Ether.fi

Ether.fi とは？

Ether.fi は、イーサリアムのステーキングおよびリキッド・リステーキングを行う非カストディアル型プロトコルであり、ステークされた ETH を表すリキッドトークンを発行することで、イーサリアムのステーキングに加え、設定された場合には EigenLayer 型のリステーキングにもデポジットをルーティングしつつ、DeFi のコンポーザビリティを維持するよう設計されている。コアとなる差別化要因は、ユーザーのポジションを eETH/weETH によって流動的に保ちつつ、バリデータ運用を調整し、ユーザーレベルでの引き出し資格情報のコントロールを維持し、クラスター化されたオペレーションと分散バリデータ設計によって単一オペレーターへの依存度を低減しようとしている点にある。これらは technical documentation および whitepaper introduction で説明されている。

実務的には、Ether.fi は、複数の利回り源（ベースとなるステーキング報酬とリステーキングのインセンティブ）をまとめて、DeFi 全般で広く利用されることを想定したトークンにパッケージングすることで ETH デポジットを獲得しようと競合している。eETH/weETH の発行および償還のメカニクスは、eETH documentation および restaking overview に記載されているように、カストディアルな償還保証ではなく、主として流動性プールのソルベンシーとバリデータの退出キューによって管理される。

市場ポジションの観点では、Ether.fi は「リキッド・リステーキング・トークン（LRT）」カテゴリーに位置づけられる。このセグメントは EigenLayer の台頭とともに急速に成長した後、インセンティブキャンペーンが平常化するに従ってドローダウンを経験した。それでもなお、Ether.fi は、DeFiLlama’s combined protocol view や ether.fi Stake といったサードパーティのダッシュボードに反映されているように、アセット規模と手数料水準の両面で、一般に大規模な LRT コンプレックスの一つとなっている。

2026 年初頭時点で、ガバナンストークンかつステーキングトークンである ETHFI は、暗号資産市場全体で見ると中型銘柄として取引されていることが多い。順位や流通供給量に関するデータは、取引所や時点によって変動する（たとえば CoinMarketCap では、フロートと価格の変化に応じて推移する順位および供給量のスナップショットが掲載される）。一方で、プロトコルの TVL は、ユーザー数だけでなく ETH 価格のベータに大きく感応しており、この点はリステーキング熱狂後のフェーズに関する同時期の報道でも強調されている。

Ether.fi の創業者と創設時期

Ether.fi は、Merge 後にイーサリアムのステーキング市場が成熟してきた 2023〜2024 年のサイクルにおいて、EigenLayer の設計を中心としたリステーキングのナラティブが形成される中で登場した。eETH 自体は、プロジェクトの FAQ によれば、launched は 2023 年 11 月 15 日である。対外的なリーダーシップは CEO の Mike Silagadze と強く結びついており、彼は CoinDesk による 2025 年 3 月の Ether.fi の戦略とプロダクトの展望に関する特集を含め、複数の主要メディアインタビューでプロジェクトを代表してきた。

ガバナンス構造は DAO を中心に、特定のトレジャリーおよびプロダクト施策については財団を介した実行モデルが採用されている。これは、フォーラム上でのガバナンスプロセスや、GitBook ベースのガバナンス文書から確認できる。

時間の経過とともに、Ether.fi のナラティブは「EigenLayer ポイントのためのリキッド・リステーキング」から、DeFi 戦略ボールトやコンシューマーフィンテック型カードプロダクトを含むマルチプロダクトスイートへと広がってきた。これは単なる見た目の変化ではなく、プロトコルの収益構成（ステーキングスプレッド、DeFi ボールト手数料、カード関連の経済性）が変化することを意味し、その結果、フィースイッチによる権利主張ではなく買い戻しに依拠したトークン価値捕捉の蓋然性も変わってくる。

この戦略的な軌跡は、(i) リステーキングをコアプリミティブとして位置づけるプロトコル自身のドキュメント、(ii) 「Stake」と「Liquid」の収益ラインを区別するサードパーティ分析（例：DeFiLlama および ether.fi Liquid）、(iii) KYC、地域制限、発行体分離といったオペレーション上の制約が「What is ether.fi Cash?」や個人利用向け地域別利用可否に関するヘルプセンターのポリシーで明示されている「Cash」への拡張、において確認できる。

