجهات المنظمة للأوراق المالية على مستوى الولايات، أنها "غير قادرة على دعم قانون CLARITY بصيغته الحالية"، محذرة من أن أحكام الباب الأول ستؤدي إلى "إضعاف السلطة الحالية للولايات في مكافحة الضرر الذي يلحق بالمستثمرين الناجم عن حالات الاحتيال وإساءة الاستخدام في معاملات الأصول الرقمية".
حددت NASAA تناقضات في الإطار التعريفي لمشروع القانون، لا سيما في التعامل مع "الأصول المساعدة" التي تستمد قيمتها من الجهود الريادية لكنها تُصنَّف على أنها ليست أوراقًا مالية.
لقد ضغطت رابطة المصرفيين الأميركيين باستمرار ضد أحكام عائد العملات المستقرة، بحجة أن العملات المستقرة ذات العائد على المنصات غير المنظمة تخلق تحكيمًا تنظيميًا يُضعف البنوك التقليدية.
في جلسة الاستماع البرلمانية السابقة حول الترميز، شهدت الأستاذة هيلاري ألين من كلية القانون في الجامعة الأميركية في واشنطن بأن "سلاسل الكتل العامة المفتوحة تعاني من قصورٍ لا مفر منه في الكفاءة وهشاشة تشغيلية، ما يجعلها غير مناسبة للأصول المالية في العالم الحقيقي".
وحثّت المشرّعين على عدم "تعليق آمالكم على الترميز كوسيلة لتحسين الشمول المالي".
تطرح عملية التوفيق في مجلس الشيوخ أيضًا عقبات إجرائية. تقوم لجنة البنوك في مجلس الشيوخ ولجنة الزراعة في مجلس الشيوخ بوضع صيغ منفصلة لأجزاء من مشروع القانون، تغطي الأحكام المتعلقة بـ SEC و CFTC على التوالي.
يجب دمج هذه الصيغ، ثم التوفيق بينها، ثم التوفيق بينها وبين النسخة التي أقرها مجلس النواب.
أفادت FinTech Weekly أن كل مراقب يتابع التشريع يشير إلى انتخابات التجديد النصفي في نوفمبر 2026 كموعد نهائي فعلي، إذ إن الانتخابات النصفية تاريخيًا تضر بحزب الرئيس الحالي وقد تغيّر الأولويات التشريعية بشكل كامل.
اقرأ أيضًا: Bitcoin Mining Difficulty Falls 7.76%
الجدول الزمني وما يعنيه لتدفقات رأس المال
إذا تم تمرير قانون CLARITY وتبخّر علاوة المخاطر التنظيمية كما يتوقع المؤيدون، فإن الآثار المباشرة على السوق يمكن تحديدها وإن لم يكن من الممكن quantifyingها بدقة.
تتوقع BCG و Ripple أن يصل سوق الأصول المرمَّزة إلى 18.9 تريليون دولار بحلول 2033، بينما تُقدِّر McKinsey أن السوق قد يصل إلى 2 تريليون دولار بحلول 2030.
صرّح الرئيس التنفيذي لـ Standard Chartered، بيل وينترز، في مؤتمر في أواخر 2025 بأن "معظم المعاملات ستتم تسويتها في نهاية المطاف على سلسلة الكتل". وقد وصف محللو JPMorgan تمرير قانون CLARITY بحلول منتصف العام بأنه عامل محفّز إيجابي للأصول الرقمية، مشيرين إلى الوضوح التنظيمي والتوسع المؤسسي ونمو الترميز كمحرّكات رئيسية.
تتسارع بالفعل المنافسة على البنية التحتية. فقد تعاونت ناسداك مع الشركة الأم لـ Kraken، وهي Payward، لتوزيع الأسهم المرمَّزة عالميًا.
