لماذا يتبنى المستثمرون المؤسسيون فجأة ممارسات الرهان في العملات المشفرة؟ استكشاف عميق لإطلاق جريسكايل التاريخي

في أكتوبر 2025 جريسكايل إنفستمنتس سجلت لحظة تاريخية في تبني المؤسسات للعملات المشفرة. أعلنت أكبر منصة استثمار للأصول الرقمية في العالم أن صندوق الاحتياطي للإيثيريوم (ETHE)، وصندوق الاحتياطي للإيثيريوم المصغر (ETH)، وصندوق سولانا (GSOL) أصبحوا أول منتجات تداول مشفرة بالأسواق الأمريكية تتيح ممارسات الرهان.

بالنسبة لصناعة معتادة على التنقل في معوقات تنظيمية، مثل هذا التطور أكثر من مجرد تحسين منتج. أشار إلى تحول جذري في كيفية رؤية المنظمين الأمريكيين لواحد من الآليات الأساسية للبلوكشين لأمان الشبكة وتوليد الدخل السلبي.

جاء الإعلان بعد سنوات من التوترات التنظيمية والإجراءات التنفيذية والبدايات الزائفة. فقط قبل عامين ونصف في فبراير 2023، أُجبرت لجنة الأوراق المالية والبورصات شركة تبادل العملات المشفرة كراكن على دفع غرامة بقيمة 30 مليون دولار وإغلاق عملياتها في الولايات المتحدة للرهان، مستشهدة بانتهاكات قانون الأوراق المالية.

حذر رئيس لجنة الأوراق المالية، جاري جينسلر، الصناعة بالكامل من أن الرهان كخدمة يشكل عروض أوراق مالية غير مسجلة، مما رسم خطًا أحمر يثبط الابتكار ويدفع نشاط الرهان إلى الخارج. الآن وبشكل مفاجئ، تم محو هذا الخط الأحمر. كان إطلاق جريسكايل لا يقتصر فقط على إضافة ميزة للمنتجات الحالية. بل مثل تتويجًا لتطورات تنظيمية ونضج تقني وضغوط مؤسسية متزايدة حولت الرهان من مسؤولية تابعة إلى استراتيجية استثمار مقبولة في التيار الرئيسي.

يستكشف هذا المقال القوى التي مكّنت تحقيق جريسكايل التاريخي، والإطار التنظيمي الذي جعله ممكنًا، والتعقيدات التشغيلية التي يجب على المؤسسات التنقل فيها، وما يعنيه هذا التطور لمستقبل إدارة أصول العملات المشفرة. يتطلب فهم هذا الانتقال فحص تقاطع السياسة والتكنولوجيا وديناميكيات السوق - والاعتراف بأن ما حدث في 6 أكتوبر 2025 كان سنوات في الإعداد. تحت قيادته، قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية برفع دعاوى تنفيذية ضد بورصات رئيسية، وتحدت وضع الأوراق المالية للعديد من الرموز، وحافظت بشكل عام على موقف متشكك تجاه ابتكارات العملات الرقمية. ومع ذلك، بعد الانتقال إلى إدارة جديدة في يناير 2025، زادت الضغوط لإعادة تقييم نهج الهيئة.

بحلول ربيع عام 2025، تجمعت عدة عوامل لخلق زخم للتغيير التنظيمي. إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين في يناير 2024 أظهر شغفًا مؤسسيًا بالتعرض للأصول الرقمية من خلال أدوات الاستثمار التقليدية. جذبت هذه الصناديق أكثر من 35 مليار دولار في الأصول المدارة خلال السنة الأولى، مما يمثل واحدًا من أنجح الإطلاقات لصناديق الاستثمار المتداولة في التاريخ.

تبع ذلك صناديق الاستثمار المتداولة للإيثريوم في يوليو 2024، رغم أن عدم قدرتها على تقديم عوائد على عمليات الـ Staking قللت من حماس المستثمرين - حيث جذبت فقط حوالي 2.4 مليار دولار من التدفقات الصافية حتى أوائل 2025، وفقًا لبيانات من Farside Investors. حصلت المناقشات العامة ومقترحات الملفات التنظيمية على التأكيد على أن حظر عمليات الـ Staking وضع المنتجات الأمريكية في موقف غير تنافسي بالمقارنة مع الأصول الأوروبية والآسيوية التي كانت قد سبقتها في تضمين توليد العوائد.

كما تغيرت اتجاهات الكونغرس. وأحرزت عدة مشاريع قوانين تهدف إلى تقديم وضوح تنظيمي للأصول الرقمية تقدماً من خلال العمليات القائمة على اللجان. في حين أن التشريعات الرقمية الشاملة ظلت تحدياً سياسياً، كان الاتجاه العام نحو إنشاء أطر واضحة بدلاً من الاستمرار في التنفيذ عن طريق التحقيق. بدأت لجنة تداول السلع الآجلة في التنسيق بشكل أكثر انفتاحاً مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية حول الأسئلة القضائية، مما قلل من بعض الخلافات بين الوكالات التي عرقلت المبادرات السياسية السابقة.

البعد القانوني شمل إعادة تقييم أساسية لكيفية توافق أنشطة الـ Staking داخل قوانين الأوراق المالية. وتوجت هذه العملية بإصدار بيان غير مسبوق يوم 29 مايو 2025، عن قسم تمويل الشركات في هيئة الأوراق المالية والبورصات. وجاء البيان بعنوان "بيان عن بعض أنشطة الـ Staking في البروتوكولات"، وقدم أوضح توجيه تنظيمي حصلت عليه الصناعة الرقمية بشأن من الـ Staking منذ تسوية Kraken قبل عامين.

حلل البيان عملية الـ Staking من خلال عدسة اختبار Howey وخلص إلى أن بعض فئات الـ Staking - وخاصة تلك التي وصفها البيان بـ "أنشطة الـ Staking في البروتوكولات" - لا تعتبر معاملات أوراق مالية تتطلب التسجيل.

ركز تحليل القسم على العنصر الرابع من اختبار Howey: ما إذا كان لدى المشاركين توقع معقول للأرباح المستمدة من الجهود الريادية أو الإدارية للآخرين. وخلص البيان إلى أنه في الترتيبات الـ Staking المصممة بشكل صحيح، تشتق المكافآت من العمل الإداري أو الوصفي في التحقق من معاملات الشبكة وفقًا للقواعد الخوارزمية، وليس من اتخاذ القرارات الريادية من قبل أطراف ثالثة.

حدد القسم ثلاثة نماذج للـ Staking مقبولة. يحدث الـ Staking الذاتي (المعروف أيضًا باسم الـ Staking الفردي) عندما يشغل حامل الرموز عقدة التحقق الخاصة به، مع الحفاظ على السيطرة الكاملة على أصوله وعملياته الفنية. ينطوي الـ Staking الذاتي على تفويض حقوق التحقق إلى مُشغل عقدة طرف ثالث مع الاحتفاظ بملكية وسيطرة على الرموز الأساسية. يسمح الـ Staking الحاضني للوصي بأخذ الحضانة على الرموز والـ Staking نيابة عن المالك، ما دام الوصي يتصرف بوصفه وكيلًا يتبع تعليمات المالك بدلاً من ممارسة السيطرة التقديرية.

ناقش البيان بشكل مهم "الخدمات الملحقة" قد تقدمها المنصات إلى جانب الـ Staking. وتشمل هذه التأمين ضد الخصم (لحماية من العقوبات بسبب سلوك المخطط الضار)، وفك الربط المبكر (للسماح بالسحب قبل فترة الـ Unstaking الطبيعية للبروتوكول)، وتعديل توقيت دفع المكافآت، وخدمات التجميع (جمع الأصول للوصول إلى الحد الأدنى لمتطلبات الـ Staking).

خلصت القسم إلى أن هذه الخدمات، عند تقديمها مع أنشطة الـ Staking في البروتوكولات، ظلت ذات طابع إداري أو وصفي ولم تحول الـ Staking إلى عقد استثماري. كان هذا أمرًا مهمًا لأنه يعني أن الحاضنين المؤسسيين قد يقدمون إدارة مخاطر متقدمة وميزات تشغيلية دون إثارة متطلبات تسجيل الأوراق المالية.

