BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund

BlackRock の機関投資家向けデジタル流動性ファンド：ウォール街を席巻したトークン化米国債

世界最大の資産運用会社は、トークン化証券が次世代金融の基盤インフラになり得るという前提に、自らの評判を賭けている。BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) は、2024 年 3 月のローンチ以降、運用資産残高が 25 億ドル超に達し、トークン化米国債市場全体の約 32〜40% を獲得している。

このファンドは 1 トークンあたり 1.00 ドルの基準価額を維持し、米国財務省短期証券（T-Bill）、現金、レポ取引によって完全に裏付けられている。現在の利回りは概ね年率 3.4〜4.5% で、投資家ウォレットに日次で分配される。運用管理手数料は、利用するブロックチェーンによって 0.20〜0.50% の範囲で変動する。

BUIDL は、Ethereum (ETH)、Solana (SOL)、Polygon (POL)、Arbitrum、Optimism、Avalanche、Aptos、BNB Chain を含む 9 つのブロックチェーンネットワーク上で稼働している。約 103 の機関投資家が同ファンドにポジションを保有しているが、集中度は依然として高い。上位 4 ウォレットで総資産の約 80% を支配している。

このファンドの重要性は規模を超えたところにある。これは、運用資産 10.5 兆ドル規模の運用会社が、パブリックブロックチェーン上で発行した初のトークン化ファンドを意味しており、ブロックチェーンインフラが機関投資家レベルの導入に十分成熟したことを世界の金融機関に示している。

BlackRock はどのようにマネーマーケットをパブリックブロックチェーンに持ち込んだか

BlackRock は、実物資産トークン化に対する機関投資家の関心が高まっていた時期である 2024 年 3 月 20 日に BUIDL を発表した。このタイミングは、同年初頭の SEC による現物 Bitcoin (BTC) ETF 承認と重なっており、デジタル資産クラス全体で戦略的なポジショニングが調整されていたことを示唆している。

このファンドは、2017 年からトークン化インフラを構築してきたデジタル証券企業 Securitize との提携から生まれた。BlackRock は提携の一環として Securitize に戦略的マイノリティ出資を行い、BlackRock の Global Head of Strategic Ecosystem Partnerships である Joseph Chalom が Securitize の取締役会に参加した。

この枠組みによって、ファンドのドキュメントでも認められている本質的な利益相反が生じている。

ファンドは、BlackRock の標準的なコンプライアンス主体ではなく、英領バージン諸島の特別目的事業体（SPV）を通じて組成された。この決定により、運用会社は、自社の従来型ファンド構造から距離を保ちつつ、規制の不確実性を回避することができた。BUIDL は SEC の Regulation D Rule 506(c) および Investment Company Act Section 3(c)(7) の適用除外の下で運用されており、少なくとも 500 万ドルの投資可能資産を持つ適格購入者にアクセスが制限されている。

プロダクト哲学は、暗号ネイティブなイデオロギーというよりも、機関投資家の現実主義を反映している。

BUIDL は、分散化を設計目標として追求していない。パーミッションドなアーキテクチャと中央集権的なコントロールを受け入れつつ、ブロックチェーンを特定の業務効率向上のために活用している。すなわち、決済の迅速化、24 時間 365 日の可用性、およびプログラム可能なコンプライアンスである。

パーミッションドインフラと機関投資家向けカストディに基づくアーキテクチャ

BUIDL の技術設計は、従来型ファンドインフラとブロックチェーンのトークンメカニクスを組み合わせている。Bank of New York Mellon が、現金および証券のカストディアンとして、従来型の金融インフラとオンチェーンのトークンレイヤーとの分離を維持している。

Securitize は登録トランスファーエージェントとして機能し、トークン化のオペレーションを担うとともに、KYC / AML の本人確認プロセスを通じて投資家オンボーディングを管理している。投資家が電信送金で購入口座に入金すると、その資金は BNY Mellon に送金され、同社が裏付けとなる米国債などの証券を購入する。その後 Securitize がスマートコントラクトのミント機能を呼び出し、1:1 の USD 比率で対応する BUIDL トークンを発行し、ホワイトリスト登録済みウォレットアドレスに送付する。

ホワイトリストの仕組みは、BUIDL のコンプライアンスアーキテクチャの中核を成している。各顧客は、Securitize の本人確認プロセスを通じて最大 10 個までオンチェーンアドレスを紐付けることができる。トークンの移転は事前承認されたウォレットに制限されており、無許可の保有を防ぎつつ、検証済み相手方同士の 24 時間 365 日のピアツーピア送金を可能にする。Securitize は、法的要請があればトークンを凍結する権限を保持している。

クロスチェーン機能は、40 以上のブロックチェーン間で 700 億ドル超の資産移転を実現してきた相互運用プロトコルである Wormhole に依存している。

これはブリッジリスクをもたらす。ブリッジリスクとは、これまで暗号資産エコシステム全体で数億ドル規模の損失を引き起こしてきたインフラ脆弱性の一種である。

異なるシェアクラスが異なるネットワーク上で運用されており、チェーンごとに運用手数料が異なる（Ethereum では 50 ベーシスポイントであり、代替チェーンではより低い場合もある）。

