Wall Street est passée à côté des 700 M$ de frais de Pump.fun : voici ce qui s’est passé ensuite

Pump.fun a réalisé ce que presque aucun protocole crypto n’a réussi sur un seul cycle de marché : construire un véritable moteur de revenus, qui a généré des centaines de millions de dollars de frais de protocole sans levée de fonds en capital‑risque, sans subvention de fondation et sans faire passer le liquidity mining pour de la demande organique.

Les chiffres sont réels. Le modèle économique est d’une simplicité brutale. Et pourtant, le jeton PUMP, lancé début 2025, se négocie à une capitalisation boursière qui implique que le marché ne croit ni à la pérennité des revenus, ni à la capacité des détenteurs du jeton à les capter un jour.

Ce décalage est le sujet de cet article. En utilisant des données on‑chain de Dune Analytics, DefiLlama et CoinGecko, ainsi que les mécanismes de frais divulgués par la plateforme, cette analyse explique ce que pump.fun a réellement construit, comment la catégorie des launchpads de memecoins a évolué autour de lui, et pourquoi l’écart entre l’économie du protocole et la valorisation du jeton constitue aujourd’hui l’une des études de cas les plus instructives sur la structure des marchés crypto.

TL;DR

Pump.fun a accumulé plus de 700 M$ de frais de protocole cumulés depuis son lancement, ce qui en fait l’une des applications décentralisées les plus rentables jamais construites sur Solana.

Le jeton PUMP se négocie à une capitalisation d’environ 675 M$ fin avril 2026, ce qui implique un ratio prix/frais bien inférieur à celui de protocoles DeFi comparables malgré des revenus bruts plus élevés.

Le principal problème de valorisation n’est pas la qualité des revenus mais leur captation : pump.fun ne s’est jamais engagé à réorienter les frais du protocole vers les détenteurs du jeton, créant une surplomb structurel que le marché continue d’intégrer dans ses prix.

Comment fonctionne réellement Pump.fun, et pourquoi il s’est propagé si vite

Pump.fun a été lancé en janvier 2024 sur Solana (SOL) comme un outil permettant de créer et d’échanger des memecoins sans aucune compétence technique. Un utilisateur paie un petit frais de déploiement, nomme un jeton, téléverse une image, et le contrat gère le reste. La plateforme utilise un mécanisme de courbe de bonding : le prix du jeton augmente automatiquement à mesure que les acheteurs accumulent l’offre, et dès qu’un jeton atteint un seuil de capitalisation d’environ 69 000 $, il « diplôme » vers Raydium pour le trading en marché ouvert.

Ce mécanisme de graduation est le moteur de monétisation.

Pump.fun prélève des frais de 1 % sur chaque transaction effectuée sur sa courbe de bonding interne, plus un frais fixe en SOL lors de la création du jeton. Comme la courbe de bonding est le principal lieu de découverte de prix avant la graduation, presque tout le volume spéculatif initial passe par les contrats de pump.fun.

La plateforme a rapporté sur Dune que le volume de création de jetons dépassait 4 millions de jetons à la mi‑2025, la majorité de l’activité de trading étant concentrée dans les 24 à 48 premières heures du cycle de vie de chaque jeton.

Les frais de 1 % sur la courbe de bonding, appliqués à des jetons soumis à une volatilité hyper‑compressée en phase initiale, génèrent des revenus de frais par dollar de volume structurellement plus élevés que la plupart des AMM facturant 0,25 % à 0,3 % sur des paires d’actifs matures.

La diffusion de pump.fun a été portée moins par le marketing que par la structure d’incitation virale intégrée à son design. Chaque créateur de jeton devenait un promoteur, chaque acheteur précoce avait intérêt à attirer des acheteurs ultérieurs, et la courbe de bonding rendait les gains lisibles en temps réel. Ansem, Murad Mahmudov et d’autres influenceurs crypto‑natifs ont promu publiquement la plateforme sur Twitter et Telegram tout au long de 2024, générant des boucles de découverte organique qu’aucune stratégie d’acquisition payante n’aurait pu reproduire au même coût.

(Image: Shutterstock)

Les chiffres de revenus dans leur plein contexte

Les données de frais de protocole de pump.fun sont lisibles publiquement on‑chain et ont été agrégées par plusieurs tableaux de bord Dune.