وأشادت المفوضة هيستر بيرس في بيانها الذي يرافق توجيهات القسم للوضوح الذي وفرته. كتبت بيرس: "اليوم، أوضح قسم تمويل الشركات وجهة نظره بأن بعض أنشطة الـ Staking في البروتوكولات القائمة على إثبات الحصة 'ليست معاملات أوراق مالية ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية'".

وأشارت إلى أن عدم اليقين التنظيمي السابق "قيد بشكل مصطنع المشاركة في توافق الشبكة وقوض اللامركزية، ومقاومة الرقابة، والحياد الذو مصداقية لشبكات إثبات الحصة." وأشارت جهودها إلى أن التوجيهات حصلت على دعم من بعض المفوضين، رغم أن وجهات النظر المعارضة من مفوضين آخرين أشارت إلى أن السياسة بقيت موضع نقاش داخلي.

بيان مايو 2025 لم يكن نهاية توجيهات هيئة الأوراق المالية والبورصات. في 5 أغسطس 2025، أصدر قسم تمويل الشركات بياناً متابعة يعالج الـ Staking السائل - وهو نوع يسمح للمستخدمين بالحصول على رموز قابلة للتداول تمثل الأصول المرصودة. أصبح الـ Staking السائل شائعًا بشكل متزايد لأنه حل مشكلة أساسية: عندما يقوم المستخدمون برصد الرموز مباشرة من خلال البروتوكولات، تبقى تلك الأصول مقفلة لفترة لا يمكن خلالها نقلها أو بيعها.

تصدر بروتوكولات الـ Staking السائل رموز إيصال يمكن تداولها فوراً، مما يسمح للمستخدمين بالحفاظ على السيولة مع الاستمرار في الحصول على مكافآت الـ Staking. أوضح البيان في شهر أغسطس أن هذه الترتيبات، أيضًا، تقع خارج نطاق تنظيم الأوراق المالية عند تصميمها بشكل صحيح، حيث تمثل رموز الإيصال الملكية على الأصول المودعة بدلاً من اشتقاق القيمة من الجهود الإدارية.

هذه البيانات لم تعني أن الهيئة قد تخلت عن كل مراقبة للـ Staking. كان القسم حريصًا على تحديد توجيهاته للأنشطة التي تتضمن "الأصول الرقمية المغطاة" - رموز مرتبطة جوهريًا بتشغيل الشبكات العامة، غير المرخصة ولا توجد بها حقوق اقتصادية ضمنية أو مطالب بدخل مستقبلي من مؤسسة أعمال.

لم يمتد التوجيه للترتيبات حيث تمارس المنصات الخيارات عندما أو كم إطار زمني للتوصل إلى المكافآت، أو أنواع العائد المضمنة مع خدمات مالية أخرى مثل الإقراض. تبقى المنصات التي تجمع الـ Staking مع استراتيجيات التداول المملوكة أو إعادة إقراض أصول العملاء عرضة لاحتمال قوانين الأوراق المالية. ومع ذلك، باتت الحدود الآن أوضح من أي وقت مضى منذ ظهور الشبكات القائمة على إثبات الحصة كبديل فعلي لشبكات إثبات العمل.

تغيرت أيضًا الحقائق التشغيلية. في أوائل 2025، أسقطت الهيئة بهدوء بعض الاتهامات المتعلقة بالـ Staking من مقاضاتها الجارية ضد Coinbase، مما يشير إلى تراجعها عن الموقف الواسع الذي اتخذته في تسوية Kraken. بينما لم تصدر الهيئة تفسيرًا عامًا، رأى المشاركون في السوق ذلك إشارة إلى أن التفكير الداخلي قد تطور. لاحظ محلل Bloomberg Intelliلا تترجم روابط ماركداون.

الطبقات المميزة: الحفظ، التحقق، و توزيع المكافآت. تتضمن طبقة الحفظ أوصياء الأصول الرقمية من الطراز المؤسسي الذين يحتفظون بـ ETH و SOL التي تدعم الثقة.

بينما لم تكشف Grayscale علناً عن جميع الشركاء الحراسيين لبرنامج الرهن، تشير معايير الصناعة إلى أنهم على الأرجح أوصياء مؤهلون مثل Coinbase Custody، Anchorage Digital، أو BitGo - المؤسسات الثلاث التي تسيطر على حفظ العملات الرقمية المؤسسية في الولايات المتحدة. يحافظ هؤلاء الأوصياء على أنظمة إدارة المفاتيح الخاصة، البروتوكولات التخزينية الباردة، تغطية التأمين، وبنية الامتثال التنظيمي المصممة لحماية مليارات الدولارات في الأصول الرقمية.

تحدد طبقة التحقق كيفية مشاركة الأصول المرهونة فعلياً في توافق الآراء على البلوكشين . بدلاً من تشغيل عقد التحقق الخاصة بها، تعمل Grayscale مع ما تصفه بأنه "شبكة متنوعة من مزودي التحقق." تخدم هذه الاستراتيجية أغراضاً متعددة. من منظور إدارة المخاطر، يقلل توزيع الحصة عبر العديد من المصدقين من التعرض لأي نقطة فشل واحدة.

إذا واجه مصدق واحد فترة توقف أو مشكلات تقنية، يتم تقليل التأثير على مكافآت الرهن الإجمالية. من منظور اللامركزية، يدعم توزيع الحصة بين العديد من المصدقين صحة الشبكة عن طريق تجنب التركيز المفرط لقوة التحقق. من منظور الامتثال، يعالج استخدام المصدقين المؤسساتيين ذات التاريخ المثبت المخاوف المحتملة بشأن المخاطر التشغيلية والأمان.

لا يتم اختيار المصدقين عشوائياً. يتطلب الرهن المؤسسي مصدقين يلبون معايير صارمة لوقت التشغيل (يجب أن يكون المصدقون عبر الإنترنت ومتجاوبين للتحقق من الكتل)، الأمان (يجب حماية بنية المصدق من الهجمات)، والامتثال التنظيمي (يجب أن يعمل المصدقون بشفافية وغالباً تحت كيانات منظمة). على شبكة الإيثريوم، يجب على المصدقين الحفاظ على 32 ETH على الأقل مرهوناً وتواجه عقوبات slashing إذا قاموا بالتحقق من المعاملات المتضاربة أو بقيوا غير متصلين لفترات طويلة.

على سولانا، يتنافس المصدقون للحصول على تفويض الحصة بناءً على مقاييس الأداء بما في ذلك أرصدة التصويت (التصويتات الناجحة على الكتل النهائية) ومعدلات العمولة. على الأرجح، تتضمن عملية اختيار Grayscale مراقبة متواصلة لأداء المصدق، وإعادة توازن دورية لتوزيع الحصة، وترتيبات تعاقدية تحدد المسؤوليات والالتزامات.

تتناول طبقة توزيع المكافآت كيفية تدفق الإغراءات إلى المستثمرين. في نموذج Grayscale، لا يتم توزيع مكافآت الرهن كأرباح نقدية أو أسهم إضافية. بدلاً من ذلك، تتراكم إلى صافي قيمة أصول الثقة. هذا يعني أنه مع تحقيق ممتلكات الثقة من ETH أو SOL لعوائد الرهن، فإن إجمالي الأصول تحت الإدارة يزداد، مما يزيد قيمة كل سهم قائم بالتناسب.

على سبيل المثال، إذا كانت ETHE تحتوي على مليون ETH وتولد عائداً سنوياً بنسبة 3٪ من الرهن، فستجمع الثقة حوالي 30,000 ETH إضافية خلال السنة. تزيد هذه الأصول الإضافية من صافي قيمة الأصول لكل سهم، مما يفيد جميع المساهمين دون الحاجة إلى التوزيعات أو خلق أحداث ضريبية فورية.

