El presidente de la SEC, Paul Atkins, anunció el 12 de noviembre de 2025 que la Comisión considerará establecer una taxonomía de tokens anclada en el análisis del contrato de inversión de Howey.
El marco propuesto representa un cambio fundamental respecto al enfoque de la administración anterior, que en gran medida trataba a la mayoría de los tokens de criptomonedas como valores sujetos a una regulación extensa.
Atkins afirmó que cree que la mayoría de los tokens de criptomonedas que se negocian hoy no son en sí mismos valores. La SEC ha desestimado la gran mayoría de los casos de aplicación que persiguió en 2024, incluidas las acciones contra Coinbase, Binance y Kraken.
Esta evolución regulatoria llega mientras los fundadores de criptomonedas reexaminan cómo debe fluir el valor entre tokens y capital social. Durante la última década, muchos proyectos adoptaron un modelo de doble instrumento en el que tokens y acciones capturaban flujos de valor separados. La incertidumbre regulatoria obligó a los fundadores a priorizar el capital social sobre los tokens, creando incentivos desalineados y desafíos de gobernanza que socavaron la promesa central de las redes descentralizadas.
La divergencia histórica: cómo la regulación moldeó los modelos de tokens
La era de las ofertas iniciales de monedas de 2016 a 2017 vio a las empresas de criptomonedas recaudar capital mediante ventas públicas de tokens sin componente de capital social. Estos proyectos vendían tokens con la promesa de que el desarrollo del protocolo aumentaría el valor del token después del lanzamiento.
La SEC aplicó la prueba de Howey a las ventas públicas de tokens a partir del Informe DAO de 2017. En 2018, el entonces director de Finanzas Corporativas Bill Hinman identificó la «descentralización suficiente» como elemento crítico para el cumplimiento. La SEC publicó en 2019 un marco que enumeraba factores que aumentaban la probabilidad de una calificación como valor.
Las empresas abandonaron las ofertas iniciales de monedas en favor de rondas privadas de capital. Usaron capital de riesgo para financiar el desarrollo del protocolo y distribuyeron tokens solo después de que su trabajo estuviera completo. Para cumplir con la guía de la SEC, las empresas tenían que evitar esfuerzos posteriores al lanzamiento que pudieran impulsar el valor del token.
Los fundadores cedieron la gobernanza del protocolo a los tenedores de tokens y se volcaron en construir productos propietarios encima. La estrategia era que la gobernanza basada en tokens proporcionara un atajo hacia la descentralización suficiente. Las empresas podrían entonces contribuir al protocolo como un participante más dentro de un amplio ecosistema.
Este modelo creó tres problemas. Primero, desalineó los incentivos entre empresas y tenedores de tokens. Las empresas se vieron empujadas a dirigir valor al capital social en lugar de a los tokens, tanto para mitigar el riesgo regulatorio como para satisfacer los deberes fiduciarios con sus accionistas.
En segundo lugar, dependía de organizaciones autónomas descentralizadas para gestionar el desarrollo del protocolo. La mayoría de los tenedores de tokens se mostraron poco interesados en la gobernanza. La votación por monedas condujo a resultados lentos e inconsistentes.
En tercer lugar, fracasó en proteger a las empresas del riesgo legal. La SEC siguió investigando a las empresas que usaban este modelo. La gobernanza basada en tokens introdujo nuevos riesgos legales, incluida la posibilidad de que las DAO fueran tratadas como sociedades generales, exponiendo a los tenedores de tokens a responsabilidad solidaria e ilimitada.
Onchain versus offchain: un nuevo marco para la distribución de valor
El marco emergente distingue entre valor onchain y offchain. Los tokens deben capturar el valor que vive onchain, incluida la renta y los activos que son transparentes, auditables y directamente poseídos y controlados por los tenedores de tokens. El valor offchain debe acumularse al capital social.
La EIP-1559 de Ethereum ejemplifica la captura de valor onchain. La actualización, que se activó en agosto de 2021 como parte del London Hard Fork, quema las comisiones base de transacción en lugar de pagarlas a los mineros. Este mecanismo elimina permanentemente ETH de circulación, beneficiando a todos los tenedores de tokens al reducir la oferta.
La comisión base se ajusta algorítmicamente según la demanda de la red. Cuando los bloques superan el 50 por ciento de su capacidad, la comisión base aumenta hasta un 12,5 por ciento. Las comisiones quemadas son destruidas por el protocolo, consolidando el valor económico de ETH dentro de la plataforma Ethereum.
Otros ejemplos de captura de valor onchain incluyen “fee switches” que redirigen los ingresos de protocolos de finanzas descentralizadas a tesorerías onchain. Los tenedores de tokens también podrían recibir ingresos de derechos de propiedad intelectual que poseen y licencian a terceros. El factor crítico es que el valor debe transarse onchain, donde pueda ser observado, poseído y controlado directamente por los tenedores de tokens sin depender de un intermediario.
El valor offchain no puede ser poseído ni controlado directamente por los tenedores de tokens. Cuando los ingresos o activos existen en cuentas bancarias, relaciones comerciales o contratos de servicios, los tenedores de tokens deben confiar en una empresa para intermediar el flujo de valor. Esa relación probablemente está sujeta a regulación de valores.