En avril 2026, les frais de protocole cumulés dépassent 700 millions de dollars, avec des revenus journaliers de pointe supérieurs à 10 millions de dollars au plus fort du supercycle des memecoins fin 2024 et début 2025. Pour situer ce chiffre, Uniswap a généré en moyenne environ 2 à 4 millions de dollars de frais de protocole quotidiens lors de périodes de pointe comparables, et ses frais cumulés totaux depuis 2020 n’ont franchi la barre des 2 milliards de dollars qu’après quatre années complètes d’exploitation.

Pump.fun a atteint 700 millions de dollars de frais cumulés en environ 27 mois. C’est une vitesse extraordinaire par n’importe quel standard. Le suivi des frais de DefiLlama montre que pump.fun figure régulièrement parmi les cinq premiers protocoles générateurs de frais, toutes blockchains confondues, durant les mois de pointe, devançant souvent des protocoles d’infrastructure établis comme Aave et Compound en valeur absolue.

Les données de DefiLlama montrent que pump.fun a généré plus de revenus de frais annualisés en 2024 que Aave (AAVE) n’en a généré au cours de l’ensemble de ses trois premières années d’exploitation combinées.

Ces revenus sont réels dans le sens le plus important : ils sont libellés en SOL et en USD Coin (USDC), ils affluent vers un portefeuille contrôlé par l’équipe de pump.fun, et ils ne sont pas recyclés vers les utilisateurs sous forme d’incitations en jetons. Ce dernier point est crucial. La plupart des chiffres de frais des protocoles DeFi sont en partie illusoires car ils se compensent avec les émissions de liquidity mining. Pump.fun n’a aucun programme de liquidity mining. Ses frais sont des revenus nets.

Le lancement du jeton et ce qu’il n’a pas promis

Le jeton PUMP a été lancé en septembre 2025, environ 20 mois après la mise en ligne de la plateforme. La décision de retarder le jeton était notable. Au moment où PUMP est arrivé sur les bourses, la plateforme avait déjà accumulé la majeure partie de ses revenus de pointe. Les premiers acheteurs de PUMP ne finançaient pas la croissance du protocole : ils arrivaient après coup et pariaient sur la vitesse future des frais ou sur de futurs droits de gouvernance.

La distribution du jeton a été structurée avec une part significative allouée à l’équipe et aux premiers acteurs, et une allocation communautaire distribuée via un airdrop basé sur un système de points pour les utilisateurs historiques.

La valorisation totalement diluée initiale au listing dépassait 2 milliards de dollars, impliquant un multiple prix/frais sur 12 mois glissants d’environ 2,9x. Pour une entreprise logicielle traditionnelle, ce serait bon marché. Pour un protocole crypto, tout dépend d’une seule question : le jeton capte‑t‑il une partie de ces revenus ?

Au listing, la valorisation totalement diluée de PUMP impliquait un multiple prix/frais annuels inférieur à 3x, ce qui représenterait une valeur extraordinaire si l’accumulation de frais aux détenteurs était garantie. Ce n’est pas le cas.

L’équipe de pump.fun n’a jamais publié de document de tokenomics formel s’engageant à partager les frais avec les détenteurs de PUMP. Des droits de gouvernance sont suggérés mais ne sont pas codifiés dans un contrat de gouvernance on‑chain publiquement vérifiable. Le quasi « white paper » qui circulait au lancement décrivait PUMP comme un « jeton de communauté et de gouvernance » sans préciser quelles décisions de gouvernance les détenteurs pouvaient prendre ni si ces décisions incluaient l’orientation des frais. Cette ambiguïté pèse sur le jeton depuis son lancement.

Structure du marché des memecoins : qui profite réellement

L’économie des memecoins sur Solana souffre d’un problème bien documenté de distribution des gagnants. Des travaux académiques de Jarek Hirniak et de ses collègues de l’Université de Varsovie, publiés sur SSRN fin 2024, ont examiné des données on‑chain provenant de plus de 200 000 jetons lancés sur des plateformes à courbe de bonding et constaté que moins de 0,5 % des jetons lancés durant la période étudiée ont généré des rendements positifs pour les acheteurs entrés après la vente des 10 % initiaux de l’offre.