يحظى هذا النهج التراكمي بالعديد من المزايا للمستثمرين المؤسسيين. فهو يبسط المحاسبة عن طريق تجنب التعقيد في تتبع التوزيعات الصغيرة المتعددة. كما أنه يمكن من تأجيل الالتزامات الضريبية، حيث يدرك المساهمون المكاسب فقط عند بيع الأسهم بدلاً من قاعدة مستمرة حيث يتم كسب المكافآت. هيكليات الحفظ. تؤكد الشركة على أن أصول العملاء تبقى محمية بواسطة وثائق التأمين (حتى 250 مليون دولار) حتى أثناء القيام بالتخزين النشط. يُدمج عرض التخزين كخدمة من BitGo مع البنية التحتية الحالية للحفظ، مما يسمح للمؤسسات بالتخزين من نفس المحافظ والحسابات التي تستخدمها لاحتياطاتها، مع توفير تقارير موحدة وإدارة المخاطر. تدعم المنصة كلاً من تخزين الذات (حيث يحتفظ العملاء بسيطرة على المفاتيح الخاصة) والتخزين الحفظ المؤهل (حيث تقوم شركة BitGo Trust بالعمل كحافظ بموجب ميثاق الثقة للدولة نيويورك).

تطور Coinbase Custody، التي تعمل كحافظ للعديد من صناديق البيتكوين والإيثريوم التي تم إطلاقها عام 2024، قدرات تخزين شاملة عبر العديد من شبكات الدليل عن طريق الحصة. تدعم المنصة التخزين الأصلي للإيثريوم، سولانا، كاردانو، بولكادوت، كوسموس، أفالانش، والعديد من الشبكات الأخرى. تعد شركة Coinbase Custody Trust رئيس القسم المالي بموجب قوانين البنوك لولاية نيويورك وحافظ مؤهل لأغراض قواعد لجنة الأوراق المالية والبورصات، وهو وضع يوفر اليقين التنظيمي للعملاء المؤسسيين.

تحتفظ منصة الحفظ بتدقيقات من نوع SOC 1 Type II وSOC 2 Type II تجريها Deloitte & Touche، مما يوفر تحقق طرف ثالث من فعالية السيطرة. بالنسبة للتخزين تحديداً، تقدم Coinbase عدة نماذج، بما في ذلك التخزين التقليدي (بفترات فك الارتباط القياسية من الشبكة)، والتخزين السائل (إصدار رموز استلام)، وخيارات المُصدّق المخصص للمؤسسات الكبيرة التي ترغب في التحكم ببنيتها التحتية للتحقق.

يمثل التأمين عنصراً حاسماً في إدارة المخاطر المؤسسية التي تميز التخزين المؤسسي عن العروض الفردية. في حين أن بروتوكولات البلوكشين لا توفر تأمينًا طبيعيًا للمشاركين ضد الخسائر، فإن الحافظين المؤسسيين عملوا مع مقدمي التأمين لتطوير التغطية خصيصًا لحفظ الأصول الرقمية وعمليات التخزين. عموماً، تشتمل التغطية على حماية ضد سرقة المفاتيح الخاصة، وسوء تصرف الموظف، وفشل البنية التحتية، وأنواع معينة من الهجمات القرصنة. ومع ذلك، لا يشمل التأمين عادةً تغطية مخاطر السوق (انخفاض الأسعار) أو شطب البروتوكول الناتج عن إساءة تصرف المدقق.

تتضمن إدارة مخاطر الشطب كلاً من اختيار المدقق والضمانات التقنية. يحدث الشطب على شبكات الدليل عن طريق الحصة عندما ينتهك المدققون قواعد البروتوكول - إما من خلال السلوك الضار (مثل توقيع إقرارات متضاربة، وهو ما يسمى بـ "التوقيع المزدوج") أو من خلال الفشل في التشغيل (مثل فترات التوقف المطولة).

تتباين العقوبات حسب الشبكة وحدتها. في الإيثريوم، تنتج عقوبات صغيرة عن الشطب الصغير بسبب التوقف، بينما يمكن أن ينتج عن الشطب الضار (توقيع إقرارات متضاربة مثبتة) فقدان جزء كبير من ETH المرهونة واستبعاد قسري من مجموعة المدققين. تتسم تنفيذية الشطب على سولانا حاليًا بأنها أقل حدة، رغم أن تصميم البروتوكول يتيح تفعيل عقوبات أشد عبر قرارات الحوكمة.

يتجنب المدققون المؤسسيون مخاطر الشطب عبر البنية التحتية الاحتياطية والاختبارات الشاملة والإدارة الدقيقة للمفاتيح. تشمل أفضل الممارسات تشغيل عقد مدقق احتياطية يمكنها الاستيلاء إذا فشل العقد الأساسي، وتنفيذ برامج "حماية من الشطب" تمنع المدققين من توقيع رسائل متناقضة حتى في حالات الفشل، والمحافظة على مراقبة شاملة لاكتشاف والاستجابة للقضايا قبل أن تتفاقم.محتوى: تم إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة في الولايات المتحدة في عام 2024 بدون قدرات التخزين، حيث كانت تقدم منتجًا أقل جودة مقارنةً بما كان متاحًا بالفعل للمستثمرين الأوروبيين. جادل المشاركون في الصناعة بأن هذا وضع أسواق رأس المال الأمريكية في وضع غير ملائم وحرمت المستثمرين الأمريكيين من فرص العوائد المتاحة لنظرائهم الأوروبيين.

تتنوع النهج في آسيا بشكل كبير حسب الولاية القضائية. سنغافورة التي وضعت نفسها كمركز مالي صديق للعملات المشفرة، تسمح لصناديق العملات المشفرة المنظمة بتقديم التخزين تحت إشراف سلطة النقد السنغافورية (MAS). اتخذت MAS نهجًا متوازنًا، يتطلب الترخيص والامتثال لمقدمي الخدمات المشفرة بينما تتجنب عمومًا الحظر الشامل. هونغ كونغ، التي تسعى للتنافس مع سنغافورة في الأعمال المشفرة، أطلقت نظامًا تنظيميًا في عام 2023 الذي يسمح للمنصات المرخصة بتقديم خدمات التخزين للمستثمرين الفرديين. تتطلب لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ من المنصات الإفصاح بوضوح عن مخاطر التخزين والمحافظة على أنظمة وضوابط كافية، لكنها تعامل التخزين كنشاط مسموح به بدلاً من تقديم الأوراق المالية التي تتطلب تسجيل نشرة إصدار.

سويسرا، التي غالبًا ما تُصنف بشكل منفصل بسبب وضعها الفريد خارج الاتحاد الأوروبي، كانت تقدمية بشكل خاص. أصدرت هيئة الإشراف على السوق المالية السويسرية (FINMA) توجيهات مبكرة تعترف بأن توكنات الدفع والخدمات لا تشكل بشكل عام أوراقًا مالية.

البنوك المشفرة السويسرية مثل Sygnum و SEBA Bank قدمت خدمات تخزين مؤسسية منذ عام 2020، حيث تعمل ضمن لوائح البنوك في سويسرا بينما تستفيد من الخبرة الواسعة للبلاد في إدارة الثروات والحفظ. هذه المؤسسات تخدم العملاء المؤسسيين الدوليين، مما يخلق ضغطًا تنافسيًا آخر على مقدمي الخدمات في الولايات المتحدة الذين حُرموا من تقديم خدمات مكافئة محليًا.

أصبحت الديناميكيات التنافسية واضحة بشكل خاص عندما أعلنت شركة VanEck، وهي شركة إدارة أصول مقرها الولايات المتحدة، في سبتمبر 2025 عن خطط لتقديم طلب لصندوق تداول Staking Hyperliquid في الولايات المتحدة بينما تستعد في الوقت ذاته لتوفير منتج Hyperliquid ETP للأسواق الأوروبية. عكس الاستراتيجية المزدوجة الواقع الذي كانت فيه عمليات الموافقة الأوروبية أسرع وأكثر تأكيدًا، على الرغم من أن السوق الأمريكية أكبر.

كما أشار كايل داكروز من VanEck، فإن الإطلاق في أوروبا أولاً سيؤسس دليلًا على المفهوم والطلب في السوق بينما تستمر العمليات التنظيمية في الولايات المتحدة. هذا النوع من التحكيم التنظيمي - حيث تطور الشركات الأمريكية منتجات في الخارج لخدمة العملاء الدوليين - كان موضوعًا متكررًا في أسواق العملات المشفرة ويمثل واحدة من أقوى الحجج لتحديث التنظيمات في الولايات المتحدة.

