Der Golf-Kooperationsrat (GCC) entwickelt sich rasant zu einer der ambitioniertesten Regionen der Welt für die Tokenisierung realer Vermögenswerte (RWA).
Mubadala Capital aus Abu Dhabi tokenisierte einen Private-Markets-Fonds, Saudi-Arabien schloss die weltweit erste Übertragung eines souverän-nativen tokenisierten Grundbucheintrags ab, während Katar sich auf die Tokenisierung von Immobilien vorbereitet.
Fragt man jedoch einen Investor in einem dieser Deals, was er tatsächlich besitzt, bleibt die Antwort nie dieselbe. Handelt es sich um einen Anspruch auf den zugrunde liegenden Vermögenswert oder um das Versprechen des Emittenten? Wenn die Plattform ausfällt, bleibt das Eigentum bestehen oder hängt es vollständig davon ab, dass ein Unternehmen zahlungsfähig bleibt? Und wenn etwas schiefläuft, wer haftet?
Die Wahrheit ist, dass der „tokenisierte Vermögenswert“ kein einheitliches Produkt mit einem feststehenden Satz von Eigentumsrechten ist. Es ist ein Etikett, das derzeit über 13 strukturell unterschiedliche Finanzinstrumente gestülpt wird, die jeweils unterschiedliche Eigentumsrechte haben. Während die Branche sich von Pilotprojekten hin zur institutionellen Nutzung entwickelt, wird es zum eigentlichen Problem, die Lücke zwischen diesem Etikett und dem, was Tokenisierung tatsächlich bedeutet, zu schließen.
Tokenisiertes Vermögenseigentum wird in eine Kategorie gepackt
Ein Token kann den Vermögenswert selbst, einen Rechtsanspruch auf diesen Vermögenswert oder einfach einen Anspruch auf das Versprechen einer anderen Institution in Bezug auf diesen Vermögenswert darstellen. Das sind grundlegend unterschiedliche Eigentumsformen, dennoch werden sie routinemäßig so diskutiert, als seien sie austauschbar oder schlimmer noch: identisch.
Diese Unterscheidung ist wichtig, weil Blockchain-Lösungen nicht die ganze Geschichte offenlegen. Eigentum hängt oft von Rechtsvereinbarungen, Verwahrstellen, Emittenten, Registern und Gerichten ab, die vollständig außerhalb der Kette existieren. Wenn eine Plattform ausfällt, ein Emittent insolvent wird oder eine Verwahrstelle verschwindet, können die dem Token zugeordneten Rechte ganz anders aussehen als das, was die Anleger glaubten gekauft zu haben.
Die Branche verwendet den Begriff „tokenisierter Vermögenswert“, um ein einziges Produkt zu bezeichnen, obwohl es das in Wirklichkeit nicht ist. Das Dashboard von RWA.xyz zeigt zum Beispiel, dass die Kategorie „Real World Assets“ derzeit mindestens 13 strukturell unterschiedliche Finanzinstrumente umfasst, darunter Stablecoins, die ein völlig anderes Produkt darstellen.
Ohne Stablecoins liegt der Markt für tokenisierte RWAs bei über 36 Milliarden US-Dollar. Rechnet man Stablecoins ein, übersteigt diese Zahl 340 Milliarden US-Dollar. Laut RWA.xyz teilen sich diese 36 Milliarden US-Dollar in 12 separate Kategorien auf: US-Staatsanleihen, Rohstoffe, forderungsbesicherte Kredite, Spezialfinanzierungen, Staatsanleihen außerhalb der USA, Aktien, aktive Strategien, Risikokapital, Unternehmensanleihen, diversifizierte Kredite, Immobilien und Private Equity. Stablecoins sind ein vollständig anderes Produkt.
Nehmen wir drei Beispiele. Erstens eine tokenisierte US-Staatsanleihe von Ondo. Zweitens einen tokenisierten Fonds für Farmland in Iowa. Drittens einen tokenisierten Anteil an einem Warhol-Siebdruck. Alle existieren auf derselben Blockchain, werden über ähnliche Infrastrukturen abgewickelt und erscheinen in denselben RWA-Marktzählungen.
Dennoch haben sie fast nichts sonst gemeinsam. Das eine ist ein Anspruch auf ein Wertpapier, das von einer Verwahrstelle gehalten wird, die dem Inhaber Cashflows schuldet; das Farmland ist eine Kommanditgesellschaft, die Land besitzt und Erträge ausschüttet; und das Kunstwerk ist eine Limited Liability Company (LLC), die ein Gemälde besitzt, wobei der Inhaber nichts Greifbares besitzt, bis eine Mehrheit für einen Verkauf stimmt.
Jedes einzelne ist ein völlig anderes Produkt mit völlig unterschiedlichem Fehlermodus – und dennoch werden sie alle als „Tokenisierung realer Vermögenswerte“ gezählt.
Eigentum kann Unterschiedliches bedeuten
Die Frage nach dem Eigentum hat keine einheitliche Antwort. Tokenisierte Produkte lassen sich tatsächlich in vier Kategorien aufteilen, je nachdem, wann Eigentum rechtlich übergeht und welche Institution diese Änderung bestätigt oder autorisiert.
