SEC-Vorsitzender Paul Atkins kündigte am 12. November 2025 an, dass die Kommission die Einführung einer Token-Taxonomie prüfen werde, die in der Howey-Analyse von Investitionsverträgen verankert ist.
Der vorgeschlagene Rahmen stellt einen grundlegenden Bruch mit dem Ansatz der vorherigen Administration dar, die die meisten Kryptowährungs-Token weitgehend als Wertpapiere behandelte, die einer umfangreichen Regulierung unterliegen.
Atkins erklärte, dass er glaubt, dass die meisten heute gehandelten Kryptowährungs-Token selbst keine Wertpapiere sind. Die SEC hat den Großteil der Durchsetzungsverfahren, die sie 2024 verfolgte, eingestellt, darunter Maßnahmen gegen Coinbase, Binance und Kraken.
Diese regulatorische Weiterentwicklung erfolgt zu einem Zeitpunkt, an dem Krypto-Gründer neu bewerten, wie Wert zwischen Tokens und Eigenkapital fließen sollte. In den vergangenen zehn Jahren nutzten viele Projekte ein Doppelmodell, in dem Tokens und Eigenkapital getrennte Wertströme einfingen. Regulatorische Unsicherheit zwang Gründer dazu, Eigenkapital gegenüber Tokens zu priorisieren, was zu Fehlanreizen und Governance-Problemen führte, die das Kernversprechen dezentraler Netzwerke untergruben.
Die historische Divergenz: Wie Regulierung Token-Modelle formte
In der Ära der Initial Coin Offerings von 2016 bis 2017 sammelten Krypto-Unternehmen Kapital durch öffentliche Token-Verkäufe ohne Eigenkapitalkomponente ein. Diese Projekte verkauften Tokens mit dem Versprechen, dass die Protokollentwicklung nach dem Start den Token-Wert steigern würde.
Die SEC wandte den Howey-Test ab dem DAO-Report 2017 auf öffentliche Token-Verkäufe an. 2018 identifizierte der damalige Direktor der Corporation Finance, Bill Hinman, „ausreichende Dezentralisierung“ als entscheidend für die Compliance. Die SEC veröffentlichte 2019 einen Rahmen mit Faktoren, die die Wahrscheinlichkeit einer Einstufung als Wertpapier erhöhten.
Unternehmen gaben Initial Coin Offerings zugunsten privater Eigenkapitalrunden auf. Sie nutzten Venture Capital zur Finanzierung der Protokollentwicklung und verteilten Tokens erst, nachdem ihre Arbeit abgeschlossen war. Um der SEC-Guidance zu entsprechen, mussten Unternehmen nach dem Start Aktivitäten vermeiden, die den Token-Wert steigern könnten.
Gründer überließen die Protokoll-Governance den Tokenholdern und wandten sich dem Aufbau proprietärer Produkte obendrauf zu. Die Strategie war, dass tokenbasierte Governance eine Abkürzung zu ausreichender Dezentralisierung bieten würde. Unternehmen könnten dann als ein Teilnehmer unter vielen in einem breiten Ökosystem zum Protokoll beitragen.
Dieses Modell erzeugte drei Probleme. Erstens verschob es die Anreize zwischen Unternehmen und Tokenholdern. Unternehmen wurden dazu gedrängt, Wert in das Eigenkapital statt in die Tokens zu lenken – sowohl zur Minderung regulatorischer Risiken als auch zur Erfüllung ihrer treuhänderischen Pflichten gegenüber Aktionären.
Zweitens stützte es sich auf dezentrale autonome Organisationen, um die Protokollentwicklung zu steuern. Die meisten Tokenholder erwiesen sich als desinteressiert an Governance. Coin Voting führte zu langsamen, inkonsistenten Ergebnissen.
Drittens schützte es Unternehmen nicht vor Rechtsrisiken. Die SEC untersuchte weiterhin Unternehmen, die dieses Modell nutzten. Tokenbasierte Governance brachte neue Rechtsrisiken mit sich, einschließlich der Möglichkeit, dass DAOs als Personengesellschaften behandelt werden könnten, was Tokenholder einem unbegrenzten gesamtschuldnerischen Haftungsrisiko aussetzt.
