Le président de la SEC, Paul Atkins, a annoncé le 12 novembre 2025 que la Commission allait envisager d’établir une taxonomie des tokens ancrée dans l’analyse du contrat d’investissement Howey.
Le cadre proposé représente un changement fondamental par rapport à l’approche de l’administration précédente, qui traitait en grande partie la plupart des tokens de cryptomonnaies comme des titres financiers soumis à une réglementation étendue.
Atkins a déclaré qu’il estime que la plupart des tokens de cryptomonnaies négociés aujourd’hui ne sont pas, en eux‑mêmes, des titres. La SEC a abandonné la grande majorité des actions répressives qu’elle avait engagées en 2024, y compris celles visant Coinbase, Binance et Kraken.
Cette évolution réglementaire intervient alors que les fondateurs de projets crypto réévaluent la manière dont la valeur doit circuler entre tokens et actions. Au cours de la dernière décennie, de nombreux projets ont adopté un modèle à double instrument où tokens et actions captaient des flux de valeur distincts. L’incertitude réglementaire a contraint les fondateurs à privilégier les actions par rapport aux tokens, créant des incitations mal alignées et des défis de gouvernance qui ont sapé la promesse centrale des réseaux décentralisés.
La divergence historique : comment la régulation a façonné les modèles de tokens
L’ère des offres initiales de jetons (ICO) de 2016 à 2017 a vu les entreprises crypto lever des capitaux via des ventes publiques de tokens sans composante actions. Ces projets ont vendu des tokens en promettant que le développement du protocole augmenterait la valeur du token après le lancement.
La SEC a appliqué le test de Howey aux ventes publiques de tokens à partir du rapport DAO de 2017. En 2018, le directeur de la Division of Corporation Finance de l’époque, Bill Hinman, a identifié la « décentralisation suffisante » comme critère clé de conformité. La SEC a publié en 2019 un cadre énumérant les facteurs augmentant la probabilité d’une qualification en tant que titre financier.
Les entreprises ont abandonné les ICO au profit de levées privées en actions. Elles ont utilisé le capital‑risque pour financer le développement des protocoles et n’ont distribué les tokens qu’une fois le travail achevé. Pour se conformer aux orientations de la SEC, les entreprises devaient éviter, après le lancement, toute démarche susceptible de faire augmenter la valeur du token.
Les fondateurs ont cédé la gouvernance des protocoles aux détenteurs de tokens et se sont tournés vers la construction de produits propriétaires par‑dessus. La stratégie consistait à s’appuyer sur une gouvernance fondée sur les tokens pour atteindre plus rapidement une décentralisation suffisante. Les entreprises pouvaient alors contribuer au protocole comme un participant parmi d’autres au sein d’un large écosystème.
Ce modèle a créé trois problèmes. Premièrement, il a désaligné les incitations entre les entreprises et les détenteurs de tokens. Les entreprises étaient poussées à créer de la valeur pour les actions plutôt que pour les tokens, à la fois pour réduire le risque réglementaire et pour satisfaire les obligations fiduciaires envers les actionnaires.
Deuxièmement, il reposait sur des organisations autonomes décentralisées pour piloter le développement des protocoles. La plupart des détenteurs de tokens se sont révélés peu intéressés par la gouvernance. Le vote par token a conduit à des décisions lentes et incohérentes.
Troisièmement, il n’a pas protégé les entreprises du risque juridique. La SEC a tout de même enquêté sur les sociétés utilisant ce modèle. La gouvernance basée sur les tokens a introduit de nouveaux risques juridiques, notamment la possibilité que les DAO soient assimilées à des sociétés de personnes générales, exposant les détenteurs de tokens à une responsabilité solidaire et illimitée.
Onchain versus offchain : un nouveau cadre pour la distribution de valeur
Le cadre émergent distingue la valeur onchain de la valeur offchain. Les tokens doivent capter la valeur qui vit onchain, y compris les revenus et les actifs transparents, auditables et directement détenus et contrôlés par les détenteurs de tokens. La valeur offchain doit revenir aux actions.
L’EIP‑1559 d’Ethereum illustre la captation de valeur onchain. La mise à jour, déployée en août 2021 dans le cadre du London Hard Fork, brûle les frais de transaction de base au lieu de les verser aux mineurs. Ce mécanisme retire définitivement de l’ETH de la circulation, au bénéfice de tous les détenteurs de tokens via une réduction de l’offre.
Le frais de base s’ajuste de manière algorithmique en fonction de la demande sur le réseau. Lorsque les blocs dépassent 50 % de leur capacité, ce frais de base augmente jusqu’à 12,5 %. Les frais brûlés sont détruits par le protocole, ancrant la valeur économique de l’ETH au sein de la plateforme Ethereum.
D’autres exemples de captation de valeur onchain incluent les « fee switches » qui redirigent les revenus des protocoles de finance décentralisée vers des trésoreries onchain. Les détenteurs de tokens pourraient également percevoir des revenus issus de droits de propriété intellectuelle qu’ils détiennent et concèdent sous licence à des tiers. L’élément déterminant est que la valeur doit être transigée onchain, où elle peut être directement observée, détenue et contrôlée par les détenteurs de tokens sans recourir à un intermédiaire.
La valeur offchain ne peut pas être directement détenue ou contrôlée par les détenteurs de tokens. Lorsque les revenus ou les actifs se trouvent sur des comptes bancaires, dans des relations commerciales ou des contrats de services, les détenteurs de tokens doivent compter sur une entreprise pour en assurer l’intermédiation. Cette relation est vraisemblablement soumise à la réglementation des valeurs mobilières.
