El Consejo de Cooperación del Golfo (CCG) se está convirtiendo rápidamente en una de las regiones más ambiciosas del mundo para la tokenización de activos del mundo real (RWA).
Mubadala Capital de Abu Dabi tokenizó un fondo de mercados privados, Arabia Saudita completó la primera transferencia del mundo de una escritura de propiedad tokenizada soberana nativa, mientras que Catar se está preparando para tokenizar bienes raíces.
Pero si se le pregunta a un inversionista en cualquiera de estos acuerdos qué es exactamente lo que posee, la respuesta nunca es la misma. ¿Es un derecho sobre el activo subyacente o una promesa del emisor? Si la plataforma se apaga, ¿la propiedad sobrevive o depende totalmente de que una empresa se mantenga solvente? Y cuando algo sale mal, ¿quién es responsable?
La realidad es que “activo tokenizado” no es un solo producto con un único conjunto de derechos de propiedad. Es una etiqueta que actualmente se extiende sobre 13 instrumentos financieros estructuralmente distintos, cada uno con diferentes derechos de propiedad. A medida que el sector pasa de proyectos piloto a adopción a escala institucional, cerrar la brecha entre la etiqueta y lo que la tokenización realmente significa se convierte en el verdadero problema.
La propiedad de activos tokenizados se agrupa en una sola categoría
Un token puede representar el activo en sí, un derecho legal sobre ese activo o simplemente un derecho sobre la promesa de otra institución respecto de ese activo. Son formas de propiedad fundamentalmente diferentes, pero se comentan de manera habitual como si fueran intercambiables o, peor aún, iguales.
Esa distinción importa porque las soluciones en blockchain no revelan toda la historia. La propiedad suele depender de acuerdos legales, custodios, emisores, registros y tribunales que existen completamente fuera de la cadena. Si una plataforma falla, un emisor se vuelve insolvente o un custodio desaparece, los derechos asociados al token pueden verse muy diferentes de lo que los inversionistas creían haber adquirido.
La industria utiliza el término “activo tokenizado” para describir un solo producto cuando en realidad no lo es. El panel de control de RWA.xyz, por ejemplo, muestra que la categoría “Real World Assets” actualmente abarca al menos 13 instrumentos financieros estructuralmente diferentes, incluidas las stablecoins, que son un producto muy distinto.
Excluyendo las stablecoins, el mercado de RWA tokenizados supera los 36.000 millones de dólares. Si se incluyen las stablecoins, esa cifra supera los 340.000 millones. Según RWA.xyz, esos 36.000 millones se desglosan en 12 categorías separadas: deuda del Tesoro estadounidense, materias primas, crédito respaldado por activos, financiación especializada, deuda soberana no estadounidense, acciones, estrategias activas, capital de riesgo, crédito corporativo, crédito diversificado, bienes raíces y capital privado. Las stablecoins son un producto completamente distinto.
Tomemos tres ejemplos. Primero, un bono del Tesoro estadounidense tokenizado emitido por Ondo. Segundo, un fondo de tierras agrícolas en Iowa tokenizado. Tercero, una participación tokenizada en una serigrafía de Warhol. Todos viven en la misma blockchain, liquidan a través de infraestructura similar y aparecen en los mismos recuentos de mercado de RWA.
Sin embargo, casi no tienen nada más en común. Uno es un derecho sobre un valor mantenido por un custodio que debe al tenedor un flujo de caja; las tierras agrícolas son una sociedad limitada que posee la tierra y distribuye los ingresos; y la obra de arte es una sociedad de responsabilidad limitada (LLC) que posee un cuadro, donde el tenedor no posee nada tangible hasta que una mayoría vota vender.
Cada uno es un producto completamente distinto, con un modo de fallo totalmente diferente, y aun así todos cuentan como “tokenización de activos del mundo real”.
La propiedad puede significar cosas diferentes
La cuestión de la propiedad no tiene una sola respuesta. Los productos tokenizados en realidad se dividen en cuatro categorías, en función de cuándo se transfiere legalmente la propiedad y qué institución valida o autoriza ese cambio.