يعود الاختلاف بين النهجين الأمريكي والدولي إلى اختلافات أساسية في الفلسفة التنظيمية. تم تطوير تنظيم الأوراق المالية في الولايات المتحدة أساسًا من خلال قانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون بورصة الأوراق المالية لعام 1934، وهما قوانين كُتبت خلال فترة الكساد الكبير لمعالجة تلاعب سوق الأسهم والاحتيال المالي المؤسسي.

تعتمد هذه القوانين بشكل كبير على التنظيم القائم على الإفصاح: لا توافق الحكومة على الاستثمارات كـ"جيدة" أو "آمنة"، ولكنها تطلب من المُصدرين تقديم معلومات كافية للمستثمرين لاتخاذ قرارات مستنيرة. التحدي عند تطبيق هذا الإطار على العملات المشفرة هو تحديد الأنشطة المشفرة التي تشكل عرضًا للأوراق المالية تتطلب الإفصاح وأيها شيئًا مختلفًا تمامًا - سلع، خدمات، أو ظواهر رقمية فريدة لا تتناسب مع الفئات الحالية.

تمكن المنظمون الأوروبيون، بدءًا من صفحة نظيفة نسبيًا من خلال MiCA، من تصميم فئات تناسب بشكل أفضل واقع العملات المشفرة. بمعاملة معظم الأصول المشفرة كأصول متميزة عن الأوراق المالية ووضع قواعد واضحة لمقدمي الخدمات، قلل MiCA من عدم اليقين التنظيمي حتى عند فرض أعباء امتثال كبيرة. التضحية هي أن MiCA يتطلب الترخيص والإشراف المستمر للأنشطة التي قد تكون بدون إذن أو تنظيمي بحد أدنى في الولايات المتحدة، ولكنه يقدم وضوحًا حول المسموح به.

يمثل تحول لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في عام 2025 نحو السماح بالتخزين مسارًا وسطيًا: ليس التخزين حرًا للجميع، ولكنه ليس محظورًا كليًا أيضًا. توجيهات قسم تمويل الشركات تضع مبادئ لتحديد متى يقع التخزين خارج نطاق تنظيم الأوراق المالية، مما يسمح فعليًا بأنشطة تكون سلبية، وخوارزمية، وغير اختيارية بينما من المحتمل تقييد الترتيبات التي تتضمن الإدارة النشطة، العوائد المضمونة، أو الجمع مع خدمات مالية أخرى.

يوفر هذا النهج القائم على المبادئ مرونة ولكنه يترك أيضًا مناطق رمادية من المحتمل أن تحتاج إلى توضيح مستمر من خلال توجيهات إضافية، أو رسائل عدم اتخاذ إجراء، أو إجراءات إنفاذ.

نحو المستقبل، يبدو أن التنسيق الدولي حول تنظيم العملات المشفرة من المحتمل أن يزداد. دعا مجلس الاستقرار المالي، وهو هيئة دولية تراقب النظام المالي العالمي، إلى وضع معايير مشفرة منسقة لمعالجة التحكيم التنظيمي عبر الحدود.

مع قيام الولايات الرئيسية بما في ذلك الولايات المتحدة، الاتحاد الأوروبي، المملكة المتحدة، سنغافورة، هونغ كونغ، واليابان كلها بتطوير أطر عمل للعملات المشفرة، ستزداد الضغوط نحو التناسق - سواء من المشاركين في الصناعة الذين يسعون إلى التناسق أو من المنظمين القلقين بشأن انتقال المخاطر إلى الأسواق الأقل تنظيمًا. تجعل الطبيعة العالمية لشبكات البلوكشين من الصعب تنظيمها على أساس وطني بحت، مما يشير إلى أن المعايير الدولية قد تظهر في النهاية، لا سيما للأمانة، التخزين، والجوانب التشغيلية الأخرى لمنتجات استثمار العملات المشفرة.

تأثير السوق ومسارات التبني المؤسسي

لم يكن إطلاق Grayscale للتخزين يحدث في فراغ. جاء في لحظة كانت فيها التخصيصات المؤسسية للأصول المشفرة قد تسارعت بالفعل بشكل كبير، عندما أدى نجاح صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين إلى تأكيد بنية الصندوق المتداول للأصول الرقمية، وعندما بدأ المستثمرون المؤسسيون يعتبرون العملات المشفرة ليس كفئة أصول مضاربة ولكنكوحدة شرعية لمحفظة استثمارية تتميز بخصائص مخاطرة وعوائد مميزة. يتطلب فهم تأثير السوق لصناديق المنتجات المتداولة الممكنة التخزين فحص كل من التأثيرات المباشرة على تدفقات الصناديق وأسعار الأصول والتداعيات الأوسع لكيفية نظر المؤسسات إلى تخصيص العملات المشفرة.

يشكل مكون العوائد في التخزين تحولًا جوهريًا في عرض الاستثمار. توفر صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين تعرضًا للسعر فقط: يربح المستثمرون إذا ارتفع سعر البيتكوين ويخسرون إذا انخفض، بدون أي تدفق نقدي أو مكون عوائد.

هذا يجعل البيتكوين قابلًا للمقارنة مع الذهب أو السلع الأخرى - كمخزن للقيمة تعتمد عوائده كليًا على تقدير رأس المال. توفر صناديق Ethereum وSolana ETPs بدون تخزين نفس التعرض للسعر فقط. ومع זאת، بعد تفعيل التخزين، يتحول عرض الاستثمار إلى شيء يشبه الأسهم التي تدفع توزيعات الأرباح أو السندات التي تحمل فوائد. يحصل المستثمرون على كلاً من التقدير المحتمل للأسعار والعوائد المستمرة، مما يخلق مصادر متعددة للعائد.

تقدم العوائد الحالية للتخزين سياقًا لهذا التحول. كانت عائدات التخزين لشبكة Ethereum اعتبارًا من أكتوبر 2025 حوالي 3% سنويًا. يتم تحديد هذا العائد بواسطة عدة عوامل: الإصدار الشبكي (ETH الجديد الذي يُنشأ لمكافأة المدققين)، النسبة الإجمالية من ETH التي تُخزن على مستوى الشبكة (المزيد من المشاركة في التخزين يخفض المكافآت عبر المزيد من المشاركين)، رسوم المعاملات (يتلقى المدققون حصةً من الرسوم الأولوية وMEV)، واستمرارية المدقق.يمكن أن يحفز الطلب على عشرات المليارات الإضافية. أشارت التحليلات إلى أن صناديق المعاشات التي تواجه عجزاً مستمراً وبيئة عائد مخفض كانت تبحث عن مصادر لتعزيز العائد، وأن تخزين العملات الرقمية - على الرغم من تقلبها وحالتها الناشئة - يقدم عائدات تنافسية مع الائتمان الخاص، ديون الأسواق الناشئة، ومصادر الدخل البديلة الأخرى.

التأثير على الأصول المدارة لشركة غرايسكيل يمكن أن يكون كبيراً. بدأت الشركة في أكتوبر 2025 بحوالي 35 مليار دولار من الأصول المدارة في جميع منتجاتها، مما جعلها أكبر منصة استثمار في الأصول الرقمية في العالم.

ومع ذلك، واجهت غرايسكيل ضغوط تنافسية كبيرة من بلاك روك، فيديليتي، ومصدري ETF الآخرين الذين اكتسبت منتجات البيتكوين الفورية الخاصة بهم حصة كبيرة في السوق من خلال رسوم أقل وعلاقات توزيع أقوى مع منصات إدارة الثروات. من خلال كونها الرائدة في تقديم منتجات ETP المدعومة بالتخزين، أنشأت غرايسكيل نقطة تمايز يمكن أن تجذب المستثمرين الباحثين عن العائد وتعكس ربما بعض خسائر حصتها في السوق.

كان هناك مؤشرات مبكرة على استقبال إيجابي. على الرغم من أن غرايسكيل لم تكشف عن بيانات تدفقات معينة في الأيام القليلة التالية لإطلاقها في 6 أكتوبر، لاحظ مراقبو السوق أن أسعار الأسهم لمنتجات ETHE و ETH كانت تتداول بالقرب من أو أعلى قليلاً من القيم الصافية لأصولها - إشارة إيجابية تفيد بأن الطلب تجاوز العرض. وهذا يتناقض مع فترات سابقة في عام 2025 عندما كانت منتجات غرايسكيل تتداول أحيانًا بخصومات عن القيمة الصافية للأصول بسبب ضغوط الاسترداد. كما أظهرت منتجات Solana Trust (GSOL)، انتظارًا لتحويلها إلى ETP مدرج بالكامل، ديناميكيات تداول إيجابية.