Las empresas que controlan valor offchain pueden tener un deber fiduciario de devolverlo a los accionistas y no a los tenedores de tokens. Esto no significa que tener capital social sea problemático. Las empresas de criptomonedas pueden tener éxito usando estrategias empresariales tradicionales, incluso cuando su producto central es software de código abierto como cadenas de bloques públicas o protocolos de contratos inteligentes.
La distinción entre tokens y valores radica en los derechos y poderes que cada instrumento otorga. Los valores generalmente otorgan un conjunto de derechos vinculados a una entidad jurídica, como derechos económicos, derechos de voto, derechos de acceso a la información o derechos de ejecución legal. Si la empresa fracasa, esos derechos se vuelven inútiles.
Los tokens otorgan un conjunto de poderes sobre la infraestructura onchain. Esos poderes existen fuera de los límites de cualquier entidad jurídica, incluida la empresa que creó la infraestructura. La empresa puede fracasar, pero los poderes conferidos por el token persisten.
Estructuras legales y el modelo de un solo activo
Wyoming promulgó la Ley de Asociación No Incorporada Descentralizada Sin Fines de Lucro el 7 de marzo de 2024, con fecha de entrada en vigor el 1 de julio de 2024. La ley permite que las organizaciones autónomas descentralizadas sean reconocidas como DUNA. Estas entidades pueden celebrar contratos legales, adquirir y transferir propiedad, abrir cuentas bancarias, comparecer ante los tribunales y pagar impuestos preservando su naturaleza descentralizada.
Las DUNA proporcionan a los tenedores de tokens responsabilidad limitada y personalidad jurídica. La estructura requiere al menos 100 miembros que se unan mediante consentimiento mutuo para un propósito común sin fines de lucro. La designación sin fines de lucro significa que una DUNA no puede pagar dividendos ni distribuir ingresos a los miembros, salvo para pagar una compensación razonable por los servicios prestados.
La ley de Wyoming aborda el malentendido fundamental de que el estatus sin fines de lucro impide actividades con fines de lucro. Una DUNA puede realizar dichas actividades siempre que todos los ingresos se reinviertan en el propósito de la organización y no se distribuyan a los miembros.
Algunos fundadores están explorando un modelo de un solo activo en el que todo el valor existe onchain y se acumula al token sin componente de capital social. Este enfoque alinea los incentivos entre la empresa y los tenedores de tokens. Permite a los fundadores centrarse por completo en hacer que el protocolo sea lo más competitivo posible.
Morpho, un protocolo de préstamos descentralizado, ha adoptado este modelo. La gobernanza del protocolo está intencionalmente limitada en alcance. El código central de los contratos inteligentes es inmutable. Los poderes de gobernanza incluyen el control sobre los tokens MORPHO en la tesorería, la propiedad del contrato actualizable del token y la activación de un “fee switch” limitado a un máximo del 25 por ciento de los intereses pagados por los prestatarios.
El protocolo lanzó el token MORPHO como no transferible para permitir que el protocolo alcanzara una tracción significativa antes de un lanzamiento descentralizado del token. Posteriormente, la gobernanza votó habilitar la transferibilidad para avanzar en la misión de Morpho de hacer de la infraestructura financiera un bien público.
En un modelo de un solo activo, la empresa debe estar estructurada como una entidad sin fines de lucro o sin acciones, sin capital social, dedicada exclusivamente a apoyar el protocolo que construyó. En el lanzamiento, la empresa debe transferir la propiedad y el control a los tenedores de tokens, idealmente organizados como una DUNA o entidad legal similar diseñada para la gobernanza basada en cadena de bloques.
Después del lanzamiento, la empresa puede seguir contribuyendo al protocolo, pero su relación con los tenedores de tokens no debe resemble an entrepreneur to its investors. Los tenedores de tokens pueden empower a la empresa como un delegado autorizado para ejercer ciertos poderes, o como un proveedor de servicios contratado para realizar trabajos específicos.
Las empresas en un modelo de un solo activo pueden generar ingresos offchain para financiar sus operaciones, pero esos ingresos deberían utilizarse únicamente para gastos, en lugar de dividendos o recompras. La empresa también podría ser funded directamente por los tenedores de tokens mediante subvenciones de la tesorería, inflación de tokens u otros medios que los propios tenedores de tokens aprueben.
El principal desafío para el modelo de un solo activo es la incertidumbre regulatoria mientras se espera una mayor claridad. Una cuestión abierta es si se puede eliminar por completo la gobernanza sin activar la regulación de valores. Si los tenedores de tokens son totalmente pasivos mientras la empresa mantiene cierto control, la relación puede empezar a parecerse al tipo que la legislación de valores estaba destinada a abordar.
Otra cuestión involves la financiación inicial y el desarrollo del protocolo. Si no hay equity que los fundadores puedan vender, ¿cómo recaudarán capital para construir la infraestructura? ¿Cómo deberían decidir quién recibe tokens en el lanzamiento? ¿Qué tipo de entidad legal deberían utilizar y debería evolucionar de una forma a otra con el tiempo?
El entorno regulatorio ha opened un nuevo territorio para la exploración. Tanto el Congreso como la SEC están considerando marcos que desvían el enfoque de los esfuerzos continuos hacia el control de la infraestructura onchain. Bajo un enfoque basado en el control, los fundadores podrían generar valor en los tokens sin activar la legislación de valores, siempre que el protocolo opere de forma independiente y los tenedores de tokens mantengan el control último.