Falcon USD
USDF#54
Falcon USD (USDf) : présentation complète de l’actif
Falcon USD affiche une capitalisation boursière d’environ 2,05 milliards de dollars, avec près de 2,2 milliards de jetons USDf en circulation en janvier 2026. Ce dollar synthétique se négocie à ou proche de son ancrage cible de 1 $ sur les principales plateformes, notamment Curve, Uniswap, Binance et MEXC, bien qu’il ait experienced des épisodes de dépeg qui l’ont brièvement fait passer sous 0,89 $ en juillet 2025.
La valeur totale verrouillée du protocole a reached environ 1,6 milliard de dollars, la composante porteuse de rendement sUSDf représentant environ 142,5 millions de jetons mis en staking. Environ 190 000 utilisateurs ont complété la vérification KYC pour accéder au mint direct, même si le nombre total de détenteurs inclut également les participants via DEX.
USDf attempts to solve un problème persistant de la DeFi : le compromis entre l’efficacité du capital et la génération de rendement dans la conception des stablecoins. Les stablecoins surcollatéralisés traditionnels comme DAI obligent les utilisateurs à immobiliser un capital excédentaire important. Les modèles purement synthétiques comme USDe d’Ethena offrent une meilleure efficacité du capital mais introduisent une exposition complexe aux produits dérivés. Falcon se positionne comme un modèle hybride, acceptant à la fois des dépôts en stablecoins à un ratio 1:1 et des actifs volatils soumis à des exigences de surcollatéralisation dynamiques.
L’importance de l’actif début 2026 tient moins à une innovation technique qu’à son positionnement à l’intersection de plusieurs tendances de marché : appétit croissant pour les stablecoins générateurs de rendement, expansion des collatéraux tokenisés adossés à des actifs du monde réel, et soutien controversé mais abondant en capital de DWF Labs. Il reste ouvert de savoir si cette combinaison produira une valeur durable ou finira par se défaire.
Origines et contexte historique
Falcon Finance a été founded début 2025 par Andrei Grachev, cofondateur et Managing Partner de DWF Labs.
Le projet a été incubé directement au sein du modèle de studio de capital-risque de DWF Labs plutôt que d’émerger comme un protocole indépendant. Cette relation structurelle implique que Falcon Finance fonctionne comme une initiative intégrée d’une société de market making et d’investissement crypto qui a fait l’objet de controverses persistantes sur ses pratiques de trading.
DWF Labs lui-même emerged en 2022 comme la vitrine publique de Digital Wave Finance, une société suisse de trading à haute fréquence fondée en 2018 par Marco et Remo Schweizer et Michael Rendchen. Grachev a rejoint l’opération après avoir précédemment occupé le poste de CEO de Huobi Russia, où il avait négocié des accords de trading préférentiels pour l’entreprise. La société opère via des entités situées aux Îles Vierges britanniques et à Singapour et n’est pas agréée comme institution financière dans la plupart des juridictions.
Falcon a lancé sa bêta fermée en mars 2025, atteignant 100 millions de dollars de TVL en environ un mois. Le lancement public followed en avril 2025, DWF Labs fournissant un financement initial (seed) de 10 millions de dollars. Des tours de financement ultérieurs ont porté le capital total levé à environ 45 millions de dollars, dont un investissement stratégique de 10 millions de dollars de World Liberty Financial annoncé en juillet 2025.
L’implication de World Liberty Financial mérite une attention particulière.
Le projet DeFi soutenu par la famille Trump, qui opère le stablecoin USD1, a reçu un investissement de 25 millions de dollars de DWF Labs en avril 2025.
L’investissement ultérieur de 10 millions de dollars de World Liberty Financial dans Falcon Finance represents un arrangement réciproque qu’on a décrit comme un soutien de liquidité mutuellement renforcé entre deux projets de stablecoins liés.