سرعان ما ستتوسع الساحة التنافسية إلى ما هو أبعد من غرايسكيل. كان لدى بلاك روك، فيديليتي، فرانكلين تمبلتون، 21 شيرز، بيتوايز، فان إيك، ومصدري آخرين تعديلات معلقة تسعى للحصول على الموافقة لإضافة التخزين إلى صناديق استثمار إثريوم المتداولة في البورصة.

توقع محلل بلومبرج جيمس سيفارت في سبتمبر أن هذه الموافقات ستأتي على مراحل خلال الربع الرابع من عام 2025، مشيرًا إلى أن التأخيرات التنظيمية تشير إلى أن هيئة الأوراق المالية والبورصات كانت تعمل على التفاصيل التشغيلية والإفصاح بدلاً من إعادة النظر في جواز التخزين من حيث الأساس. بمجرد الموافقة على هذه التعديلات، من المرجح أن يشهد السوق توحيدًا سريعًا، مع تحول التخزين إلى ميزة متوقعة لصناديق استثمار إثريوم المتداولة في البورصة بدلاً من أن يكون محددًا فريدًا.

هذا التوحيد يثير أسئلة حول الديناميكيات التنافسية. في سوق صناديق استثمار البيتكوين المتداولة في البورصة، تنافس المصدرون بشكل أساسي على الرسوم (مع نسب تكاليف تتراوح من 0.19٪ إلى 0.25٪) وشراكات التوزيع (مع علاقات بلاك روك وفيديليتي مع منصات إدارة الثروات الكبرى التي أثبتت فعاليتها).

في سوق صناديق استثمار إثريوم المتداولة في البورصة المدعوم بالتخزين، سيتنافس المصدرون على العوائد الصافية بعد الرسوم، وجودة وحجم المدققين، وإدارة السيولة، والشفافية التشغيلية. ستوفر الصناديق ذات الرسوم الإدارية الأقل عوائد تخزين صافية عالية للمستثمرين. ستشهد الصناديق ذات انتقاء المدققين أفضل والإدارة المخاطر الأقل انقطاعًا وأحداث التخفيض، مما يزيد العوائد بشكل طفيف. يمكن للصناديق ذات المخازن الكبيرة من السيولة الحفاظ على التداول في السوق الثانوي بشكل مستمر دون الاضطرار إلى عدم تخزين الأصول لتلبية الاسترداد، وتجنب العائد المفقود خلال فترات الفك.

يتجاوز أثر الموافقة على التخزين صناديق الاستثمار المتداولة ولها تداعيات على المنتجات المؤسسية للعملات الرقمية الأخرى. يمكن للحسابات المدارية بشكل منفصل للأفراد ذوي الثروات العالية والمكاتب العائلية الآن تضمين استراتيجيات التخزين، مما يسمح بالإدارة المخاطر المخصصة وتحسين الضرائب. يمكن أن تقدم صناديق التحوط التي تجنبت التخزين بسبب عدم اليقين التنظيمي الآن استراتيجيات محورة بالتخزين. يمكن لمنتجات إقراض العملات الرقمية التمييز بين العائد من التخزين (القائم على البروتوكول ومنخفض المخاطر نسبيًا) وعائد الإقراض (المعتمد على الطرف المقابل والمرتفع المخاطر)، مما يسمح ببناء محافظ أكثر تطورًا.

تشكل آثار معدل المشاركة على الشبكات البلوكتشين بحد ذاتها تأثيرًا مهمًا آخر. عندما يتدفق رأس المال المؤسسي إلى التخزين، فإنه يزيد من الأمان الاقتصادي للشبكات الأساسية. يتم حساب الأمان في أنظمة إثبات الحصة تقريبًا بشكل يتناسب مع قيمة الأصول المخزنة - كلما زادت التكلفة الاقتصادية لمهاجمة الشبكة (تتطلب حصة كبيرة للتحكم في التحقق)، ازدادت أمان الشبكة.

كان انتقال إثريوم إلى إثبات الحصة في سبتمبر 2022 ناجحًا جزئيًا لأن الشبكة جذبت بسرعة حصة كبيرة، حيث بلغت أكثر من 40 مليار دولار في ETH المخزن خلال أشهر. يزيد المشاركة المؤسسية عبر صناديق الاستثمار المتداولة من هذا الأمان بتوجيه رأس المال إلى التحقق بدلاً من السماح له بالبقاء خاملاً على البورصات.

ومع ذلك، هناك مخاوف مشروعة بشأن تأثيرات المركزية. إذا ما سيطر بضع مزودي صناديق الاستثمار المتداولة على أجزاء كبيرة من ETH أو SOL المخزن، فإنهم يكتسبون فعليًا التأثير على حوكمة الشبكة والإجماع. بينما يتم توزيع المدققين تقنيًا (تعمل غرايسكيل مع مدققين متعددين، وكل مدقق يعمل بشكل مستقل)، إلا أن التحكم الاقتصادي يبقى مع مصدر صندوق الاستثمار المتداول الذي يختار المدققين ويمكن نظريًا توجيه كيفية تخصيص الحصص. ناقشت مجتمعات البلوكتشين ما إذا كان يجب تحديد حدود لأي كيان منفرد للحفاظ على اللامركزية، على الرغم من عدم وجود إجماع على مكان وضع هذه الحدود أو كيفية تنفيذها.

موجة الابتكار التالية في العملات الرقمية المؤسسية

يمثل إطلاق غرايسكيل في أكتوبر 2025 للتخزين علامة فارقة، لكنه يُفهم بشكل أفضل كنقطة انعطاف أكثر من كونه النتيجة النهائية. لا يزال الإطار التنظيمي الذي يدعم التخزين في تطور، وتبلغ البنية التحتية التشغيلية مرحلة النضج، وتأخذ الجيل التالي من منتجات الاستثمار في العملات الرقمية بالفعل شكلًا محددًا. يتطلب فهم إلى أين تتجه العملات الرقمية المؤسسية فحص الابتكارات على الأفق والعوائق التي لا تزال قائمة.

تمثل مشتقات التخزين السائلة حدود الابتكار الأنية. يؤدي التخزين التقليدي إلى قفل الأصول لفترات زمنية تحددها الشبكة، مما يخلق مفاضلات السيولة للمستثمرين. تتناول بروتوكولات التخزين السائل هذا الأمر عن طريق إصدار رموز إيصال يمكن تداولها بينما تبقى الأصول الأساسية مخزنة. تعد stETH (الإيثر المخزن) من Lido Finance، وrETH من Rocket Pool، وjitoSOL من Jito أمثلة على رموز التخزين السائل التي اكتسبت تبنيًا في التمويل اللامركزي. فتح بيان هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في أغسطس 2025 الذي يوضح أن رموز إيصالات التخزين السائل ليست أوراقًا مالية المجال للمنتجات المؤسسية القائمة على هذه الأصول.

قامت فان إيك بالفعل بتقديم طلب للحصول على صندوق استثمار ثابت الحال قائم على jitoSOL، رمز التخزين السائل من Jito لصالح سولانا. إذا تم اعتمادها، ستنشئ هذه منتج عائد متعدد الطبقات: سيحصل المستثمرون على تعريض لحركات سعر SOL وعائد تخزين SOL وعائدات محتملة إضافية من تحسين MEV الخاص بـ Jito.

يشير MEV (القيمة القابلة للاستخراج القصوى) إلى الربح الذي يمكن للمدققين تحقيقه من خلال تنظيم، ودخول، أو استبعاد المعاملات بذكاء في الكتل التي ينتجونها. تتيح تقنيات Jito للمدققين استخراج MEV بشكل أكثر كفاءة وتوزيع جزء منه على المخزِّنين، مما يخلق عائدات يمكن أن تتجاوز التخزين القياسي بعدة نقاط مئوية. سيكون هيكل صندوق الاستثمار المتداول حول jitoSOL بتغليف هذه مصادر العائدات المتعددة في منتج استثماري واحد، رغم أنه مع تعقيد ومخاطر إضافية مقارنة بالتخزين الأصلي.

