Il presidente della SEC Paul Atkins ha annunciato il 12 novembre 2025 che la Commissione valuterà l’istituzione di una tassonomia dei token ancorata all’analisi del contratto d’investimento secondo il test di Howey.
Il quadro proposto rappresenta un cambiamento fondamentale rispetto all’approccio della precedente amministrazione, che trattava in larga misura la maggior parte dei token di criptovalute come titoli soggetti a un’estesa regolamentazione.
Atkins ha dichiarato di ritenere che la maggior parte dei token di criptovalute scambiati oggi non siano di per sé titoli. La SEC ha archiviato la grande maggioranza dei procedimenti esecutivi avviati nel 2024, comprese le azioni contro Coinbase, Binance e Kraken.
Questa evoluzione regolatoria arriva mentre i fondatori di progetti crypto riesaminano come il valore debba fluire tra token ed equity. Nell’ultimo decennio, molti progetti hanno adottato un modello a doppio strumento in cui token ed equity catturavano flussi di valore distinti. L’incertezza regolatoria ha costretto i fondatori a privilegiare l’equity rispetto ai token, creando incentivi disallineati e problemi di governance che hanno minato la promessa centrale delle reti decentralizzate.
La divergenza storica: come la regolamentazione ha plasmato i modelli di token
L’era delle initial coin offering (ICO) dal 2016 al 2017 ha visto le aziende crypto raccogliere capitale tramite vendite pubbliche di token senza componente azionaria. Questi progetti vendevano token con la promessa che lo sviluppo del protocollo avrebbe aumentato il valore del token dopo il lancio.
La SEC ha applicato il test di Howey alle vendite pubbliche di token a partire dal DAO Report del 2017. Nel 2018, l’allora direttore della Division of Corporation Finance Bill Hinman identificò la “sufficiente decentralizzazione” come elemento critico per la compliance. La SEC ha poi pubblicato nel 2019 un framework che elencava i fattori che aumentavano la probabilità di una qualificazione come security.
Le aziende hanno abbandonato le ICO a favore di raccolte di capitale in equity private. Hanno utilizzato il venture capital per finanziare lo sviluppo dei protocolli e distribuito i token solo dopo aver completato il lavoro. Per rispettare le indicazioni della SEC, le aziende dovevano evitare attività post‑lancio che potessero incrementare il valore del token.
I fondatori hanno ceduto la governance del protocollo ai detentori di token e si sono concentrati sulla costruzione di prodotti proprietari sopra di esso. La strategia era che la governance basata sui token fornisse una scorciatoia verso una sufficiente decentralizzazione. Le aziende avrebbero così potuto contribuire al protocollo come un partecipante tra molti in un ampio ecosistema.
Questo modello ha creato tre problemi. Primo, ha disallineato gli incentivi tra aziende e tokenholder. Le aziende erano spinte a generare valore per l’equity piuttosto che per i token, sia per mitigare il rischio regolatorio sia per soddisfare i doveri fiduciari verso gli azionisti.
In secondo luogo, dipendeva dalle organizzazioni autonome decentralizzate per gestire lo sviluppo del protocollo. La maggior parte dei tokenholder si è dimostrata poco interessata alla governance. Il voto basato sulle coin ha portato a esiti lenti e incoerenti.
In terzo luogo, non è riuscito a proteggere le aziende dal rischio legale. La SEC ha comunque indagato sulle società che utilizzavano questo modello. La governance basata sui token ha introdotto nuovi rischi legali, inclusa la possibilità che le DAO venissero trattate come società di persone generali, esponendo i tokenholder a una responsabilità illimitata, solidale e congiunta.
Onchain contro offchain: un nuovo quadro per la distribuzione del valore
Il quadro emergente distingue tra valore onchain e offchain. I token dovrebbero catturare il valore che vive onchain, inclusi ricavi e asset che sono trasparenti, verificabili e direttamente posseduti e controllati dai tokenholder. Il valore offchain dovrebbe invece affluire all’equity.
L’EIP‑1559 di Ethereum esemplifica la cattura di valore onchain. L’aggiornamento, entrato in vigore nell’agosto 2021 come parte del London Hard Fork, brucia le commissioni base di transazione invece di pagarle ai miner. Questo meccanismo rimuove permanentemente ETH dalla circolazione, beneficiando tutti i tokenholder riducendo l’offerta.
La base fee si regola algoritmicamente in base alla domanda di rete. Quando i blocchi superano il 50 per cento della capacità, la base fee aumenta fino al 12,5 per cento. Le commissioni bruciate sono distrutte dal protocollo, consolidando il valore economico di ETH all’interno della piattaforma Ethereum.
Altri esempi di cattura di valore onchain includono i fee switch che reindirizzano i ricavi dei protocolli di finanza decentralizzata verso tesorerie onchain. I tokenholder potrebbero anche ricevere ricavi da diritti di proprietà intellettuale che possiedono e concedono in licenza a terzi. Il fattore critico è che il valore deve essere transato onchain, dove può essere direttamente osservato, posseduto e controllato dai tokenholder senza fare affidamento su un intermediario.
Il valore offchain non può essere posseduto o controllato direttamente dai tokenholder. Quando ricavi o asset esistono in conti bancari, rapporti commerciali o contratti di servizio, i tokenholder devono fare affidamento su una società che intermedia il flusso di valore. Tale rapporto è probabilmente soggetto alla regolamentazione sui titoli.