La philosophie de conception d’USDf reflects les leçons des premières expérimentations de dollars synthétiques. USDe d’Ethena a montré que des stratégies delta-neutres pouvaient maintenir un ancrage au dollar tout en générant du rendement, mais son modèle purement synthétique créait des risques dérivés complexes. DAI de MakerDAO a démontré que la surcollatéralisation pouvait résister à la volatilité du marché, mais au prix d’un coût élevé en efficacité de capital. Falcon s’est explicitement positionné comme un modèle hybride répondant à ces deux limites.
Le projet est arrivé à ce qu’on pourrait appeler la phase institutionnelle de la DeFi, lorsque les protocoles ont de plus en plus mis l’accent sur la conformité réglementaire, les exigences KYC et l’intégration de la finance traditionnelle plutôt que sur une décentralisation maximaliste. L’exigence de KYC de Falcon pour le mint direct, l’utilisation de dépositaires institutionnels comme BitGo et Ceffu, et ses ambitions d’intégration d’actifs du monde réel tokenisés reflètent ce changement plus large du marché.
Architecture technique
Falcon Finance operates principalement sur Ethereum, avec des contrats également déployés sur BNB Smart Chain et le réseau XDC. Le contrat intelligent principal pour USDf sur Ethereum se trouve à l’adresse 0xFa2B947eEc368f42195f24F36d2aF29f7c24CeC2, avec le contrat de staking sUSDf à l’adresse 0xc8CF6D7991f15525488b2A83Df53468D682Ba4B0. Le protocole a integrated le Cross-Chain Interoperability Protocol de Chainlink pour les transferts inter-chaînes et la fonctionnalité d’oracle de prix.
Le système à double jeton separates la stabilité de la génération de rendement. USDf sert de stablecoin synthétique indexé sur le dollar, tandis que sUSDf fonctionne comme le dérivé porteur de rendement.
Les utilisateurs mettent en staking des USDf dans des coffres conformes à la norme ERC‑4626 pour recevoir des jetons sUSDf, qui s’apprécient par rapport à USDf à mesure que le rendement s’accumule.
The conversion ratio between sUSDf and USDf increases over time, reflecting accrued returns rather than rebase mechanics.
L’acceptation du collatéral suit un cadre de risque tiered par niveaux. Les dépôts en stablecoins (USDT, USDC, DAI, FDUSD et autres) émettent des USDf à un ratio 1:1 sans exigence de surcollatéralisation. Les actifs non stablecoins sont soumis à des ratios de surcollatéralisation dynamiques, calibrés en fonction de la volatilité de chaque actif, de la profondeur de liquidité et du comportement historique. À la mi‑2025, le protocole reported un niveau global de surcollatéralisation d’environ 116 %, même si les exigences varient fortement selon les actifs.
Deux mécanismes de mint distincts servent différents profils d’utilisateurs. « Classic Mint » met l’accent sur la flexibilité, permettant aux utilisateurs de déposer du collatéral et de le récupérer au moment du rachat. « Innovative Mint » bloque le collatéral sur des périodes fixes de 3 à 12 mois, obligeant les utilisateurs à spécifier des prix de liquidation et des prix d’exercice au moment du dépôt.
Ce second mécanisme offre une exposition partielle à l’appréciation du prix du collatéral tout en limitant le risque baissier via des dispositions de liquidation.
La stabilité de l’ancrage repose sur several mécanismes qui fonctionnent de concert. Des stratégies de couverture delta-neutres neutralisent théoriquement l’exposition directionnelle sur les marchés au comptant et perpétuels.
Les opportunités d’arbitrage inter‑marchés incitent les traders à minter lorsque l’USDf se négocie au‑dessus de 1 $ et à acheter/échanger lorsqu’il se négocie en dessous. Un délai de carence de sept jours sur les rachats permet de déboucler les positions issues des stratégies actives avant de restituer le collatéral.