يمثل إعادة التخزين - الممارسة التي تستخدم الأصول التي تم تخزينها مسبقاً لتأمين بروتوكولات إضافية - ابتكاراً آخر يجتذب اهتمام المؤسسات. يعد EigenLayer، وهو بروتوكول مبني على إثريوم، يسمح للمخزِّنين "بإعادة تخزين" ETH الخاص بهم لتوفير أمان اقتصادي للتطبيقات والشبكات الأخرى خارج إثريوم نفسها. في المقابل، يكسب المخزِّنون الإضافيون مكافآت إضافية من البروتوكولات التي يحمونها.

بدأت بعض الحفظات المؤسسية، مثل BitGo، بتقديم خدمات إعادة التخزين، وقد أعرب العديد من مديري الصناديق عن اهتمام بإنشاء منتجات تركز على إعادة التخزين بمجرد توضيح المعاملة التنظيمية بالكامل. تقدم إعادة التخزين مخاطر إضافية (تأمين بروتوكولات متعددة يخلق أحداث تخفيض محتملة متعددة) ولكنها تقدم عوائد محسنة، مما يخلق خيارات تجارية بين المخاطر والعوائد للمستثمرين المؤسسيين لتقييمها.

قد تظهر منتجات التخزين عبر السلاسل حيث تنضج الأسواق. بدلاً من الحاجة إلى تخصيصات منفصلة لـ إثريوم، سولانا، كاردانو، بولكادوت، وشبكات إثبات الحصة الأخرى، يمكن لصناديق متعددة الأصول تقديم تنويع في عائدات التخزين عبر عدة بلوكاتشين. سيتعين على هذه المنتجات مراعاة التعقيد التقني (كل شبكة لديها آليات تخزين وهياكل مكافآت وفترات فك مختلفة) ومخاطر التركيز (يتطلب التنويع البحث لضمان أن الشبكات الأساسية مستقلة حقاً وليست عرضة لأساليب الفشل الشائع).

يتجه مشهد صناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية الرقمية نحو هذا الاتجاه: يوفر صندوق Grayscale Digital Large Cap Fund (GDLC)، الذي تمت الموافقة عليه في سبتمبر 2025، تعريضاً لخمس عملات رقمية بما في ذلك بيتكوين، إثريوم، XRP، سولانا، وكاردانو. بمجرد تمديد الموافقة على التخزين إلى منتجات XRP وكاردانو، تصبح صناديق التخزين متعددة الأصول ممكنة.

تمثل الخيارات والمنتجات الهيكلية على صناديق الاستثمار المتداولة في التخزين طبقة أخرى من الابتكار التي يمكن أن تسرع اعتماد المؤسسات. تحتوي الأسواق التقليدية للأسهم على أسواق خيارات واسعة تسمح للمستثمرين بإدارة المواقف، توليد دخل إضافي من خلال استراتيجيات الكتابة المغطاة، أو تنفيذ استراتيجيات التحكيم والتقلب المعقدة. كان لصناديق استثمار Ethereum المتداولة في البورصة من بلاك روك خيارات مدرجة في البورصة منذ أن وافقت عليها هيئة الأوراق المالية والبورصات في أبريل 2025.

مع تحول التخزين إلى معيار، يمكن تصميم استراتيجيات الخيارات لتتوافق مع المنتجات المحسنة بالتخزين. على سبيل المثال، قد يحمل مستثمر مؤسسي صندوق استثمار إثريوم متداول في البورصة ويحصل على عائد تخزين سنوي بنسبة 3٪, ويكتب خيارات دعوة لتوليد علاوة إضافية, مما يخلق استراتيجية كتابة مغطاة تتحسن عن ذلك.كذلك، قد تضاعف العائد الفعّال في الأسواق المحدودة النطاق.

يمكن أن تسهم الموافقة على معايير الإدراج العامة لصناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية في تسريع الابتكار في المنتجات بحلول سبتمبر 2025. في السابق، كان يتطلب كل صندوق استثمار متداول في العملات الرقمية تقديم ملف 19b-4 منفصل - وهو اقتراح لتغيير قواعد البورصة كان يتم مراجعته من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات على أساس كل حالة على حدة، وغالبًا ما كان يستغرق شهورًا ويتطلب الكثير من المداولات.

المعايير العامة للإدراج، المشابهة لتلك الموجودة لصناديق الأسهم المتداولة، ستسمح للبورصات بإدراج بعض فئات صناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية دون مراجعة فردية من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات، شريطة أن تفي المنتجات بمعايير محددة مسبقًا للسيولة والحفظ والمراقبة السوقية. إذا تم تنفيذها بالكامل، فإن ذلك قد يقلل بشكل كبير من الوقت والتكلفة اللازمين لإطلاق منتجات جديدة لصناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية، مما يؤدي إلى انفجار في العروض التي تغطي مختلف العملات الرقمية واستراتيجيات الاستثمار ونماذج المخاطر.

قد يتبع الابتكار في الضرائب الابتكار في المنتجات. إن التعامل الضريبي الحالي لمكافآت الاستثمار - كدخل عند الاستلام - يخلق تعقيدات للمستثمرين. قد تحتوي المنتجات المستقبلية على هياكل محسوبة ضريبيًا، مثل الأدوات البحرية للمستثمرين الدوليين أو تغليف حسابات التقاعد للمستثمرين في الولايات المتحدة. توجد السابقة في المالية التقليدية: صناديق الاستثمار العقاري (REITs) والشراكات المحدودة الرئيسية (MLPs) والصناديق المغلقة بفترات زمنية محددة، جميعها تتميز بهياكل ضريبية مصممة لتحسين استراتيجيات الاستثمار المحددة. ومع نضوج إدارة الأصول الرقمية، من المحتمل أن تظهر هياكل متخصصة مماثلة.

لا تزال التحديات التنظيمية قائمة على الرغم من التقدم المحرز مؤخرًا. تم إصدار توجيهات لجنة الأوراق المالية والبورصات في مايو وأغسطس 2025 بشأن الاستثمار من قبل قسم المالية المؤسسية، مما يمثل آراء الموظفين بدلاً من سياسة اللجنة بالكامل. رغم أن بيانات الموظفين تحمل وزنًا كبيرًا، إلا أنها ليس لديها قوة القانون ويمكن مراجعتها أو إلغاؤها. قد تتبنى الإدارات المستقبلية تفسيرات مختلفة. قد يصدر الكونغرس تشريعات تحدد الممارسات الحالية أو تفرض قيودًا جديدة. قد تخلق التطورات التنظيمية الدولية، خاصة إذا تبنت الجهات القضائية الكبرى نهجًا غير متوافق مع السياسة الأميركية، ضغوطًا لمزيد من التغييرات.

سيظل الحفظ والمخاطر التشغيلية قضايا مركزية مع توسع نطاق الاستثمار المؤسسي. كلما زادت الأصول المستثمرة، زادت جاذبيتها كأهداف لهجمات متطورة. يهدد الفاعلون الدوليون والمجموعات الإجرامية الإلكترونية المنظمة والداخلين المارقين بنية تحتية للعملات الرقمية المؤسسية.

في حين يستمر تقدم التكنولوجيا المتعلقة بالحفظ - مع ابتكارات مثل الحوسبة متعددة الأطراف وتعقيدات التوقيع والوحدات الأمنية للأجهزة التي توفر حماية أقوى باستمرار - يبقى التحدي الأساس في تأمين المفاتيح الخاصة مع الحفاظ على سهولة الوصول التشغيلي قائمًا. قد تثير الاختراقات الأمنية الكبيرة، إذا حدثت، رد فعل تنظيمي سلبي وتسبب تآكل الثقة المؤسسية.

يمثل تطور الشبكة كل من الفرص والمخاطر. يواصل إيثيريوم الترقي من خلال خارطة الطريق الخاصة به لحلول التوسع، مما قد يغير آليات الاستثمار وهياكل المكافآت أو متطلبات التحقق. وقد عانت شبكة سولانا من انقطاعات في الماضي، مما أثار تساؤلات حول الاستقرار حتى مع تحسن الشبكة بشكل كبير.