Estos grupos incluyen:
- Tokens referenciales, utilizados principalmente por las stablecoins, que registran un saldo en un libro mayor mientras la liquidación económica ocurre en otro lugar, normalmente cuando un emisor honra un rescate.
- Tokens contractuales, que conllevan derechos exigibles definidos por acuerdos legales, cuya ejecución pasa por los tribunales y no por el libro mayor, como reflejan los ejemplos de tierras agrícolas y Warhol.
- Tokens de título, que aparecen en jurisdicciones que han reconocido el libro mayor en cadena como el registro de propiedad autorizado, como han hecho la Ley DLT de Suiza y el régimen alemán de valores electrónicos.
- Tokens atómicos, en los que la operación en el libro mayor completa por sí misma la transferencia porque el activo no existe en ningún otro lugar. Bitcoin y Ether encajan en esta categoría, pero casi ningún activo del mundo real actualmente lo hace o puede hacerlo, porque los activos tienen fundamentos legales en el mundo real.
De hecho, casi todos los activos RWA tokenizados en el mercado hoy se encuentran en los dos primeros grupos. Su fijación de precios, su comercialización y, cada vez más, su regulación tratan a los cuatro como intercambiables. Aun cuando claramente no lo son.
Las consecuencias ya están aquí
La brecha entre cómo se denomina un producto tokenizado y lo que realmente contiene no es teórica. Ya causa pérdidas reales.
Cuando Silicon Valley Bank quebró tras una corrida bancaria en marzo de 2023, Circle reveló que $3.300 millones de las reservas de USDC estaban depositados en el banco. En cuestión de horas, USDC cayó a alrededor de 0,87 dólares. Nada falló en la cadena. Los contratos inteligentes funcionaron con normalidad y la blockchain siguió procesando transacciones exactamente como estaba diseñado. Lo que falló fue la dependencia fuera de la cadena que sustentaba el producto.
Muchos tenedores creían poseer dólares digitales. En realidad, tenían un derecho cuyo valor dependía de la capacidad de Circle para recuperar las reservas de un banco comercial.
El mismo principio se aplica a todo el espectro de crédito tokenizado, capital privado, bienes raíces e infraestructura. Cada producto depende de una combinación diferente de derechos legales, contrapartes e instituciones que determinan qué es lo que, en última instancia, poseen los inversionistas cuando los mercados están bajo estrés.
Por qué esto importa para el CCG
El problema cobra importancia creciente a medida que el CCG pasa de pilotos a tokenización a escala institucional.
La región busca convertirse en líder mundial en mercados de capitales digitales. Los fondos soberanos y las instituciones financieras están invirtiendo fuertemente en fondos tokenizados, propiedades y otros activos del mundo real. Sin embargo, muchos de estos productos todavía no logran comunicar con claridad qué es lo que los inversionistas realmente poseen.
Si dos productos se describen ambos como “bienes raíces tokenizados”, pero uno representa el título legal directo mientras que el otro solo representa un derecho contractual administrado por un intermediario, los inversionistas no deberían descubrir esa diferencia solo después de que algo sale mal.
Qué debe hacerse
La solución más rápida es un vocabulario compartido. Empezando por la divulgación, todo producto tokenizado debería responder tres preguntas en lenguaje sencillo, en su portada. Estas incluyen:
- ¿Qué cambia cuando se mueve el token?
- ¿Qué acción adicional (si la hay) hace que ese cambio surta efecto?
- ¿Quién tiene la autoridad para validar la transferencia?
MiCA y el Project Guardian de Singapur apuntan en la dirección correcta al clasificar dónde se produce la liquidación, no solo qué es el activo. Un token que liquida en el libro mayor es un objeto de supervisión diferente de uno que depende de una contrafirma en un sistema dos pasos más allá.
La tokenización va a continuar con su crecimiento explosivo. Si la siguiente fase gana la confianza institucional dependerá de si el sector está dispuesto a ser específico sobre dónde se ubican los 13 productos que hoy se agrupan bajo la categoría de “activos del mundo real” dentro de una taxonomía clara.