أعلنت Intercontinental Exchange، الشركة الأم لـ بورصة نيويورك، عن خطط لمنصتها الخاصة للأوراق المالية المرمَّزة. وقد تعاونت DTCC مع Digital Asset لترميز سندات الخزانة على شبكة Canton Network. ويقوم منصة Kinexys التابعة لـ J.P. Morgan بمعالجة مليارات الدولارات من الضمانات المرمَّزة لصفقات الريبو.
نقلت Franklin Templeton صندوقها لأموال سوق المال الحكومية الأميركية إلى سلسلة Solana (SOL). هذه ليست برامج تجريبية؛ إنها عمليات تشغيلية فعلية تنفذها أكبر المؤسسات المالية في العالم.
الخطر هو أن تخلط هذه التوقعات بين الإمكان والحتمية. قد لا يمر قانون CLARITY في هذه الدورة التشريعية.
قد ينهار kompromiss الخاص بعائد العملات المستقرة. وقد يطعن منظمو الولايات في تغليب القانون الفيدرالي.
لم تُختبر مخاطر التشغيل للتسوية على السلسلة، بما في ذلك ثغرات العقود الذكية، وانقطاعات سلاسل الكتل، وإخفاقات قابلية التشغيل البيني عبر السلاسل، عند حجم أسواق رأس المال الأميركية.
لقد نما سوق الأصول المرمَّزة بشكل لافت من قاعدة منخفضة، لكن 12 مليار دولار مقابل سوق بقيمة 124.3 تريليون دولار تعني معدل اختراق أقل من 0.01%.
ما تدعمه البيانات
الحقائق الملاحَظة حتى 21 مارس 2026 هي كما يلي: تحوّلت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) من الإنفاذ العدائي إلى التعاون النشط بشأن الأوراق المالية المرمَّزة، كما يتضح من موافقة ناسداك، ورسالة عدم اتخاذ إجراء من DTC، والتصريحات العلنية للرئيس أتكينز.
يعقد مجلس النواب جلسة استماع مخصصة حول ترميز الأوراق المالية في 25 مارس. ومن المتوقع أن يدخل قانون CLARITY، الذي سيُقنن الحدود القضائية بين SEC و CFTC للأصول الرقمية، في مرحلة الصياغة في مجلس الشيوخ في أواخر أبريل.
لقد نما سوق الأصول الحقيقية المرمَّزة من 5 مليارات دولار إلى أكثر من 12 مليار دولار خلال خمسة عشر شهرًا، معالمشاركون المؤسسون، بما في ذلك BlackRock وJ.P. Morgan وCircle وFranklin Templeton، يطرحون منتجات جاهزة للإنتاج.
ما لا تدعمه البيانات هو يقين زمني. احتمال إقرار قانون CLARITY، وفقًا لـ Polymarket، هو 62%، وليس 100%. لم تبدأ بعد عملية التوفيق في مجلس الشيوخ بين اللجنتين.
المعارضة من الجهات التنظيمية في الولايات وجماعة الضغط المصرفية موضوعية وليست استعراضية.
لا تزال البنية التحتية للتسوية المرمّزة تعمل بنموذج هجين، حيث تُصفّى الصفقات تقليديًا وفق نظام T+1 قبل أن تُرمّز بعد التسوية، ما يعني أن وعد التسوية الفورية T+0 لا يزال طموحًا بالنسبة للأوراق المالية المتداولة في البورصة.
اتجاه المسار واضح. أما الوتيرة فليست كذلك.
جلسة الاستماع في 25 مارس، والتصويت بالمراجعة في أبريل، والإطلاق التشغيلي لتداول ناسداك المرمّز في الربع الثالث من عام 2026 ستحدد مجتمعةً ما إذا كان علاوة مخاطر التنظيم ستنخفض بسرعة كافية لتحرير رأس المال المؤسسي على نطاق واسع، أم أن الصناعة ستقضي دورة أخرى في انتظار الإطار القانوني الذي تجاوزته بنيتها التحتية بالفعل.
Read next: Gold's Worst Week Since 1983