Diese Gruppen umfassen:
- Referenzielle Token, wie sie am häufigsten bei Stablecoins vorkommen, erfassen einen Kontostand in einem Ledger, während die wirtschaftliche Erfüllung anderswo stattfindet, in der Regel, wenn ein Emittent eine Einlösung erfüllt.
- Vertragliche Token tragen durch Rechtsvereinbarungen definierte, einklagbare Rechte, wobei die Erfüllung über die Gerichte und nicht über das Ledger läuft, wie die Farmland- und Warhol-Beispiele zeigen.
- **Titel-**Token erscheinen in Rechtsordnungen, die das On-Chain-Ledger als maßgebliches Eigentumsregister anerkannt haben, wie das DLT-Gesetz der Schweiz und das deutsche elektronische Wertpapierrecht.
- Atomare Token sind solche, bei denen der Ledger-Vorgang selbst die Übertragung vollendet, weil der Vermögenswert nirgendwo sonst existiert. Bitcoin und Ether fallen in diese Kategorie, aber fast kein realer Vermögenswert tut oder kann das, weil Vermögenswerte reale rechtliche Grundlagen haben.
Tatsächlich fällt heute fast jeder tokenisierte RWA-Vermögenswert am Markt in eine der ersten beiden Gruppen. Ihre Bepreisung, Vermarktung und zunehmend auch Regulierung behandelt alle vier, als seien sie austauschbar – selbst dann, wenn sie es eindeutig nicht sind.
Die Folgen sind bereits sichtbar
Die Lücke zwischen dem, wie ein tokenisiertes Produkt genannt wird, und dem, was es tatsächlich enthält, ist nicht theoretisch. Sie verursacht bereits reale Verluste.
Als die Silicon Valley Bank nach einem Bank Run im März 2023 scheiterte, legte Circle offen, dass 3,3 Milliarden US-Dollar der USDC-Reserven bei dieser Bank lagen. Innerhalb weniger Stunden fiel USDC auf etwa 0,87 US-Dollar. On-Chain versagte nichts. Smart Contracts funktionierten ordnungsgemäß und die Blockchain verarbeitete Transaktionen genau wie vorgesehen. Ausgefallen ist die Off-Chain-Abhängigkeit, die das Produkt stützte.
Viele Inhaber glaubten, digitale Dollar zu besitzen. In Wahrheit hielten sie einen Anspruch, dessen Wert davon abhing, ob Circle Reserven von einer Geschäftsbank zurückerlangen konnte.
Dasselbe Prinzip gilt für tokenisierte Kredite, Private Equity, Immobilien und Infrastruktur. Jedes Produkt stützt sich auf eine andere Kombination von Rechtsansprüchen, Gegenparteien und Institutionen, die bestimmen, was Anleger letztlich besitzen, wenn die Märkte unter Stress geraten.
Warum das für den GCC wichtig ist
Das Thema wird immer wichtiger, je weiter der GCC sich von Pilotprojekten hin zu tokenisierten Lösungen im institutionellen Maßstab bewegt.
Die Region will zu einem globalen Vorreiter im digitalen Kapitalmarkt werden. Staatsfonds und Finanzinstitute investieren stark in tokenisierte Fonds, Immobilien und andere reale Vermögenswerte. Viele dieser Produkte versäumen es jedoch weiterhin, klar zu kommunizieren, was Anleger tatsächlich besitzen.
Wenn zwei Produkte beide als „tokenisierte Immobilien“ beschrieben werden, eines jedoch einen direkten rechtlichen Eigentumstitel darstellt, während das andere nur einen vertraglichen Anspruch darstellt, der von einem Intermediär verwaltet wird, sollten Investoren diesen Unterschied nicht erst entdecken müssen, nachdem etwas schiefgegangen ist.
Was getan werden muss
Die schnellste Lösung ist eine gemeinsame Sprache. Beginnend bei der Offenlegung sollte jedes tokenisierte Produkt drei Fragen in einfacher Sprache, prominent auf der Titelseite, beantworten. Diese lauten:
- Was ändert sich, wenn sich der Token bewegt?
- Welche weiteren Schritte (falls vorhanden) machen diese Änderung wirksam?
- Wer hat die Autorität, die Übertragung zu validieren?
MiCA und Singapurs Project Guardian weisen beide in die richtige Richtung, indem sie danach klassifizieren, wo die Erfüllung stattfindet – nicht nur, was der Vermögenswert ist. Ein Token, der im Ledger final abwickelt, ist ein anderes Aufsichtsobjekt als einer, der von einer Gegenzeichnung in zwei Systemen Entfernung abhängt.
Die Tokenisierung wird ihr explosives Wachstum fortsetzen. Ob die nächste Phase institutionelles Vertrauen gewinnt, hängt letztlich davon ab, ob die Branche bereit ist, genau zu benennen, wo die 13 Produkte, die derzeit unter der Kategorie „Real World Assets“ gebündelt werden, in einer klaren Taxonomie einzuordnen sind.