تنافس الشبكات الأخرى التي تعتمد على إثبات الحصة على الاهتمام المؤسسي، ولكل منها خصائصها الفنية وهياكل الحوكمة ونماذج المخاطر المختلفة. المؤسسات التي تستثمر في منتجات الاستثمار تعقد بشكل فعّال رهانًا طويل الأجل بشأن أي شبكات بلوكشين ستحتفظ بالصلة والأمان والنشاط التطويري - وهي تنبؤات تبدو غامضة بشكل جوهري في مشهد التكنولوجيا الذي يتطور بسرعة.

آراء الخبراء: ما يقوله قادة الصناعة

ضغطت ظهور منتجات ETP الممكّنة للاستثمار في العملات الرقمية لتعليقات مكثفة من المشاركين في الصناعة والمحللين واستراتيجيي السوق. تسهم هذه الآراء في وضع سياق لأهمية التطورات مثل إطلاق Grayscale وتوضيح وجهات نظر مختلفة حول مستقبل المؤسسات الرقمية.

كان جيمس سيفارت، محلل الصناديق المتداولة في بلومبرغ إنتليجينس، من بين المراقبين الأكثر متابعة لمشهد ETF الخاص بالعملات الرقمية. خلال عام 2025، قدم سيفارت تحديثات منتظمة حول عملية الموافقة على التعديلات على الاستثمار، وغالبًا ما كان يمثل إشارة مبكرة عن فرصة اتخاذ قرارات لجنة الأوراق المالية.

في أبريل 2025، تنبأ بأن الموافقة على الاستثمار الخاص بإيتيريوم ETFs قد تأتي "في وقت مبكر من مايو ولكن من المحتمل أن تستغرق حتى نهاية 2025"، مشيرًا إلى أن لجنة الأوراق المالية كانت تستخدم الفترات القصوى للتقييم لـ 90 يومًا لعدة ملفات. أكد سيفارت أن الحجم الهائل من الطلبات - إذ تجاوز في النهاية 96 ملفًا مرتبطًا بالأصول الرقمية - يشير إلى "نضج فئة الأصول" وأشار إلى أن الطلب المؤسسي كان المحرك للتسوية التنظيمية بدلاً من العكس.

سلط زميل سيفارت، إريك بالشوناس، الضوء بالمثل على الديناميكيات التنافسية لسوق الصناديق المتداولة في العملات الرقمية. أشار بالشوناس إلى أن تأخيرات لجنة الأوراق المالية بشأن الموافقات على الاستثمار حتى الربع الثالث من 2025 كانت استراتيجية، مما سمح للوكالة بالانتهاء من معايير الإدراج العامة قبل فتح الأبواب لالمنتجات القادرة على الاستثمار. وأوضح بالشوناس في سبتمبر، "لقد كانوا يتلاعبون ويتلاعبون"، و"نتوقع منهم أن يواصلوا تأجيل كل شيء حتى يتم الانتهاء من معايير الإدراج العامة." وقد كانت هذه الملاحظة صائبة: تم الموافقة على المعايير العامة في أواخر سبتمبر، وتم إطلاق Grayscale للاستثمار بعد أيام قليلة.

كان روبي ميشنك، رئيس الأصول الرقمية في BlackRock، مدافعًا صريحًا عن قدرات الاستثمار في صناديق ETFs الخاصة بإيثيريوم. في مارس 2025، صرح ميشنك علنًا أن صناديق ETFs الخاصة بإيثيريوم كانت "أقل مثالية" بدون الاستثمار، مشيرًا إلى أن عدم القدرة على تحقيق العوائد الأصلية للشبكة يشكل عائقًا اصطناعيًا مقارنة بملكية ETH المباشرة.

عكست ملف BlackRock في يوليو 2025 طلب الموافقة على الاستثمار في "Trust iShares Ethereum (ETHA)" هذا الرأي. بينما لم يكن BlackRock الأول في إطلاق الاستثمار (هذا الشرف كان لـ Grayscale)، إلا أن التزام الشركة أشار إلى أن مديري الأصول التقليديين يعتبرون الاستثمار ضروريًا وليس اختياريًا لمنتجات إيثيريوم المؤسسية.

شدد مقدمو الحفظ المؤسسي على إدارة المخاطر والتميز التشغيلي في تعليقاتهم. أشار مايك بيلشي، الرئيس التنفيذي لشركة BitGo، عند الإعلان عن دور BitGo كوليّن لعدة صناديق استثمار متداولة للعملات الرقمية أن "تقديم التخزين البارد بنسبة 100% كحافظة مستقلة كبرى" يميز نهج BitGo. يؤكد تركيز بيلشي على أمن التخزين البارد حتى مع تمكين الاستثمار على التطور التقني المطلوب لتقديم خدمات من الدرجة المؤسسية.

الناثان مكولاي، المؤسس المشارك والرئيس التنفيذي لشركة Anchorage Digital، مماثلة تحدث عن دور ميثاق بنكه الفيدرالي في توفير اليقين التنظيمي: "الميثاق الفيدرالي الخاص بنا - الذي يتجاوز اللوائح على مستوى الولايات ويضعنا كمشرف مؤهل - يجعلنا الاختيار الطبيعي للفظة حفظ صناديق الاستثمار المتداولة."

أشادت المفوضة هيستر بيرس، التي كانت دائمًا صوتًا مؤيدًا للعملات الرقمية في لجنة الأوراق المالية، بالتوجيهات الخاصة بالاستثمار التي صدرت في مايو 2025 بينما أشارت إلى محدودياتها. وكتبت بيرس: "اليوم، أوضحت إدارة تمويل الشركات رؤيتها أن بعض أنشطة الاستثمار على بروتوكالات بلوكشين المعتمدة على إثبات الحصة ليست معاملات أوراق مالية تقع ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية."

وصفت بيرس التوجيهات بأنها "وضوح مرحب به للمستثمرين ومقدمي 'الاستثمار كخدمة' في الولايات المتحدة"، لكنها أشارت إلى أن الأسئلة لا تزال قائمة بشأن الحاالات ال边ирования والترتیبات المختلطة. وقد أظهر اعتراض بيرس في تسوية Kraken عام 2023، حيث وصفت نهج لجنة الأوراق المالية بـ"الأبوي والكسول"، أنها مدافعة عن الأطر التنظيمية التي تمكن الابتكار بدلاً من منعها من خلال التنفيذ.

سلطت منظمات الصناعة الضوء على المخاوف التنافسية الخاصة بالأسواق الدولية. جادلت رابطة البلوكشين، وهي مجموعة تجارية رائدة في صناعة العملات الرقمية الأمريكية، خلال 2024 وأوائل 2025 بأن عدم اليقين التنظيمي حول الاستثمار كان يدفع النشاط المؤسسي إلى الأسواق الأوروبية والآسيوية.

وأشارت الرابطة إلى نجاح منتجات الاستثمار الأوروبية كدليل على أن الأسواق الأمريكيSure! Here is the content translated from English to Arabic, with the markdown link translations skipped:

والباحث في مجال العملات المشفرة، قد كتب بشكل مكثف حول مخاطر التركيز المفرط في التخزين المدفوع بواسطة ETF. يجادل كارتر بأنه إذا سيطر عدد قليل من مقدمي خدمة ETF الكبار على أجزاء كبيرة من الحصة الشبكية، فإنهم يكتسبون تأثيرًا على حوكمة البلوكشين ويخلقون نقاط فشل محتملة.

"قد ننتهي إلى ما يعادل العملات المشفرة لـ BlackRock وVanguard التي تسيطر على الشركات الأمريكية"، كتب كارتر في مقال في سبتمبر 2025، مشيرًا إلى النقاش حول قوة السوق لمزودي صناديق المؤشرات الكبيرة في الأسواق التقليدية للأسهم. مخاوف كارتر يشاركها بعض مطوري البلوكشين الذين يقلقون من أن التأسي فقد يضر بروح اللامركزية التي حفزت في البداية تصميمات إثبات الحصة.