Ether.fi ネットワークはどのように機能するか？

Ether.fi は独自コンセンサスを持つレイヤー 1 ブロックチェーンではなく、イーサリアム上に構築されたアプリケーションである。ETH デポジットを受け入れ、イーサリアムの Proof-of-Stake コンセンサスの下でバリデータの作成および委任を仲介する一方、プールされたステーク ETH とその報酬に対する請求権を表すデリバティブトークン（リベース型のシェアトークンである eETH と、非リベースのラップド版である weETH）を発行する。償還は流動性プールを通じて行われ、必要に応じて、時間をかけてキューされるバリデータの退出によって補完される。この仕組みは whitepaper introduction に記載されている。

このモデルでは、イーサリアムのバリデータセットがファイナリティと正準的な決済を提供する。そのため、Ether.fi の「ネットワーク」セキュリティは、新たなコンセンサスメカニズムというよりも、主としてスマートコントラクトリスク、（該当する場合の）オラクルやアダプターのリスク、そしてバリデータインフラにおけるオペレーショナルリスクに依存している。

技術的には、Ether.fi の特徴は「ネイティブ・リステーキング」というフレーミングにある。ここでは、ユーザーに他の LST を EigenLayer のストラテジーコントラクトにロックさせるのではなく、プロトコルレベルでリステーキングを処理する。また、technical documentation で説明されているように、Distributed Validator Technology を用いたノードオペレータークラスターとして記述されるバリデータオペレーションのアーキテクチャも特徴的だ。リステーキング側では、ユーザーに LST のロックと長期のアンボンディング制約を強いるアプローチと比べ、eETH/weETH エクスポージャーが DeFi のコンポーザビリティを維持することを意図している点がドキュメントで強調されている。

セキュリティ上の重要なニュアンスとして、EigenLayer のスラッシングがある。EigenLayer は 2025 年 4 月にスラッシング機能をリリースしたが、これは AVS およびオペレーター単位でのオプトイン制となっている。したがって、Ether.fi の預入者が負うリスクプロファイルは、Ether.fi のオペレーターがどのように、またどの程度スラッシュ可能な AVS に参加するかに依存する。この点は、EigenLayer 自身による機能リリースのアナウンスや、Chaos Labs による EigenLayer のセキュリティアップグレードについてのメモ等を含む Ether.fi コミュニティ内のリスク分析ワークストリーム、さらに EigenLayer のマイルストーンに関する広範な報道でも議論されている。

ETHFI のトークノミクス

ETHFI は固定供給型トークンである。Ether.fi のガバナンスドキュメントによれば、ETHFI は総供給量 10 億トークンで「完全にミント済み」であり、「これ以上の発行は行われない」と明言されている。これは、プロトコルレベルでは構造的に非インフレ型アセットであり、流通供給量の変化は、エミッションではなく、ベスティング解除やトレジャリーによるアクションによって生じることを意味する。

アロケーションの内訳は時間とともに更新されているが、全体構造としては、トレジャリー／エコシステム資金、複数年ベスティングを伴うコア貢献者、ベスティングおよびクリフを持つ投資家、パートナーシップ／流動性向けバケット、複数の「シーズン」にわたるユーザーエアドロップなどが含まれてきた。これらは、プロトコル指標が安定していてもフロートの拡大が価格動向を支配し得るため、重要な要素となる。アロケーションページでは、ベスティングスケジュールや、ベスティング対象保有者に対するクリフの存在が明示されている。

2026 年初頭時点では、主要なデータアグリゲーターは総供給 10 億に対して大幅に下回る流通供給量を示している（例として CoinMarketCap では、取引所サイドでの流通供給量スナップショットが提供されている）。これは、継続中のベスティングおよびアンロックのダイナミクスと整合的である。