L’étude a montré que les portefeuilles des créateurs et les portefeuilles entrants précoces capturaient une médiane de 83 % de la valeur totale extraite de chaque jeton.

Cette concentration des rendements ne nuit pas nécessairement à pump.fun en tant qu’entreprise. La plateforme prélève ses 1 % de frais indépendamment du fait que les acheteurs ou les vendeurs gagnent de l’argent. Mais elle a des implications pour la durabilité de la base d’utilisateurs. Une plateforme dont les utilisateurs perdent systématiquement de l’argent finit par subir une attrition, à mesure que le vivier de nouveaux participants se réduit. Les données de Dune montrent que les portefeuilles actifs quotidiens sur pump.fun ont atteint un pic d’environ 180 000 en janvier 2025, avant de retomber à approximativement 60 000 à 80 000 début 2026.

Des recherches on‑chain indépendantes ont montré que moins de 0,5 % des jetons à courbe de bonding lancés en 2024 ont généré des rendements positifs pour les participants non créateurs, soulevant des questions structurelles sur la rétention des utilisateurs dans le temps.

Cette baisse de 55 % à 65 % des portefeuilles actifs quotidiens est le point de données le plus important pour modéliser les revenus futurs de pump.fun. Le volume par portefeuille est resté relativement stable, ce qui suggère que la base d’utilisateurs restante est plus sophistiquée et plus active.

Mais le déclin absolu des participants impose un plafond à la croissance des frais que le scénario haussier de valorisation du jeton n’a pas pleinement intégré.

Un paysage concurrentiel apparu du jour au lendemain

Le succès de Pump.fun a engendré sa propre menace concurrentielle. Dès la mi‑2024, au moins une douzaine de plateformes de launchpad imitatrices avaient vu le jour sur Solana, Base, BNB Smart Chain et de nouvelles L1. Le concurrent le plus important est Believe (anciennement Clout), qui a réorienté son mécanisme de jeton social vers un modèle de courbe de bonding et a rapporté plus de 30 millions de dollars de frais cumulés en l’espace de... ses 90 premiers jours du produit révisé. Sur Base, la mécanique de créator coin de Clanker et de Zora a capté une part significative de l’attention dans l’écosystème Ethereum.

La réponse concurrentielle de pump.fun a été une expansion de produit début 2026. La plateforme a lancé pump.fun live, une fonctionnalité de diffusion en direct qui permet aux créateurs de jetons de streamer directement auprès d’acheteurs potentiels durant la phase de courbe de bonding, et pump.fun trade, une interface de trading avancée avec graphiques et ordres à cours limité. Ces deux fonctionnalités sont conçues pour augmenter le temps passé sur la plateforme et donc le volume par session.

Les premières données suggèrent que live-stream sessions augmentent le volume moyen sur la courbe de bonding d’environ 2,3x par rapport aux lancements non diffusés, même si la taille des échantillons reste limitée.

Les launchpads concurrents ont capté environ 18 % du volume de lancement de memecoins basés sur Solana au T1 2026, contre moins de 3 % au T1 2024, selon des données agrégées de tableaux de bord Dune.

L’érosion concurrentielle de la part de marché est graduelle mais directionnelle.

Pump.fun détient encore environ 75 % à 80 % du volume de lancement de memecoins sur Solana, mais ce chiffre était de fait de 97 % début 2024. La trajectoire compte plus que la photo actuelle, et elle pointe vers une entreprise qui devra soit renforcer la défensibilité de son produit, soit s’étendre géographiquement / à d’autres chaînes pour maintenir la vélocité des frais.

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Le rôle de Solana en tant qu’infrastructure habilitante

La conception de pump.fun serait techniquement impossible sur la plupart des blockchains à une échelle significative. Le mécanisme de courbe de bonding nécessite des centaines voire des milliers de transactions par seconde, avec des frais suffisamment bas pour que le micro-trading spéculatif soit économiquement rationnel. Sur Ethereum (ETH), des frais de gas de 50 $ sur une transaction de memecoin de 100 $ éliminent entièrement l’économie de l’opération. Les frais de transaction moyens de Solana, inférieurs à 0,001 $, sont un prérequis pour ce modèle, pas simplement un « plus ».