Onchain versus Offchain: Ein neuer Rahmen für Wertverteilung
Der entstehende Rahmen unterscheidet zwischen Onchain- und Offchain-Wert. Tokens sollten Wert erfassen, der Onchain existiert, einschließlich Einnahmen und Vermögenswerten, die transparent, prüfbar und direkt im Eigentum und unter der Kontrolle der Tokenholder stehen. Offchain-Wert sollte dem Eigenkapital zufließen.
Ethereums EIP-1559 veranschaulicht Onchain-Werterfassung. Das Upgrade, das im August 2021 als Teil des London Hard Fork live ging, verbrennt Basis-Transaktionsgebühren anstatt sie an Miner zu zahlen. Dieser Mechanismus entfernt ETH dauerhaft aus dem Umlauf und kommt allen Tokenholdern zugute, indem er das Angebot reduziert.
Die Basisgebühr passt sich algorithmisch an die Netzwerknachfrage an. Wenn Blöcke mehr als 50 Prozent ihrer Kapazität überschreiten, steigt die Basisgebühr um bis zu 12,5 Prozent. Die verbrannten Gebühren werden durch das Protokoll vernichtet und zementieren den ökonomischen Wert von ETH innerhalb der Ethereum-Plattform.
Weitere Beispiele für Onchain-Werterfassung umfassen Fee Switches, die Einnahmen von DeFi-Protokollen an Onchain-Treasuries umleiten. Tokenholder könnten auch Einnahmen aus geistigen Eigentumsrechten erhalten, die sie besitzen und an Dritte lizenzieren. Der kritische Faktor ist, dass der Wert Onchain transacted werden muss, wo er direkt beobachtet, besessen und von Tokenholdern kontrolliert werden kann, ohne sich auf einen Intermediär zu stützen.
Offchain-Wert kann nicht direkt von Tokenholdern besessen oder kontrolliert werden. Wenn Einnahmen oder Vermögenswerte in Bankkonten, Geschäftsbeziehungen oder Dienstleistungsverträgen existieren, müssen Tokenholder sich auf ein Unternehmen verlassen, um den Wertfluss zu vermitteln. Diese Beziehung unterliegt wahrscheinlich dem Wertpapierrecht.
Unternehmen, die Offchain-Wert kontrollieren, haben möglicherweise eine treuhänderische Pflicht, diesen an Aktionäre statt an Tokenholder zurückzuführen. Das bedeutet nicht, dass Eigenkapital problematisch ist. Krypto-Unternehmen können mit traditionellen Geschäftsstrategien erfolgreich sein, selbst wenn ihr Kernprodukt Open-Source-Software wie öffentliche Blockchains oder Smart-Contract-Protokolle ist.
Die Unterscheidung zwischen Tokens und Wertpapieren liegt in den Rechten und Befugnissen, die jedes Instrument verleiht. Wertpapiere vermitteln typischerweise ein Bündel von Rechten, die an eine juristische Person gebunden sind, wie wirtschaftliche Rechte, Stimmrechte, Informationsrechte oder Rechtsdurchsetzungsrechte. Scheitert das Unternehmen, werden diese Rechte wertlos.
Tokens verleihen eine Reihe von Befugnissen über Onchain-Infrastruktur. Diese Befugnisse existieren außerhalb der Grenzen jeglicher juristischer Person, einschließlich des Unternehmens, das die Infrastruktur geschaffen hat. Das Unternehmen kann scheitern, aber die durch den Token vermittelten Befugnisse bestehen fort.
Rechtsstrukturen und das Ein-Asset-Modell
Wyoming verabschiedete am 7. März 2024 den Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act mit Wirksamkeitsdatum 1. Juli 2024. Das Gesetz ermöglicht es, dezentrale autonome Organisationen als DUNAs anzuerkennen. Diese Einheiten können rechtliche Verträge schließen, Vermögenswerte erwerben und übertragen, Bankkonten eröffnen, vor Gericht auftreten und Steuern zahlen, während sie ihre dezentrale Natur bewahren.
DUNAs bieten Tokenholdern beschränkte Haftung und Rechtspersönlichkeit. Die Struktur erfordert mindestens 100 Mitglieder, die sich durch gegenseitige Zustimmung zu einem gemeinsamen gemeinnützigen Zweck zusammenschließen. Die Gemeinnützigkeit bedeutet, dass eine DUNA keine Dividenden zahlen oder Einkommen an Mitglieder ausschütten darf, außer zur Zahlung angemessener Vergütungen für erbrachte Leistungen.