ETHFI のユーティリティは、ガバナンストークンかつ「リベート／バイバックを受けるためのステーキング」インストゥルメントとして理解するのが適切であり、ガストークンとしての役割は持たない。すなわち、Ether.fi プロトコルの利用（ステーキングデポジット、DeFi ボールト、さらにはカード関連の経済など）において、トランザクション手数料単位として ETHFI を必要としない。そのため、価値捕捉は、ガバナンスがプロトコルサープラスを ETHFI の買い戻しに振り向けるかどうか、そして買い戻したトークンをステーカーに分配するのか、トレジャリーに留保するのか、バーンするのか、あるいは流動性のシーディングに用いるのか、といった設計にかかっている。

Ether.fi のガバナンス資料では、出金関連収益および広範なプロトコル収益の一部を用いて ETHFI を買い戻す構造化されたプログラムが記述されており、その買い戻し分をステークされた ETHFI ポジション（sETHFI）に再分配する点が強調されている。これは、2025 年 4 月の「withdrawal revenue buyback」スレッドや、2024 年 12 月の ETHFI ステーカーへの収益リベート導入提案などのガバナンスプロポーザルに具体化されている。

メカニクスの観点からは、これはプロトコルの「フィースイッチ」というより、オンチェーンでの株主還元ポリシーに近い。したがって、ガバナンス裁量、実行リスク、および（とりわけ利回りとしてマーケティングされた場合の）規制上のセンシティビティが付随する。

誰が Ether.fi を利用しているか？

多くのリキッド・ステーキング／リステーキングシステムと同様に、Ether.fi の利用は、大きく投機的フロー（ポイントファーミング、ETHFI のセカンダリーマーケット取引、LRT ローテーション）と、機能的なオンチェーンユースケース（eETH/weETH を担保、LP アセット、もしくは DeFi における利回り獲得プリミティブとして利用すること）に二分される。

プロトコル自身のドキュメントでは、eETH/weETH は、ステーキングとリステーキングの経済をホルダーに付与しつつ、ポジションを他の場所へ展開可能な状態に保つコンポーザブルな DeFi アセットとして位置づけられている。サードパーティの分析でも、このプロトコルの経済的な存在感は、単一の「日次アクティブユーザー」数より、TVL および手数料・収益指標により顕著に現れていることが示されている。

したがって、支払い用途のプロダクトが存在しているとしても、主要なセクターは依然として DeFi、すなわち担保化、レバレッジループ、利回りストラクチャリングである。

機関投資家やエンタープライズによる採用は、相手先が匿名であることが多く、また「インテグレーション」が実質的には軽量な担保トグルにすぎず、契約ベースのパートナーシップではないケースも多いため、検証が難しい。明確に言えるのは、Ether.fi が、暗号資産分野で認知度の高いベンチャーキャピタルや戦略的投資家から資金調達を行っており、さらにその規模を拡大してきたことである。 KYC によってゲートされたカードプロダクトへと転換されており、法域ごとの明示的な利用制限が設けられている。これは、規制対象となるサービス事業者や決済レールとの関与を前提としていることを意味する。

「Cash」プロダクトは、Ether.fi によって「KYC 要件があり、カードプログラムとコアプロトコルが分離された、Visa 加盟店で利用可能なクレジットカード」として説明されており、その内容はプロダクトサイトおよびヘルプセンターで開示されている。また、その提供範囲は複数の国や米国の州にわたって明示的に制限されている。

これらの制約は「機関投資家による採用」と同義ではないが、完全にパーミッションレスな DeFi のみで完結させるのではなく、決済コンプライアンスの境界内で運営しようとする試みの具体的な証拠ではある。

What Are the Risks and Challenges for Ether.fi?

Ether.fi にとっての規制リスクは主に 2 つの領域に集中している。第 1 に、ETHFI（特に、買い戻し原資による分配のためにステーキングされた場合）が、一部の法域において投資契約に類似すると主張され得るかどうか。第 2 に、Cash/カードプロダクトにおける KYC/AML の境界設定や法域ごとのゲーティングが、スマートコントラクトのみのプロトコルには存在しない、追加的なコンプライアンス上の表面積を生み出しているかどうか、という点である。