Les données de performance du réseau de Solana jusqu’en 2025 montrent que la chaîne traite entre 2 500 et 4 000 transactions non-vote par seconde durant les périodes de pic des memecoins, avec des épisodes occasionnels de congestion entraînant des ralentissements temporaires.

Ces épisodes de congestion, en particulier l’instabilité du réseau en février et mars 2024, ont réduit de manière mesurable les revenus quotidiens de frais de pump.fun durant les périodes affectées. La corrélation est forte : des temps de bloc Solana supérieurs à 500 millisecondes correspondent à des baisses de 15 % à 30 % des frais quotidiens de pump.fun.

Solana a traité plus de 85 milliards de transactions au total en 2024, l’activité liée aux memecoins étant estimée à 20 % à 30 % du volume total de transactions non-vote durant les mois de pic, selon les données de Solana Compass.

La relation entre pump.fun et Solana est donc mutuellement renforçante mais crée aussi un point de défaillance unique. Si Solana subit des pannes prolongées ou si une L1 concurrente atteint un débit comparable avec des frais plus bas, le coût de migration pour les utilisateurs de memecoins est faible.

La portabilité des portefeuilles, les scripts de migration de jetons et les infrastructures de ponts cross-chain se sont tous nettement améliorés depuis 2023. Le fossé défensif de pump.fun repose sur la marque et les effets de réseau de liquidité, non sur un verrouillage technique.

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Comment PUMP se compare aux autres tokens de protocole en multiples de revenus

Évaluer les tokens de protocole via un multiple prix/frais est un cadre imparfait mais utile, en particulier pour les plateformes où les frais représentent de véritables flux de trésorerie plutôt que des incitations recyclées. Fin avril 2026, PUMP se négocie avec une capitalisation boursière d’environ 675 millions de dollars pour un rythme annuel de frais, basé sur les données des 90 derniers jours, d’environ 180 à 220 millions de dollars par an. Cela implique un ratio prix/frais annualisés d’environ 3x à 3,75x.

À titre de comparaison, le token UNI d’Uniswap (UNI) se négocie avec un multiple prix/frais annualisés d’environ 8x à 12x selon la période de mesure, alors même qu’Uniswap a officiellement adopté par vote de gouvernance un partage limité des frais avec les détenteurs de tokens. Aave se négocie à environ 6x à 9x ses revenus de protocole annualisés. Même GMX, qui redirige effectivement une partie des frais de protocole vers les stakers, s’est historiquement négocié sur des multiples de frais de 5x à 8x.

Le multiple implicite de 3x à 3,75x prix/frais annualisés de PUMP se situe avec une décote de 50 % à 60 % par rapport à des tokens de protocoles DeFi comparables, un écart presque entièrement attribuable à l’absence de mécanisme de partage des frais engagé.

Cette décote est rationnelle d’un point de vue fondamental. Un token de protocole sans droit aux flux de trésorerie ressemble économiquement davantage à un billet de loterie qu’à une participation au capital. Les seules voies de réalisation de valeur sont l’adoption d’un partage des frais via la gouvernance, des burn de tokens financés par les revenus du protocole, ou une demande sur le marché secondaire alimentée par des narratifs spéculatifs. Parmi ces trois options, seule la première dispose d’un mécanisme défini qui pourrait combler l’écart de valorisation. Les autres dépendent du sentiment de marché, qui est l’élément le moins fiable de tout modèle.

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L’ombre réglementaire sur les launchpads de memecoins

La Securities and Exchange Commission n’a pas publié, à avril 2026, de directives formelles visant spécifiquement les plateformes de launchpad de memecoins. Cependant, le bulletin de 2025 du staff de la SEC sur les promotions d’actifs numériques et le renforcement de la posture d’exécution de la Commodity Futures Trading Commission dans le cadre de son dispositif de 2024 sur les commodities numériques créent un environnement réglementaire dans lequel le modèle économique de pump.fun comporte un risque juridique non négligeable.

La question juridique centrale est de savoir si les tokens lancés sur la courbe de bonding de pump.fun constituent des valeurs mobilières au sens du test de Howey. Le framework publié par la SEC pour analyser les actifs numériques en tant que contrats d’investissement applique le volet « attente de profits fondée sur les efforts d’autrui » aux ventes de tokens où un promoteur ou une plateforme joue un rôle important dans la création du marché. Pump.fun crée la courbe de bonding, fournit l’interface de trading et, via sa fonctionnalité de diffusion en direct, promeut activement certains lancements de tokens. Cette combinaison pourrait satisfaire le framework de Howey, en particulier pour les tokens où l’activité promotionnelle de la plateforme précède un market making significatif par des tiers.