Le moteur de génération de rendement deploys le collatéral sur plusieurs stratégies : arbitrage de funding sur contrats perpétuels, arbitrage de prix inter‑plateformes, staking natif pour les actifs proof‑of‑stake, stratégies basées sur les options et arbitrage statistique. Le protocole revendique des rendements dans une fourchette de 10 % à 20 % d’APY pour les détenteurs de sUSDf, même si les rendements réels fluctuent en fonction des conditions de marché.
Custody arrangements blend on-chain and off-chain components.
Selon les propres déclarations de Falcon, environ 96% of reserves sont détenues hors‑chaîne auprès de dépositaires tels que Binance, Fireblocks, Ceffu et ChainUp.
Seuls environ 25 millions de dollars, soit 4 %, étaient vérifiables on‑chain en juillet 2025. BitGo fournit des services de conservation qualifiée pour les utilisateurs institutionnels.
Les systèmes de gestion des risques combine une surveillance automatisée et une supervision manuelle. Le protocole plafonne l’exposition à un seul actif à 20 % des réserves totales. Des portefeuilles à calcul multipartite (MPC) et multi‑signatures sécurisent les actifs des utilisateurs. Un fonds d’assurance on‑chain de 10 millions de dollars sert de filet de sécurité en cas de stress extrême du marché ou de défaillance de stratégie. HT Digital fournit des attestations hebdomadaires des réserves et des rapports trimestriels de certification ISAE 3000, bien que ces évaluations ne vérifient pas la maîtrise, la propriété ou la sécurité des actifs.
Économie et conception du jeton
L’offre d’USDf n’est pas plafonnée ; la circulation augmente lorsque les utilisateurs émettent de nouveaux jetons en déposant du collatéral et se contracte lorsqu’ils les rachètent.
Ce modèle d’offre élastique permet au stablecoin de croître avec la demande plutôt que de limiter la croissance via des plafonds artificiels. En janvier 2026, environ 2,2 milliards de jetons USDf sont en circulation, ce chiffre fluctuant en fonction de l’activité de mint et de rachat.
Le rendement du protocole derives d’opérations de trading actives plutôt que d’émissions de jetons. Ce modèle de « real yield » génère des revenus via le funding rate capture, arbitrage inter‑bourses et autres stratégies neutres par rapport au marché, exécutées contre le collatéral déposé. La distinction est importante : les rendements fondés sur l’émission diluent la valeur du token au fil du temps, tandis que les rendements fondés sur le trading créent théoriquement des retours durables liés à l’activité de marché.
La composition des réserves a été une source de controverse. Grachev a affirmé en juillet 2025 que 89 % des réserves étaient composées de stablecoins et de Bitcoin, et seulement 11 % d’altcoins.
Cependant, l’acceptation par le protocole de tokens à faible liquidité comme collatéral a suscité des critiques de la part des chercheurs en gestion des risques. LlamaRisk a signalé qu’à un moment donné, le token DOLO de Dolomite pouvait être utilisé pour frapper jusqu’à 50 millions de dollars de USDf alors que sa capitalisation de marché n’était que de 14,2 millions de dollars.
Le token de gouvernance FF a été lancé en septembre 2025 avec une offre totale de 10 milliards de tokens. Lors de l’événement de génération de tokens, 23,4 % de l’offre sont entrés en circulation. La répartition de l’allocation comprend : Croissance de l’écosystème (35 %), Fondation (24 %), Équipe centrale (20 % avec une période de blocage d’un an et un vesting sur trois ans), Airdrops et Launchpad (8,3 %), Marketing (8,2 %) et Investisseurs (4,5 % avec une période de blocage d’un an et un vesting sur trois ans).
L’utilité du token FF couvre le vote de gouvernance, le staking pour des rendements améliorés, la réduction des exigences de sur‑collatéralisation pour les minters, des réductions de frais et un accès prioritaire aux nouveaux produits. Cependant, le token ne capte pas directement les revenus du protocole, un choix de conception qui limite sa proposition de valeur économique par rapport aux tokens de gouvernance de type actions.
Le programme Falcon Miles fonctionne comme un mécanisme d’incitation récompensant diverses formes d’engagement avec le protocole. Les utilisateurs gagnent des Miles via le minting, le staking, la fourniture de liquidité et l’activité de trading.