Le società che controllano valore offchain possono avere un dovere fiduciario di restituirlo agli azionisti piuttosto che ai tokenholder. Ciò non significa che avere equity sia problematico. Le aziende crypto possono avere successo utilizzando strategie di business tradizionali, anche quando il loro prodotto principale è software open‑source come blockchain pubbliche o protocolli di smart contract.
La distinzione tra token e titoli risiede nei diritti e nei poteri che ciascuno strumento conferisce. I titoli in genere conferiscono un pacchetto di diritti legati a un’entità legale, come diritti economici, diritti di voto, diritti di accesso alle informazioni o diritti di tutela legale. Se l’azienda fallisce, tali diritti diventano privi di valore.
I token conferiscono una serie di poteri sull’infrastruttura onchain. Questi poteri esistono al di fuori dei confini di qualsiasi entità legale, inclusa l’azienda che ha creato l’infrastruttura. L’azienda può fallire, ma i poteri conferiti dal token persistono.
Strutture legali e il modello a un solo asset
Il Wyoming ha promulgato il Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act il 7 marzo 2024, con entrata in vigore il 1º luglio 2024. La legge consente che le organizzazioni autonome decentralizzate siano riconosciute come DUNA. Queste entità possono stipulare contratti, acquisire e trasferire proprietà, aprire conti bancari, comparire in giudizio e pagare tasse, preservando al contempo la loro natura decentralizzata.
Le DUNA forniscono ai tokenholder responsabilità limitata e personalità giuridica. La struttura richiede almeno 100 membri che si uniscono tramite consenso reciproco per uno scopo comune senza fini di lucro. La qualifica di nonprofit significa che una DUNA non può distribuire dividendi o redditi ai membri, salvo che per compensare in modo ragionevole i servizi prestati.
La legge del Wyoming affronta il fondamentale malinteso secondo cui lo status di nonprofit impedisce lo svolgimento di attività a scopo di lucro. Una DUNA può svolgere tali attività purché tutti i proventi siano reinvestiti nello scopo dell’organizzazione invece di essere distribuiti ai membri.
Alcuni fondatori stanno esplorando un modello a un solo asset in cui tutto il valore esiste onchain e affluisce al token senza componente azionaria. Questo approccio allinea gli incentivi tra l’azienda e i tokenholder. Consente ai fondatori di concentrarsi interamente sul rendere il protocollo il più competitivo possibile.
Morpho, un protocollo di lending decentralizzato, ha adottato questo modello. La governance del protocollo è intenzionalmente limitata nell’ambito. Il codice dei contratti intelligenti core è immutabile. I poteri di governance includono il controllo dei token MORPHO in tesoreria, la titolarità del contratto di token aggiornabile e l’attivazione di un fee switch limitato a un massimo del 25 per cento degli interessi pagati dai mutuatari.
Il protocollo ha lanciato il token MORPHO come non trasferibile per consentire al protocollo di raggiungere una trazione significativa prima di un lancio decentralizzato del token. La governance ha poi votato per abilitare la trasferibilità al fine di promuovere la missione di Morpho di rendere l’infrastruttura finanziaria un bene pubblico.
In un modello a un solo asset, l’azienda dovrebbe essere strutturata come un ente nonprofit o non‑stock senza equity, dedicato esclusivamente al supporto del protocollo che ha costruito. Al lancio, l’azienda dovrebbe trasferire proprietà e controllo ai tokenholder, idealmente organizzati come DUNA o entità legale simile progettata per la governance basata su blockchain.
Dopo il lancio, l’azienda può continuare a contribuire al protocollo, ma il suo rapporto con i tokenholder non deve resembling un imprenditore nei confronti dei propri investitori. I detentori di token possono empower la società come delegato autorizzato a esercitare determinati poteri, oppure come fornitore di servizi incaricato di svolgere specifici lavori.
Le società che adottano un modello a un solo asset possono generare entrate offchain per finanziare le operazioni, ma tali entrate dovrebbero essere utilizzate esclusivamente per le spese, e non per dividendi o buyback. La società potrebbe anche essere funded direttamente dai detentori di token tramite sovvenzioni della tesoreria, inflazione dei token o altri mezzi approvati dai detentori di token.
La principale sfida per il modello a un solo asset è l’incertezza normativa in attesa di maggiore chiarezza. Una questione aperta è se la governance possa essere eliminata del tutto senza far scattare la disciplina sulle securities. Se i detentori di token sono completamente passivi mentre la società mantiene una certa forma di controllo, il rapporto può iniziare ad assomigliare al tipo di situazione che la normativa sui titoli intendeva disciplinare.
Un’altra domanda involves il finanziamento iniziale e lo sviluppo del protocollo. Se non esiste equity che i fondatori possano vendere, come raccoglieranno capitale per costruire l’infrastruttura? Come dovrebbero decidere chi riceve i token al lancio? Quale tipo di entità legale dovrebbero utilizzare, e dovrebbe evolvere da una forma a un’altra nel tempo?
L’ambiente normativo ha opened un nuovo territorio da esplorare. Sia il Congresso sia la SEC stanno considerando framework che spostano l’attenzione dagli sforzi in corso al controllo dell’infrastruttura onchain. In base a un approccio fondato sul controllo, i fondatori potrebbero generare valore dei token senza far scattare la normativa sulle securities, a condizione che il protocollo operi in modo indipendente e che i detentori di token mantengano il controllo ultimo.