Le framework de 2019 de la SEC pour l’analyse des actifs numériques en tant que contrats d’investissement, toujours le document interprétatif de référence en 2026, contient un langage qui pourrait de manière plausible s’appliquer aux ventes de tokens sur courbe de bonding sur des plateformes qui fournissent une infrastructure promotionnelle.

Le risque pratique n’est pas une action d’exécution immédiate mais un effet dissuasif sur l’activité des utilisateurs basés aux États-Unis. L’équipe juridique de Coinbase a révélé en 2024 que les plateformes de launchpad de memecoins avaient été incluses dans les demandes informelles de collecte d’informations de la SEC. Pump.fun n’a pas publiquement confirmé avoir reçu de telles demandes. Mais la décision de la plateforme de restreindre géographiquement les adresses IP américaines durant certaines périodes de 2025 suggère que son équipe juridique est consciente de ce risque.

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La psychologie utilisateur qui alimente l’engagement répété

Le modèle de rétention de pump.fun mérite d’être analysé indépendamment de ses données financières, car il aide à expliquer à la fois la durabilité de la plateforme et son plafond. Les recherches sur le jeu et le trading spéculatif, notamment un article de 2023 largement cité de Amos Nadler et de ses collègues publié dans le Journal of Financial Economics, ont montré que les expériences de « quasi-gain » (near-miss) sur les marchés spéculatifs augmentent les taux de ré-engagement même lorsque le résultat économique est négatif. Un trader qui achète un memecoin à 2x et vend avant qu’il n’atteigne 10x vit psychologiquement cette quasi-réussite comme un quasi-gain, et est plus susceptible de revenir sur la même plateforme qu’un trader qui perd simplement toute sa mise.

La conception de la courbe de bonding de pump.fun produit des expériences de quasi-gain à haute fréquence. Un token qui fait x5 dans les 20 premières minutes, puis retrace 80 % avant l’entrée du prochain acheteur, crée une séquence de quasi-gains pour les observateurs qui ont regardé sans participer. Cette dynamique, visible en temps réel sur le tableau de bord des leaders (leaderboard) et les onglets tendances de la plateforme, fonctionne comme un étage de machines à sous où les gains jackpots sont publics et les pertes diffuses.

La recherche en finance comportementale sur les effets de quasi-gain dans les marchés spéculatifs prévoit des taux de ré-engagement 2x à 3x plus élevés parmi les participants en quasi-gain que parmi ceux ayant subi une perte totale, une dynamique qui se transpose directement aux mécaniques visibles de leaderboard de pump.fun.

Cette architecture psychologique est ce qui distingue pump.fun d’une simple interface de trading. La plateforme est conçue, intentionnellement ou non, pour maximiser la fréquence des expositions au quasi-gain. Cela a des implications en matière de contrôle réglementaire (la SEC et la Federal Trade Commission ont toutes deux cité les mécaniques de quasi-gain comme des schémas de conception manipulateurs dans d’autres contextes de finance grand public) et pour le bien-être à long terme des utilisateurs. Cela a aussi des implications pour la durabilité : l’engagement fondé sur le quasi-gain est puissant mais tend à s’éroder lorsque le nombre de gains de taille jackpot se réduit, ce qui est précisément ce qui s’est produit à mesure que le marché des memecoins est arrivé à maturité.

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À quoi ressemble un cadre d’évaluation rationnel pour PUMP

Établir une valorisation rigoureuse de PUMP exige de séparer trois variables que le marché a tendance à confondre : la trajectoire des revenus de frais, la probabilité de capturer ces frais, et le taux d’actualisation reflétant le risque réglementaire et de plateforme. L’examen de chacune d’elles produit une fourchette de valeurs intrinsèques qui encadre le prix de marché actuel par le haut et par le bas.