Les multiplicateurs vont de 6x pour la détention basique de USDf à 60x pour certaines activités de tokenisation de rendement. Ces Miles ont été convertis en allocations de tokens FF lors de la vente communautaire Buidlpad et des airdrops ultérieurs.
Le comportement du prix de FF est particulièrement faible depuis le lancement. Le token s’est échangé en baisse d’environ 85 % par rapport à son pic de 0,67 $ en septembre 2025 pour atteindre environ 0,08–0,09 $ début 2026. Ce déclin reflète la faiblesse plus large des tokens lancés en 2025, dont 84,7 % se négocient en dessous de leurs prix TGE selon les données de marché. La divergence entre la hausse du TVL de USDf et la baisse du prix de FF soulève des questions sur les mécanismes de capture de valeur.
Adoption dans le monde réel et cas d’usage
Les intégrations DeFi constituent la principale voie d’adoption. USDf et sUSDf ont été intégrés dans des protocoles majeurs, notamment Pendle pour la tokenisation de rendement, Morpho et Euler pour les marchés de prêt, et Gearbox pour les stratégies à effet de levier.
Les pools de liquidité sur Uniswap, Curve, PancakeSwap et Balancer facilitent le trading sur le marché secondaire. Pendle à lui seul détient plus de 273 millions de dollars de TVL lié à USDf sur trois marchés.
La base d’utilisateurs est principalement composée de participants DeFi en quête de rendement plutôt que d’applications de paiement ou de commerce.
Le minimum de 10 000 $ pour le minting direct et les exigences de KYC excluent de fait les petits investisseurs particuliers, poussant les utilisateurs occasionnels vers l’acquisition via DEX.
Environ 190 000 utilisateurs ont terminé la vérification pour un accès direct au protocole.
La gestion de trésorerie représente un cas d’usage ciblé pour les entreprises. Falcon commercialise USDf auprès de projets cherchant du rendement sur des réserves inactives sans vendre leurs avoirs crypto sous‑jacents. La capacité de frapper de la liquidité libellée en dollars à partir de positions en Bitcoin ou Ethereum tout en conservant l’exposition à une éventuelle appréciation séduit les trésoreries qui gèrent des actifs volatils.
Les efforts d’adoption institutionnelle se concentrent sur l’intégration avec les dépositaires et la conformité réglementaire. L’intégration de USDf par BitGo permet aux clients institutionnels qualifiés de détenir le dollar synthétique au sein d’une infrastructure de conservation réglementée.
L’utilisation de USD1 de World Liberty Financial comme collatéral accepté crée un pont entre des réserves adossées à des fiat et l’émission d’un dollar synthétique.
L’expansion cross‑chain s’est poursuivie vers BNB Chain, avec un support supplémentaire pour Solana, TON, TRON, Polygon et NEAR, déjà en ligne ou prévu. Le déploiement en décembre 2025 de 2,1 milliards de dollars de USDf sur Base, le réseau de Coinbase, a représenté une étape importante de montée en échelle. Chainlink CCIP permet des transferts cross‑chain natifs sans intermédiaires sous forme de tokens « wrapped ».
L’intégration d’actifs du monde réel reste largement prospective plutôt que réalisée.
Falcon accepte les produits de Treasuries tokenisés de Superstate et les tokens de crédit corporate tokenisé (JAAA) et de Treasuries (JTRSY) de Centrifuge comme collatéral.
La feuille de route 2025‑2026 envisage des obligations souveraines tokenisées, un rachat d’or physique aux Émirats arabes unis et une expansion dans le crédit privé. Le fait que ces ambitions se traduisent ou non par une adoption significative dépendra de l’évolution réglementaire et de la demande institutionnelle.