利息は、米国財務省短期証券、現金、レポ取引の保有残高に基づいて日次で自動的に発生する。毎月初めに新たな BUIDL トークンがミントされ、累積された利息を反映する形で投資家ウォレットに分配される。この仕組みにより、配当処理が自動化される一方で、ブロックチェーンネイティブな会計処理が維持される。

機関向けキャッシュマネジメントに合わせた供給メカニクス

BUIDL に最大供給量の上限はなく、トークン供給は購読（サブスクリプション）と償還に応じて拡大・縮小する。現在の循環供給量は、およそ 17〜25 億トークンの範囲で推移しており、市場環境に応じて変動している。2025 年半ばには TVL（預かり資産総額）が約 29 億ドル近くまでピークに達した後、2025 年 8 月に 4 億 4,700 万ドルのネット流出を経験している。

最低購読額は 500 万ドルで、償還の最低額は 25 万ドルに設定されている。これらの閾値は、小口個人投資家ではなく明確に機関投資家マネーをターゲットにしていることを示している。償還は米ドルで決済されるが、大口償還依頼についてはオペレーション上またはタイミング上の制約が生じる可能性がある。

保有集中度の分析により、顕著な「クジラ」ダイナミクスが明らかになっている。

2025 年末時点で、上位 5 保有者が総資産約 20 億ドルを支配していた。上位 3 アドレスはいずれもほぼ同額（約 5 億 100 万ドル）を保有しており、有機的な市場分散というよりも、協調的な機関投資家による資金配分を示唆している。Ondo Finance は 2 つのアドレスを通じて多額のポジションを維持しており、Crypto Relief Fund は約 1 億 4,000 万ドルを保有している。

国際決済銀行（BIS）のリサーチによれば、BUIDL の約 90% の保有がわずか 4 つのウォレットアドレスに集中していることが判明している。この水準の集中度は、WisdomTree の WTGXX など他のトークン化マネーマーケットファンドで見られるパターンと類似している。この集中度は流動性依存を生み出し、大口保有者による大規模償還が発生した場合、ファンドのオペレーションにストレスを与え得る。

利息分配は、トークンリベースの仕組みによって行われる。

ファンドは設立以来、累計 700 万ドル超の配当を分配しており、2025 年 3 月には単月としては過去最大となる 417 万ドルの分配を実施した。利回りは短期米国債の金利水準に連動しており、市場環境に応じて現在は概ね年率 3.44〜4.5% を生み出している。

パッシブな米国債保有を超えて広がる機関採用

BUIDL の主なユースケースは、単純な利回り獲得を超えて、担保用途や DeFi インフラのバックストップへと進化している。

ニューヨーク連邦準備銀行は、セカンダリーマーケットでの流動性、ステーブルコイン準備金の裏付け、デリバティブ担保という 3 つの明確なユースケースカテゴリを文書化している。

デリバティブ担保は、直近で最も重要な採用ドライバーとなっている。

世界最大の取引量を誇る暗号資産取引所である Binance は、2025 年 11 月に BUIDL をオフエクスチェンジ担保として受け入れ始めた。Deribit や Crypto.com は、それ以前に同様の統合を実装している。これらのスキームにより、機関トレーダーは、利回りを生まないステーブルコインではなく、利回りを生む米国債エクスポージャーを証拠金として差し入れることが可能になる。

ステーブルコインの裏付け需要も、多額の資金流入をもたらしている。Ethena Labs は 2024 年 12 月に USDtb をローンチしたが、このステーブルコインは準備資産の 90% を BUIDL で保有しており、ステーブルコイン商品の中で最も高い BUIDL 配分比率となっている。この統合により、24 時間 365 日のアトミックスワップが可能となり BUIDL と USDtb は、Securitize の流動性インフラを通じて、トークン化された米国債と DeFi アプリケーションの間にプログラム可能な経路を構築している。Mountain Protocol のステーブルコインおよびリブランディングされた FRAX ステーブルコインも、準備資産の一部に BUIDL が含まれていると主張している。

Ondo Finance は BUIDL を OUSG トークン化米国債商品の基礎資産として活用しており、Circle のスマートコントラクト・インフラを通じて即時の USDC 償還を可能にしている。

このレイヤー構造により、最低投資額は 500 万ドルから 5,000 ドルへと引き下げられ、仲介プロトコルを通じてアクセスの民主化が進んでいる。

Circle は、BUIDL を時価総額第 2 位のステーブルコインである USDC (USDC) と即座に交換できるスマートコントラクト管理プールを維持している。Ripple と Securitize も、BUIDL 保有者がトークンを Ripple の米ドル連動ステーブルコイン RLUSD とスワップできる統合を立ち上げている。

地理的および制度的なリーチは、欧州の国債、オンチェーン保有資産を管理する暗号資産ファウンデーション、安定した担保を必要とする DeFi プロトコル、ブロックチェーン決済を模索する伝統的金融機関などを含んでいる。