Pour la trajectoire des frais, un scénario baissier suppose que les portefeuilles actifs quotidiens poursuivent leur déclin trimestriel actuel de 10 % à 15 % et que le volume par portefeuille reste stable. Cela produit un taux de revenus de frais annualisé de 80 à 100 millions de dollars d’ici fin 2026, en baisse à 40 à 60 millions de dollars d’ici fin 2027. Un scénario de base suppose que le nombre de portefeuilles se stabilise à son niveau actuel grâce à l’extension du produit, maintenant les frais entre 150 et 180 millions de dollars par an. Un scénario haussier suppose que le produit de streaming en direct et l’expansion de la chaîne parviennent à faire remonter le nombre de portefeuilles actifs quotidiens vers 120 000, portant les frais à 250 millions de dollars ou plus.

Un modèle DCF à trois scénarios utilisant un taux d’actualisation de 35 % (reflétant le risque de plateforme et le risque réglementaire) produit une fourchette de juste valeur de 280 M$ à 1,8 Md$ pour PUMP, le scénario de base impliquant 620 M$ à 700 M$, proche du prix de marché actuel uniquement si l’on suppose que la captation des frais finira par dépasser 30 %.

La variable de captation des frais est l’élément d’entrée le plus incertain. Si pump.fun adopte une proposition de gouvernance redirigeant 20 % à 30 % des frais du protocole vers les stakers de PUMP, le cas fondamental de valorisation du jeton change de manière significative. Des structures de partage de frais comparables chez GMX et dYdX ont déclenché une appréciation des prix de 40 % à 80 % dans les semaines suivant l’annonce, selon les données historiques de CoinGecko. Si aucun partage de frais n’est mis en place, la valeur rationnelle de PUMP dans un cadre de pur jeton de gouvernance converge vers un niveau bien inférieur, potentiellement 100 à 200 millions de dollars, fondé uniquement sur la valeur optionnelle.

Le marché semble valoriser PUMP quelque part entre ces résultats, ce qui est le comportement correct en situation d’incertitude. Ce que l’on ne peut pas dire du prix actuel, c’est qu’il s’agisse d’un achat évident ou d’une vente à découvert évidente. C’est une structure d’options binaires déguisée en jeton, et l’événement de résolution est un vote de gouvernance dont l’équipe de pump.fun contrôle entièrement le calendrier.

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Conclusion

L’histoire de pump.fun est l’une des plus instructives de l’histoire récente de la crypto précisément parce qu’elle distingue deux choses qui ont été artificiellement confondues dans le modèle mental du marché : le succès du protocole et la valeur du jeton. Le protocole est indéniablement un succès selon n’importe quel indicateur opérationnel.

Plus de 700 millions de dollars de frais cumulés, une part dominante de l’activité de trading la plus rapide sur la blockchain grand public la plus performante, et un produit si simple qu’il est devenu la rampe d’accès de facto pour une toute nouvelle catégorie de participants à la crypto. Ce succès est réel et documenté on-chain.

Le jeton, c’est une autre histoire. PUMP représente une revendication de droits de gouvernance sur un protocole dont les opérateurs ne se sont pas engagés à rediriger la valeur économique vers les participants à la gouvernance. Tant que cet engagement n’est pas pris et codifié dans des contrats on-chain vérifiables, PUMP est valorisé comme l’option qu’il est réellement : une option sur la possibilité que l’équipe finisse par partager l’économie avec la communauté. Avec une capitalisation boursière de 675 millions de dollars, le marché paie une prime substantielle pour cette option, ce qui implique une confiance significative dans l’arrivée d’un partage des frais. Que cette confiance soit justifiée dépend de ce que l’équipe de pump.fun fera ensuite, et elle n’a donné aucun calendrier public.

La leçon plus large pour la catégorie des launchpads de memecoins est que la distribution n’est pas la même chose que la défendabilité. Pump.fun s’est distribué brillamment à travers la base d’utilisateurs de Solana et a capturé le moment viral du supercycle des memecoins de 2024. Mais une distribution sans verrouillage technique, sans économie de frais engagée pour les détenteurs du jeton, et sans réponse clairement articulée au regard du contrôle réglementaire crée une entreprise plus fragile que ne le suggèrent ses chiffres de revenus. Les 18 prochains mois mettront à l’épreuve la capacité de pump.fun à convertir son leadership de cycle de marché en une position structurelle durable, ou à devenir une étude de cas sur la manière de générer des frais extraordinaires sans les traduire en valeur durable pour le jeton.