L’activité spéculative représente probablement une part importante du volume. Le programme Falcon Miles incite explicitement l’activité de trading et la fourniture de liquidité pour gagner des récompenses en tokens. Cela crée des dynamiques circulaires dans lesquelles les utilisateurs interagissent avec le protocole principalement pour capturer les incitations plutôt que pour l’utilité sous‑jacente.
Régulation, risques et critiques
L’exposition réglementaire varie selon les juridictions. USDf est commercialisé explicitement auprès d’investisseurs non américains, avec une vérification KYC requise pour le minting direct.
Le protocole opère via les entités de DWF Labs aux îles Vierges britanniques et à Singapour, qui ne détiennent aucune licence d’institution financière dans les grandes juridictions. Alors que les stablecoins synthétiques attirent une attention réglementaire croissante à l’échelle mondiale, ce statut ambigu représente un risque de conformité permanent.
L’événement de « depeg » de juillet 2025 a cristallisé les inquiétudes concernant les mécanismes de stabilité du protocole. USDf est tombé jusqu’à 0,8871 $ le 8 juillet 2025, déclenché par une baisse de la liquidité on‑chain et des questions sur la qualité du collatéral. Les données de Parsec ont montré que la liquidité disponible était alors tombée à environ 5,51 millions de dollars. Bien que l’ancrage ait ensuite été rétabli, l’incident a démontré une vulnérabilité face à une pression de rachat liée à la confiance.
La centralisation constitue la préoccupation structurelle la plus fondamentale. L’évaluation de LlamaRisk a conclu que « l’équipe Falcon dispose d’une autorité unilatérale sur la gestion opérationnelle des actifs de réserve » et que « l’insolvabilité peut survenir en raison d’une mauvaise gestion opérationnelle ou d’un échec des stratégies sous‑jacentes ».
Avec 96 % des réserves détenues off‑chain et un protocole contrôlé par une petite équipe sans véritable décentralisation, les utilisateurs font de fait confiance à Falcon Finance et DWF Labs plutôt qu’aux garanties des smart contracts.
Les inquiétudes sur la qualité du collatéral persistent malgré les ratios déclarés de sur‑collatéralisation. La possibilité de frapper du USDf à partir d’altcoins à faible liquidité crée des scénarios potentiels de sur‑émission. LlamaRisk a noté que l’utilisation de DOLO comme collatéral pouvait permettre de frapper jusqu’à 50 millions de dollars de USDf alors que la capitalisation totale de DOLO n’était que de 14,2 millions de dollars. USDf était également censément adossé à des quantités de MOVE, le token de Movement Network, dont Coinbase a suspendu le trading en mai 2025.
La réputation plus large de DWF Labs pèse sur Falcon Finance. Le Wall Street Journal a rapporté en mai 2024 que les enquêteurs de Binance avaient trouvé des preuves que DWF Labs avait manipulé les prix d’au moins sept tokens et traité plus de 300 millions de dollars de wash trading en 2023.
Binance a ensuite déclaré qu’il n’y avait pas de preuves suffisantes pour une action coercitive, et DWF Labs a nié tout acte répréhensible. Des market makers rivaux, dont Wintermute, ont publiquement accusé DWF Labs de maquiller son activité de trading en investissements.
Des lacunes en matière de transparence subsistent malgré des améliorations de divulgation.
Les rapports quotidiens sur les réserves montrent des chiffres agrégés mais manquaient historiquement de ventilation spécifique par actif. Les attestations de HT Digital indiquent explicitement qu’elles n’examinent pas le contrôle, la propriété ou la sécurité des actifs, et que les valorisations reposent uniquement sur les données de prix de CoinGecko sans tenir compte de la liquidité ni de l’impact potentiel sur les prix en cas de ventes forcées.
La durabilité des rendements soulève des questions structurelles. Le rendement annoncé de 10–20 % d’APY sur sUSDf dépasse largement les rendements disponibles sur les plates‑formes de prêt DeFi traditionnelles. Bien que Falcon attribue ces retours à des stratégies de trading diversifiées, la soutenabilité de ces rendements dans différents contextes de marché reste à démontrer.