Das Gesetz in Wyoming adressiert das grundlegende Missverständnis, dass Gemeinnützigkeit gewinnorientierte Aktivitäten ausschließt. Eine DUNA darf solche Aktivitäten ausüben, solange sämtliche Erlöse in den Organisationszweck reinvestiert werden, anstatt an Mitglieder ausgeschüttet zu werden.
Einige Gründer prüfen ein Ein-Asset-Modell, bei dem sämtlicher Wert Onchain existiert und ausschließlich dem Token zufließt, ohne Eigenkapitalkomponente. Dieser Ansatz richtet die Anreize von Unternehmen und Tokenholdern aus. Er ermöglicht es Gründern, sich vollständig darauf zu konzentrieren, das Protokoll so wettbewerbsfähig wie möglich zu machen.
Morpho, ein dezentrales Kreditprotokoll, hat dieses Modell übernommen. Die Governance des Protokolls ist bewusst eng gefasst. Der Kern-Smart-Contract-Code ist unveränderlich. Governance-Befugnisse umfassen die Kontrolle über MORPHO-Token in der Treasury, das Eigentum am upgradefähigen Tokenvertrag und die Aktivierung eines Fee Switch, der bei maximal 25 Prozent der von Kreditnehmern gezahlten Zinsen gedeckelt ist.
Das Protokoll führte den MORPHO-Token zunächst als nicht übertragbar ein, um dem Protokoll zu ermöglichen, vor einem dezentralen Token-Launch eine bedeutende Traktion zu erreichen. Die Governance stimmte später ab, die Übertragbarkeit zu aktivieren, um Morphos Mission zu fördern, finanzielle Infrastruktur als öffentliches Gut bereitzustellen.
In einem Ein-Asset-Modell sollte das Unternehmen als gemeinnützige oder nicht-aktienbasierte Einheit strukturiert sein – ohne Eigenkapital und ausschließlich dem Support des von ihm aufgebauten Protokolls gewidmet. Beim Launch sollte das Unternehmen Eigentum und Kontrolle an die Tokenholder übertragen, idealerweise organisiert als DUNA oder eine ähnliche, für blockchainbasierte Governance konzipierte Rechtsform.
Nach dem Launch kann das Unternehmen weiterhin zum Protokoll beitragen, aber seine Beziehung zu den Tokenholdern darf nicht resemble an entrepreneur to its investors. Tokenholders may empower the company as a delegate authorized to exercise certain powers, or as a service provider contracted to perform specific work.
Unternehmen in einem Ein-Asset-Modell können Offchain-Umsätze erzielen, um den Betrieb zu finanzieren, aber diese Umsätze sollten ausschließlich für Ausgaben und nicht für Dividenden oder Rückkäufe verwendet werden. Das Unternehmen könnte außerdem funded direkt von Tokenholdern durch Treasury-Zuschüsse, Token-Inflation oder andere von den Tokenholdern genehmigte Mittel finanziert werden.
Die größte Herausforderung für das Ein-Asset-Modell ist die regulatorische Unsicherheit, während noch auf Klarheit gewartet wird. Eine offene Frage ist, ob Governance vollständig abgeschafft werden kann, ohne Wertpapierregulierung auszulösen. Wenn Tokenholder völlig passiv sind, während das Unternehmen eine gewisse Kontrolle behält, könnte die Beziehung beginnen, der Art von Situation zu ähneln, auf die das Wertpapierrecht ursprünglich abzielte.
Another question involves initial funding and protocol development. If there is no equity for founders to sell, how will they raise capital to build infrastructure? How should they decide who receives tokens at launch? What legal entity type should they use, and should it evolve from one form to another over time?
Das regulatorische Umfeld hat opened neues Terrain für Erkundungen geschaffen. Sowohl der Kongress als auch die SEC erwägen Rahmenwerke, die den Fokus von laufenden Aktivitäten weg und hin zur Kontrolle über Onchain-Infrastruktur verlagern. Unter einem kontrollbasierten Ansatz könnten Gründer Tokenwert schaffen, ohne Wertpapierrecht auszulösen, vorausgesetzt, das Protokoll arbeitet unabhängig und die Tokenholder behalten die letztendliche Kontrolle.