Les entreprises qui contrôlent la valeur offchain peuvent avoir une obligation fiduciaire de la restituer aux actionnaires plutôt qu’aux détenteurs de tokens. Cela ne signifie pas que la présence d’actions soit problématique. Les entreprises crypto peuvent réussir en utilisant des stratégies commerciales traditionnelles, même lorsque leur produit principal est un logiciel open source comme des blockchains publiques ou des protocoles de smart contracts.
La distinction entre tokens et titres réside dans les droits et pouvoirs que chaque instrument confère. Les titres confèrent généralement un ensemble de droits liés à une entité juridique, tels que des droits économiques, des droits de vote, des droits d’accès à l’information ou des droits de recours juridique. Si l’entreprise fait faillite, ces droits deviennent sans valeur.
Les tokens confèrent un ensemble de pouvoirs sur une infrastructure onchain. Ces pouvoirs existent en dehors des frontières de toute entité juridique, y compris l’entreprise qui a créé l’infrastructure. L’entreprise peut échouer, mais les pouvoirs conférés par le token persistent.
Structures juridiques et modèle à un seul actif
Le Wyoming a promulgué le Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act le 7 mars 2024, avec une entrée en vigueur au 1er juillet 2024. La loi permet de reconnaître les organisations autonomes décentralisées en tant que DUNA. Ces entités peuvent conclure des contrats, acquérir et transférer des biens, ouvrir des comptes bancaires, comparaître en justice et payer des impôts tout en préservant leur nature décentralisée.
Les DUNA offrent aux détenteurs de tokens une responsabilité limitée et la personnalité juridique. La structure exige au moins 100 membres qui rejoignent l’organisation par consentement mutuel pour un objectif commun à but non lucratif. La qualification non lucrative signifie qu’une DUNA ne peut pas verser de dividendes ni distribuer de revenus à ses membres, sauf pour rémunérer de manière raisonnable des services rendus.
La loi du Wyoming corrige l’idée fausse fondamentale selon laquelle le statut à but non lucratif empêcherait toute activité lucrative. Une DUNA peut mener de telles activités tant que tous les produits sont réinvestis dans l’objet de l’organisation plutôt que distribués aux membres.
Certains fondateurs explorent un modèle à un seul actif dans lequel toute la valeur existe onchain et revient au token, sans composante actions. Cette approche aligne les incitations entre l’entreprise et les détenteurs de tokens. Elle permet aux fondateurs de se concentrer entièrement sur la compétitivité du protocole.
Morpho, un protocole de prêt décentralisé, a adopté ce modèle. La gouvernance du protocole est volontairement limitée. Le code principal des smart contracts est immuable. Les pouvoirs de gouvernance incluent le contrôle des tokens MORPHO détenus dans la trésorerie, la propriété du contrat de token évolutif, et l’activation d’un fee switch plafonné à un maximum de 25 % des intérêts payés par les emprunteurs.
Le protocole a lancé le token MORPHO comme non transférable afin de permettre au protocole d’atteindre une traction significative avant un lancement décentralisé du token. La gouvernance a ensuite voté pour en activer la transférabilité afin de faire progresser la mission de Morpho visant à faire de l’infrastructure financière un bien public.
Dans un modèle à un seul actif, l’entreprise devrait être structurée comme une entité à but non lucratif ou sans actions, dédiée exclusivement au soutien du protocole qu’elle a construit. Au lancement, l’entreprise devrait transférer la propriété et le contrôle aux détenteurs de tokens, idéalement organisés en DUNA ou structure juridique similaire conçue pour la gouvernance fondée sur la blockchain.
Après le lancement, l’entreprise peut continuer à contribuer au protocole, mais sa relation avec les détenteurs de tokens ne doit pas ressembler un entrepreneur vis-à-vis de ses investisseurs. Les détenteurs de tokens peuvent empower l’entreprise en tant que délégué autorisé à exercer certains pouvoirs, ou en tant que prestataire de services chargé d’exécuter un travail spécifique.
Les entreprises dans un modèle à un seul actif peuvent générer des revenus offchain pour financer leurs opérations, mais ces revenus devraient être utilisés uniquement pour les dépenses, plutôt que pour des dividendes ou des rachats. L’entreprise pourrait également être funded directement par les détenteurs de tokens via des subventions de trésorerie, l’inflation du token ou d’autres moyens approuvés par les détenteurs de tokens.
Le principal défi du modèle à un seul actif est l’incertitude réglementaire en attendant une clarification. Une question ouverte est de savoir si la gouvernance peut être entièrement supprimée sans déclencher la réglementation en matière de valeurs mobilières. Si les détenteurs de tokens sont entièrement passifs tandis que l’entreprise conserve un certain contrôle, la relation peut commencer à ressembler au type de situation que le droit des valeurs mobilières était censé traiter.
Une autre question involves le financement initial et le développement du protocole. S’il n’y a pas d’actions que les fondateurs peuvent vendre, comment vont-ils lever des capitaux pour construire l’infrastructure ? Comment devraient-ils décider qui reçoit des tokens au lancement ? Quel type d’entité juridique devraient-ils utiliser, et devrait-elle évoluer d’une forme à une autre au fil du temps ?
L’environnement réglementaire a opened de nouveaux territoires à explorer. Le Congrès comme la SEC envisagent des cadres qui déplacent l’attention des efforts continus vers le contrôle de l’infrastructure onchain. Dans une approche fondée sur le contrôle, les fondateurs pourraient générer de la valeur pour le token sans déclencher le droit des valeurs mobilières, à condition que le protocole fonctionne de manière indépendante et que les détenteurs de tokens conservent le contrôle ultime.