Les critiques notent que la dépendance à l’arbitrage de funding rates et au basis trading fonctionne principalement dans des marchés haussiers avec des funding rates positifs.
Le risque de contrepartie se concentre sur plusieurs dimensions : exposition aux exchanges centralisés pour les stratégies de trading, dépendance à l’égard des dépositaires pour les réserves off‑chain, et dépendance opérationnelle à l’équipe de DWF Labs. Une défaillance à l’un de ces points pourrait se répercuter sur l’ensemble du système.
Perspectives d’avenir
La pertinence continue dépend de plusieurs facteurs au‑delà du contrôle direct de Falcon Finance. Les stablecoins synthétiques, de façon générale, font face à un examen réglementaire accru alors que les législateurs et régulateurs du monde entier élaborent des cadres pour les actifs numériques.
L’accent mis par le GENIUS Act américain sur la transparence des réserves et les rapports publics pourrait avantager les protocoles ayant des structures plus simples et des modèles de collatéral plus clairs.
La concurrence des acteurs établis s’intensifie.
USDe d’Ethena agrown à plus de 11 milliards de dollars en circulation avec 500 millions de dollars de revenus cumulés, démontrant que les dollars synthétiques delta-neutres peuvent atteindre une échelle significative.
Circle et Tether continuent de dominer les cas d’usage des stablecoins axés sur le paiement. L’évolution de Maker vers Sky Money et l’arrivée de nouveaux entrants dans l’espace des stablecoins adossés aux RWA fragmentent davantage le marché.
La feuille de route d’intégration des RWA représente à la fois une opportunité et un risque d’exécution. Les projets de Falcon concernant les obligations souveraines tokenisées, le crédit privé et le rachat en or physique pourraient différencier le protocole s’ils sont mis en œuvre avec succès. Toutefois, la complexité réglementaire entourant les titres tokenisés, les défis du pont entre règlements on-chain et off-chain, et l’expertise spécialisée requise pour ces classes d’actifs créent des obstacles de mise en œuvre substantiels.
Des limitations structurelles restreignent l’adoption institutionnelle à grande échelle. La concentration du contrôle, la garde des réserves off-chain et le passif réputationnel de DWF Labs peuvent décourager les capitaux institutionnels averses au risque, même si les fonctionnalités techniques et les opportunités de rendement attirent des participants plus agressifs.
La trajectoire du jeton de gouvernance FF suivra probablement l’adoption de l’USDf plutôt que de la stimuler. Sans partage direct des revenus, la valeur du jeton dépend de la prime spéculative et de l’utilité en matière de gouvernance. Le calendrier de déverrouillage substantiel (76,6 % de l’offre encore en cours d’acquisition) crée une pression vendeuse continue.
L’intégration à Base Network et l’expansion cross-chain améliorent l’accessibilité mais ne répondent pas aux questions fondamentales concernant la conception du protocole.
Plus de blockchains signifient davantage de liquidité potentielle et d’utilisateurs, mais aussi plus de complexité dans la gestion des réserves et le maintien de la stabilité du peg à travers des marchés fragmentés.
La durabilité du rendement demeure la grande inconnue. Si les conditions de marché produisent des périodes prolongées de taux de funding négatifs ou d’opportunités d’arbitrage comprimées, les rendements de sUSDf pourraient baisser considérablement, ce qui pourrait déclencher des rachats mettant à l’épreuve la liquidité et les mécanismes de peg du protocole en situation de stress.
La survie du protocole dépend probablement de la manière dont le prochain épisode majeur de stress de marché validera ou invalidera son cadre de gestion des risques. Le depeg de juillet 2025 s’est résorbé relativement vite, mais représentait un test modéré comparé à des scénarios comme le krach crypto de mars 2020 ou l’effondrement de Terra en mai 2022. La façon dont l’USDf se comportera lors d’une véritable dislocation de marché déterminera s’il passe d’une spéculation axée sur le rendement à une infrastructure DeFi fiable.
