Im Dezember 2022 geriet ein Kreditnehmer bei $36 Millionen an blockchainbasierten Krediten in Zahlungsverzug. Die Kredite waren perfekt erfasst, mit sämtlichen Bedingungen, Übertragungen und Rückzahlungsplänen onchain und für alle lesbar. Das Asset in diesem speziellen Fall war ein onchain vergebener Kredit. Das Problem war, dass niemand wusste, dass der Kreditnehmer seine eigene finanzielle Lage falsch dargestellt hatte. Während das Kassenbuch selbst fehlerfrei war, lag das Problem bei dem, worauf es verwies: der „fundamentalen Qualität“ des Assets und dem Mangel an Transparenz für chainbasierte Investoren bei deren Einschätzung.
Tokenisierte Private-Credit-Anlagen sind inzwischen die größte nicht-staatliche Real-World-Asset-Kategorie onchain. Rund $14 Milliarden wurden bereits über diese Schienen bewegt, zu Renditen von 8 bis 12 Prozent und mehr. Da die Erträge beeindruckend und die Abwicklung schnell ist, fließt weiter Kapital hinein. Ein großer Teil dieses Kapitals sitzt jedoch auf Sicherheiten, deren Qualität nicht hinreichend onchain bewiesen wurde und sich nicht verifizieren lässt. Wenn dieses Problem nicht angegangen wird, könnten wir in Zukunft leicht deutlich größere Ausfälle sehen.
Tokenisierung hat das Problem nicht vollständig gelöst
Tokenisierung ist eine enorme Errungenschaft, die komplexe Probleme rund um Übertragung, Abwicklung und Komponierbarkeit gelöst hat. Insbesondere die Asset-Übertragungszeit hat sich von Tagen auf Sekunden reduziert, und sie kann sich in andere Systeme ohne Mittelsmann einklinken. Tokens müssen viele bestehende Probleme lösen, die traditionelle Verbriefung nicht lösen kann.
Im Kreditgeschäft lautete die schwierige Frage seit jeher, ob das Asset wirklich so viel wert ist, wie der Inhaber behauptet. Wie können wir wissen, dass der Kredit echt ist und nach dem behaupteten Standard vergeben wurde? Mit vollständigen Unterlagen und Zahlen, die alle zusammenpassen? Tokenisierung beantwortet nichts davon. Sie bewegt lediglich den Anspruch schneller, zwischen anonymen Parteien, mit nahezu keinem Rückgriff, falls sich der Anspruch als falsch herausstellt.
Krypto hat die schwächste Angewohnheit von TradFi übernommen
Nebenbei bemerkt haben wir dasselbe Problem im TradFi-Bereich. Und trotz der offensichtlichen neuen Möglichkeiten, die Krypto unterwegs geschaffen hat, hat die Anonymität von Krypto es bislang nur verschärft. Die traditionelle Finanzwelt stellt Vertrauen her, indem Kreditakten von einem Drittprüfer abgesegnet werden. Wir nennen dies eine Attestierungsschicht. Mit der Attestierung bestätigt ein Prüfer einen Pool einmal im Jahr, und ein Treuhänder veröffentlicht einen Bericht Monate später. Servicer leiten Zahlungen weiter, und alles wird gemeldet.
Durch diese verschiedenen Ebenen von Beteiligten bürgt jede Partei für die Dokumente, die sie von Hand oder in einigen Fällen mithilfe automatisierter Technologie geprüft hat. Dennoch besteht die Grenze im TradFi darin, dass eine Kette von Menschen manuell verschiedene Asset-Dateien überprüft. Das führt zu mehr Fehlern, längeren Bearbeitungszeiten und zur notwendigen Annahme, dass die Atteste in dieser Attestierungskette vertrauenswürdig sind. Wenn dieser Prozess scheitert, erfahren Investoren erst davon, nachdem sie bereits potenziell erhebliche Verluste erlitten haben.
Das ist nicht hypothetisch. Als New Century Financial, einst einer der größten Subprime-Originatoren, 2007 zusammenbrach, fand der Konkursprüfer heraus, dass das Management seit Jahren wusste, dass die Kreditqualität nachließ, und dennoch weiter Kredite vergab. Zu diesem Zeitpunkt waren fast alle diese Kredite bereits weiterverkauft. Die Dealer waren abgesichert. Die Endinvestoren nicht.