しかし、適格購入者要件により、相当な投資可能資産を持つ主体にアクセスが制限されている。

規制上の制約と構造的な脆弱性

BUIDL は、保護と制約の両方を生む複雑なコンプライアンス枠組みの中で運用されている。同ファンドは SEC 規則 D の Rule 506(c) および投資会社法の 3(c)(7) 条に基づき登録されており、一般向けに勧誘できず、参加者を適格購入者に限定している。この適用除外構造のため、BlackRock は既存のコンプライアンス・インフラではなく、別個の BVI（英領バージン諸島）法人を設立する必要があった。

譲渡制限により、公開市場で取引されるステーブルコインと比べて流動性が制約される。BUIDL は証券トークンとして機能するため、譲渡には双方が KYC/AML 済みのカウンターパーティであることが求められる。

これは、「ウォールド・ガーデン」もしくは「許可型 DeFi」エコシステムを生み出し、Aave や Uniswap のようなパーミッションレス・プロトコルと直接相互運用することはできない。

カウンターパーティ・リスクは複数の主体にまたがる。BUIDL は、BlackRock、Securitize、BNY Mellon、Circle、Wormhole、各種カストディアンなどの事業継続性に依存している。どこか 1 つでも障害が発生すれば、システム全体に影響する可能性がある。スマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーン・ブリッジへの攻撃、オフランプの障害などは、従来型ファンドを超えたインフラ・リスクとなる。

同ファンドは安定した基準価額（NAV）を保証しない。BUIDL はトークン 1 枚あたり 1.00 ドルを目標としているが、裏付けとなる米国債およびレポ取引には市場リスクがある。急激な金利変動は利回り水準に影響し、極端な状況では NAV の安定性にも影響を与え得る。

保有アドレスの集中は、償還リスクを生み出す。Ondo Finance や Ethena のような大口保有者が、プロトコルのストレスにより BUIDL を清算せざるを得ない状況になれば、ファンドは大規模な資金流出を経験し得る。2025 年 8 月には 4 億 4,700 万ドルの純流出が発生し、機関投資家資本が短期間で退出し得ることを示した。

BUIDL の許可型デザインと、それを基盤として構築される暗号ネイティブ・プロトコルの分散化思想との間には、哲学的な緊張関係が存在する。

BUIDL の成功は検閲耐性を重視するプロトコルによる採用に依存している一方で、BUIDL 自体は中央集権的なコントロールの下で運営されており、Securitize は法的要請に応じてトークンを凍結することができる。

競合からの圧力は、他のトークン化米国債商品から続いている。Franklin Templeton の FOBXX は BUIDL より数年早く開始され、SEC 登録のミューチュアルファンドとしての地位を維持している。Ondo Finance の USDY は、米国商品から排除される非米国投資家を対象としている。Hashnote の USYC は、重要なステーブルコイン・インフラを裏付けている。各競合は、規制ポジショニング、地理的リーチ、技術アーキテクチャにおいて差別化を図っている。

金融システム基盤としてのトークン化インフラ

BUIDL の軌道は、個別商品のダイナミクスというよりも、トークン化に対する機関投資家の広範な採用に依存している。2030 年までのトークン化資産に関する市場予測は、マッキンゼーの保守的な 2 兆ドルから、スタンダードチャータードの野心的な 30 兆ドルまで幅がある。ボストン コンサルティング グループは、Ripple と共同で更新した分析の中で、2030 年までに 9.4 兆ドルと予測している。

規制の明確化も着実に進展している。

2025 年 7 月に米国法として成立した超党派のGENIUS 法案は、決済用ステーブルコインに対するガードレールを確立し、間接的にトークン化ファンド・インフラに影響を与えている。

Digital Asset Market CLARITY Act は、デジタル資産に対する SEC と CFTC の管轄権を定義することを目的としている。欧州では、MiFID II および DLT パイロット・レジームの下で別個の規制ルートが提供されている。

機関向けインフラの拡大は、BUIDL が成熟段階ではなく、初期採用フェーズを代表している可能性を示唆している。NYSE はトークン化証券プラットフォームの計画を発表した。JPMorgan はトークン化担保ネットワークを通じて 3,000 億ドル超を処理した。Goldman Sachs はトークン化プライベートクレジットの取り組みを発表した。

重要な論点は、BUIDL が基盤インフラになるのか、それともより洗練された商品に取って代わられる初期実験にとどまるのかという点である。

成功には、継続的な取引所統合、DeFi プロトコルによる採用、規制当局の受容が必要となる。失敗シナリオとしては、利回りの魅力に影響する長期的な金利環境の変化、より優れた構造を持つ代替商品の台頭による競合に負けること、あるいはインフラ障害によって機関投資家の信頼が損なわれることなどが挙げられる。

BUIDL は、伝統的金融をブロックチェーンが破壊することを意味しない。むしろ、オペレーション効率が導入コストと複雑さを正当化できる領域において、伝統的金融がブロックチェーンを採用することを意味している。この区別は、BUIDL に何ができ、何ができないのかを理解する上で重要である。