Le responsable de la recherche sur les actifs numériques de VanEck, Matthew Sigel, estime que les investisseurs ne doivent pas présumer que la récente baisse de 50 % de Marathon Digital rend le mineur sous-évalué. Il soutient en effet que sa structure de capital pourrait continuer à fausser ses performances, même si le Bitcoin se redresse.
Ce qui s’est passé
Dans une analyse détaillée publiée sur X, Sigel explique que Strategy offre une exposition bien plus fiable au Bitcoin, décrivant la société de logiciels comme une « durée BTC plus propre » comparée à Marathon.
Sigel souligne que, même si Marathon et Strategy ont toutes deux chuté de plus de 50 % au cours des six dernières semaines, les similitudes s’arrêtent là.
Marathon semble attrayante uniquement en apparence, dit‑il, car les indicateurs de valorisation « gros titres » ignorent les 3,3 milliards de dollars de dette convertible de l’entreprise.
Une fois cette dette déduite d’un peu moins de 4,9 milliards de dollars de réserves en Bitcoin, Sigel calcule que Marathon ne dispose que d’environ 1,6 milliard de dollars de valeur nette en BTC, bien en dessous de sa capitalisation boursière actuelle de 4,7 milliards de dollars.
Pourquoi c’est important
Selon Sigel, cela signifie que Marathon ne se négocie pas avec une décote par rapport à son Bitcoin, mais en réalité avec une prime, une fois les passifs correctement pris en compte.
Il remet également en cause la perception d’un intérêt vendeur inhabituellement élevé sur l’action. Le short interest déclaré de 27 % sur Marathon tombe à environ 15 % après ajustement des positions de couverture liées aux obligations convertibles, affirme‑t‑il, tandis que la réduction de l’intérêt vendeur de Strategy est plus faible en pourcentage, ce qui indique que le positionnement baissier sur MSTR est davantage fondamental que structurel.
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Sigel souligne également que la volatilité de Marathon est davantage liée aux mécanismes de financement qu’au Bitcoin lui‑même.
Le R² de Marathon par rapport au Bitcoin est d’environ 0,4, ce qui signifie que plus de la moitié de la volatilité de son action provient de facteurs liés à la structure du capital plutôt qu’aux mouvements du prix du BTC.
Le R² est une statistique qui montre à quel point un actif suit un autre ; cela signifie que l’action Marathon ne reflète le prix du Bitcoin qu’environ 40 % du temps.
Strategy, en revanche, présente un R² de 0,6, ce qui en fait un reflet plus pur du bêta Bitcoin.
La propre structure de Strategy, ajoute‑t‑il, est plus simple, avec 53 milliards de dollars de capitalisation boursière contre 8 milliards de dollars d’obligations, et un intérêt vendeur beaucoup moins lié aux couvertures.
L’évaluation de Sigel suggère que les investisseurs à la recherche d’une exposition corrélée au Bitcoin pourraient continuer à privilégier Strategy par rapport à Marathon, en particulier alors que la volatilité des marchés reste élevée et que les risques liés à la structure du capital jouent un rôle croissant dans l’ensemble des actions de minage.
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