فصل جديد في العملات المشفرة المؤسسية، وليس الفصل الأخير

يمثل إطلاق Grayscale في 6 أكتوبر 2025 لأول ETPs للعملات المشفرة بالحصة في الولايات المتحدة نقطة تحول حقيقية في نضج أسواق الأصول الرقمية. بعد سنوات من الغموض التنظيمي، والإجراءات القسرية التي أغلقت خدمات التخزين الرائدة، والبدايات الخاطئة في عملية الموافقة على ETF، يمكن للمستثمرين المؤسسيين الآن الوصول إلى الأصول البلوكشينية المولدة للعوائد عبر مركبات استثمارية مألوفة ومنظمة. الأهمية تتجاوز أي منتج أو شركة واحدة. لقد انتقل التخزين من خط أحمر تنظيمي إلى ميزة استثمارية مقبولة، تمهد الطرق للابتكار التي أغلقت مؤخرًا في عام 2023.

ومع ذلك، فإن الاعتراف بهذا الإنجاز يتطلب أيضًا الاعتراف بقيوده. حدث إطلاق Grayscale ضمن إطار أنشأته بيانات موظفي SEC بدلاً من اللوائح الرسمية أو التشريعات. هذه الآراء من الموظفين، رغم أنها مؤثرة، يمكن أن تُعدل من قبل الإدارات المستقبلية أو تُلغى من قبل المفوضين.

التوجيه نفسه مُحكم بدقة، ينطبق على فئات محددة من ترتيبات التخزين مع ترك الأسئلة حول هياكل أخرى بلا إجابة. المعاملة الضريبية لا تزال غير مؤكدة إلى حد ما، خاصة بالنسبة للمنتجات المبتكرة مثل مشتقات التخزين السائلة. تظل المخاطر التشغيلية بما في ذلك الأمن السيبراني، والقصاص، واستقرار الشبكة تحدياً حتى لأكثر المشغلين المؤسسيين المتقدمين.

BlackRock وFidelity وغيرهم من مقدمي ETF الرئيسيين لديهم طلبات معلقة لإضافة التخزين إلى منتجاتهم من Ethereum، وسيؤدي الموافقة النهائية لهم على الأرجح إلى جعل التخزين ميزة قياسية بدلاً من ميزة تفاضلية. ستتحول المنافسة الحقيقية إلى الكمال التشغيلي: أي من مقدمي الخدمة يمكن أن يقدم العوائد الصافية الأعلى من خلال اختيار المصدقين الأفضل، والرسوم الأقل، وإدارة المخاطر الفائقة. مع دخول معايير الإدراج العامة حيز التنفيذ، من المرجح أن يتوسع عدد منتجات ETF للعملات المشفرة بشكل كبير، لتغطي العديد من العملات المشفرة، واستراتيجيات التخزين، وملفات المخاطر والعوائد.

ستواصل الديناميكيات الدولية التأثير على السياسة الأمريكية. أظهرت الأسواق الأوروبية والآسيوية أن المنتجات الممكّنة بالتخزين يمكن أن تعمل بنجاح ضمن أطر تنظيمية مناسبة، مما يخلق ضغوطًا للأسواق الأمريكية للاحتفاظ بتنافسيتها. في الوقت نفسه، تؤثر القرارات التنظيمية الأمريكية على الأسواق العالمية - من المحتمل أن توجه توجيهات SEC الصادرة في مايو وأغسطس 2025 حول التخزين كيفية تعامل الولايات القضائية الأخرى مع أسئلة مماثلة. يبدو التنسيق الدولي على معايير العملات المشفرة أكثر احتمالًا حيث يدرك المنظمون تحديات تنظيم الشبكات البلوكشينية التي بطبيعتها بلا حدود وقابلة للوصول عالميًا.

يبدو أن مسار التبني المؤسسي للعملات المشفرة في تسارع بدلاً من التباطؤ. جذبت صناديق الاستثمار المتداولة في Bitcoin أكثر من 35 مليار دولار في عامها الأول. من المحتمل أن صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum، التي كانت في البداية تعاني من نقص في التخزين، ستشهد تدفقات متجددة حيث يصبح التخزين معيارياً.

ستوفر صناديق الاستثمار المتداولة في Solana، عند إطلاقها بقدرات التخزين، عوائد قد تتجاوز 6٪ سنويًا - وهذا جذاب في أي بيئة سوقية ولكنه مثير خصوصاً عندما تكون العوائد الثابتة التقليدية متواضعة. شبكات إثبات الحصة أخرى بما في ذلك Cardano وPolkadot وAvalanche وCosmos هي موضوع طلبات ETF بالفعل، وكل منها يجلب آليات تخزين مميزة، وملفات عوائد، وخصائص للمخاطر.

ما وراء صناديق الاستثمار المتداولة، سيظهر التبني المؤسسي في

أشكال أخرى. سيكون للحسابات المدارة بشكل منفصل، والاحتفاظ المباشر مع الحراسة المهنية، واستراتيجيات صناديق التحوط التي تدمج التخزين الألفا، ومنتجات مكملة تستفيد من المشتقات المشفرة، طرقًا جديدة للوصول إلى عوائد التخزين.

الصناديق التقاعدية، andowments، شركات التأمين، خزائن الشركات، وصناديق الثروة السيادية في مراحل مختلفة من تقييم تخصيصات العملات المشفرة. إضافة عوائد التخزين إلى الاقتراح الاستثماري - مما يخلق "توزيع رقمي" مماثل لأرباح الأسهم أو كوبونات السندات - تجعل الأصول المشفرة أكثر ألفة وربما أكثر قبولًا من قبل المخصصين المحافظين الذين كانوا متشككين في العوائد المستندة فقط للأسعار.

تبقى المخاطر حقيقية وكبيرة. لم تختف تقلبات الأسعار - عوائد التخزين التي تتراوح بين 3-8٪ سنويًا توفر وسادة متواضعة ضد تقلبات الأسعار قصيرة الأجل ولكنها تغمرها التصحيحات التي تبلغ 30٪، 50٪، أو 70٪ التي اختبرتها الأسواق المشفرة بشكل دوري. تستمر المخاطر التنظيمية: ما تسمح به إدارة واحدة قد تقيّده أخرى.

تتطلب المخاطر التشغيلية اليقظة المستمرة: يعني التطور المتزايد للهجمات الإلكترونية أن بنية الحفظ والتحقق يجب أن تتطور باستمرار. تشمل مخاطر الشبكة إمكانية فقدان البلوكشينات المحددة لأهميتها مع تطور التكنولوجيا، أو أن الخلافات على الحوكمة يمكن أن تفصل الشبكات وتضع رأسمال المستثمرين في خطر.

ومع ذلك، يبدو أن المسار واضح. لقد تحول التخزين من محرم تنظيمي إلى ممارسة مقبولة مؤسسياً. تتطور البنية التحتية - الحفظ، والتحقق، وإدارة المخاطر، والمحاسبة، والمعاملة الضريبية بسرعة. تتزايد المنتجات - صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، المنتجات القابلة للتداول في البورصة (ETPs)، الصناديق، الحسابات. وتشمل قاعدة المستثمرين - التي كانت في وقت مضى محصورة على محبي العملات المشفرة الأصليين وصناديق التحوط الباحثة عن المخاطر - الآن مديري الأصول التقليدية الرئيسيين الذين يخدمون العملاء المؤسسيين السائدين.

يُفهم بشكل أفضل إطلاق Grayscale التاريخي ليس كنهاية بل كافتتاح: بداية لمرحلة جديدة تُدمج فيها استثمارات العملات المشفرة المؤسسية الآليات المولدة للعوائد التي هي أساسية لكيفية عمل شبكات البلوكشين الحديثة. أخذت الرحلة من تسوية Kraken في فبراير 2023 إلى إطلاق Grayscale في أكتوبر 2025 سنتين ونصف فقط، لكنها مثلت تحولًا في التفكير التنظيمي، والبنية التحتية للسوق، والقبول المؤسسي.

الفصول القادمة من هذه القصة - ما الابتكارات التي ستظهر، وأي الشبكات ستسيطر على التخصيص المؤسسي، وكيف سيستجيب المنظمون للتحديات - تبقى لكتابة. من الواضح أن المستثمرين المؤسسيين لم يعودوا مغلقين عن المشاركة في اقتصاديات التحقق من البلوكشين، وأن هذه المشاركة ستشكل كلا من أسواق العملات المشفرة والمالية التقليدية بطرق لا تزال تظهر فقط.