Ether.fi 自身、Cash プラットフォームについて、制裁レジームへの言及や裁量的なアクセス制御、個人アカウントに対する地域制限などを含む、広範な法域制限および禁止行為ポリシーをドキュメント化している。別の観点として、集中化のベクトルには、財務執行を担うファウンデーションへの依存、DVT クラスタリングにもかかわらずノードオペレーターが集中する可能性、そして一部のサービスのトラッキング/課金機能が歴史的に集中型として説明されており、将来的な分散化の意図が示されている点などが含まれる。

最後に、リステーキングはテールリスクのレイヤーを追加する。EigenLayer のスラッシングがオプトインであることは、スラッシングリスクを消滅させるものではなく、そのリスクをガバナンス/オペレーターの意思決定や AVS の設計品質に移転するに過ぎない。この点は、Ether.fi 自身のリスク分析に関する議論や、EigenLayer が説明するスラッシングアーキテクチャの中でも強調されている。

競争環境は厳しく、その多くは機能差よりも構造的な性質を帯びている。ステーキング側では、Ether.fi はより深い流動性と確立されたインテグレーションを享受するリキッドステーキングの既存勢と競合している。リステーキング側では、他の LRT 発行者や、流動性を犠牲にする用意のあるユーザーによる EigenLayer への直接参加と競合している。持続的な経済的脅威となるのはフィーの圧縮である。ステーキングやボールトのマージンがコモディティ化によってゼロに近づく場合、スケール拡大や周辺プロダクトからのクロスサブシディがない限り、買い戻しを通じたトークン価値のアクルーアルを維持することが難しくなる。

もう 1 つの脅威はインセンティブの循環性である。リステーキングの TVL は、ポイントプログラムや市場ナラティブの変化に対して感応的であることが示されており、このダイナミクスは、セクターレポートやダッシュボードによって追跡されるカテゴリー全体のドローダウンと回復の中に可視化されている。要するに、Ether.fi の競争優位は純粋に技術的なものではなく、流動性の厚み、インテグレーションの密度、オペレーションの信頼性、そしてガバナンスが指揮する資本リターンポリシーの信認といった要素が混ざり合ったものになっている。

What Is the Future Outlook for Ether.fi?

過去 12 か月で最も重要な「プロトコル隣接」マイルストーンは、2025 年 4 月に行われた EigenLayer によるスラッシング有効化への移行である。これは AVS の設計可能な空間を変化させ、リステーキングをインセンティブ中心の構造から、強制可能なペナルティを伴うモデルへとシフトさせた。これは本格的な共有セキュリティ主張の前提条件である一方、Ether.fi の預入者にとっては、オペレーターのリスク管理とオプトインポリシーの重要性を高めるものでもある。

Ether.fi 自身のロードマップ上では、ドキュメントにおいて、委任型ステーキングから、よりパーミッションレスなリステーキングプロトコルへのトラジェクトリが示されており、その中核となる柱として、バリデータ運用とリステーキングインテグレーションが位置付けられている。並行して、2024〜2025 年の ETHFI 固有のガバナンス活動では、買い戻しに基づく価値再分配が形式化・拡張されており、退出手数料由来の買い戻しや、プロトコル収益全般からの買い戻しが含まれる。そして 2025 年末までには、トークン価格が特定の閾値を下回った際に、より大きな裁量的買い戻し権限を認めるかどうかについて、DAO 内で議論が行われていた。

構造的なハードルは単純だが、決して小さくはない。Ether.fi は、市場ストレス時にも eETH/weETH の流動性と償還の信頼性を堅牢に維持しつつ、破滅的な相関リスクを取り込むことなくスラッシュ可能なリステーキングへの移行を管理しなければならない。また、コンシューマー向けの拡張（Cash/カード）が、DeFi ネイティブなパーミッションレス性と両立し、より広いエコシステムを損なう単一の規制的チョークポイントを生み出さないことを示す必要がある。

ETHFI にとっての主要なオープンクエスチョンは、「買い戻しと分配」という方針がサイクルを通じて政治的・経済的に持続可能であり続けるのか、それとも、最も実行しやすいタイミングが、皮肉にもそれが最も重要ではない局面に一致してしまうような、プロシクリカルなポリシーへと変質してしまうのか、という点である。