Krypto hat so viele Verbesserungen gegenüber den traditionellen Finanzsystemen versprochen. Es scheiterte jedoch daran, dass es ein Asset, dessen Qualität auf manueller Attestierung beruhte, in einen Token packte und das Ergebnis als „Upgrade“ bezeichnete. Es erkannte zudem nicht, dass damit dieselbe Vertrauensannahme erzeugt wird – nur in einer schnelleren Hülle.
Beweis ist möglich
Während also enorme Fortschritte erzielt wurden, hat die Digital-Asset-Industrie die großen Auswirkungen einer unzureichenden Bestätigung von Assets noch nicht wirklich durchdacht. Anstatt diesen passiven Prozess fortzusetzen, könnten mehrere Schritte eingeführt werden.
Reduziert man einen Kredit auf einen einzigen kanonischen Datensatz, kann ihn jeder direkt aus öffentlichen Informationen neu berechnen. Man kann die Zulässigkeit gegenüber einem Standard mit einem kryptografischen Beweis statt mit der Unterschrift eines Prüfers belegen – und das ohne jemals die privaten Daten des Kreditnehmers offenzulegen. Verankert man die Zusammensetzung eines Pools, kann jeder Investor überprüfen, was tatsächlich darin enthalten ist. Verknüpft man die Berichte miteinander, wird eine Änderung an den Zahlen des letzten Monats in diesem Monat entdeckt – nicht erst im nächsten Jahr.
Das unterzeichnete PDF wird ersetzt durch einen maschinenlesbaren Datensatz. Das Versprechen, dass jemand geprüft hat, wird ersetzt durch ein Credential, das diesen Prüfprozess beweist.
Nichts davon sollte voraussetzen, dem Emittenten zu vertrauen. Eine Verifikation, die nur funktioniert, wenn man der zu prüfenden Partei ohnehin vertraut, ist keine Verifikation, sondern eine Gefälligkeit – und wir haben bereits gesehen, was diese Gefälligkeit kostet. Echter Beweis hält stand, unabhängig davon, ob man der Person glaubt, die ihn veröffentlicht hat, weil ein völlig Fremder ihn allein aus öffentlichen Daten reproduzieren kann.
Der unbequeme Teil
Wenn Beweis möglich ist, warum läuft so viel tokenisierter Kredit noch auf bloßen Behauptungen? Realistisch betrachtet war der schwächere Standard gut genug, um Kapital einzuwerben. Die Renditen sind hoch, die Nachfrage ist stark, und Investoren waren bereit, nicht verifizierte Sicherheiten zu finanzieren, weil die Erträge ein Risiko ausgleichen sollten, das sie nicht vollständig eingepreist haben. Niemand möchte einen strengeren Standard übernehmen, solange der einfachere weiter funktioniert. Dieser Standard funktioniert schlicht weiter – bis er es nicht mehr tut, und dann funktioniert er für niemanden mehr.
Am stärksten ist dies im Private Credit relevant, denn er ist nach wie vor äußerst intransparent, wächst aber rasant. Während tokenisierte Staatsanleihen durch ein Asset gedeckt sind, das der gesamte Markt bereits sehen kann, wird ein tokenisierter Privatkredit durch eine Akte gedeckt, die die meisten Investoren niemals lesen werden. Diese Art von Asset muss seinen eigenen Beweis mit sich tragen – leider tut sie das nur selten.
Onchain zu sein beweist zwar, dass ein Asset existiert, aber nicht, dass es etwas wert ist. Solange das Asset nicht eigenständig und für jeden, der fragt, beweisen kann, was es behauptet, nutzen wir lediglich das Vertrauensmodell von TradFi und tun so, als seien wir weiterentwickelt. Ja, die Schienen sind neu, aber sie funktionieren weiterhin auf einer überholten Annahme. Wir können es inzwischen besser als reine Behauptungen – und wir müssen aufhören, so zu tun, als hätten wir das bereits getan.