Spiko EU T-Bills Money Market Fund
EUTBL#78
Spiko EU T-Bills Money Market Fund とは？
Spiko EU T-Bills Money Market Fund（ティッカー EUTBL）は、EU 域内に籍を置く UCITS 規制の短期変動純資産価値（VNAV）マネー・マーケット・ファンドであり、そのファンド持分が譲渡可能トークンとしてパブリック・ブロックチェーン上で表現されている。これにより、投資家は、銀行預金や規制されていないステーブルコインの信用リスクに依存するのではなく、日次の NAV（基準価額）ベースの会計に基づき、ユーロ建てのキャッシュ同等物エクスポージャーを保有・移転できるよう設計されている。
このファンドが主に解決しようとする課題はオペレーション面にある。伝統的金融において、機関投資家向けマネー・マーケット・ファンドへのアクセスは、仲介業者、カットオフタイム、高い最低投資額などによって制約される。一方で暗号資産の世界では、「キャッシュ」は通常、銀行が発行するステーブルコイン負債や、過剰担保の合成ドル／ユーロとして表現される。Spiko の強みは、規制されたファンドのラッパー構造（正式な管理会社／カストディアンのスタック）とオンチェーンの持分台帳およびコンプライアンス・ゲーティングを組み合わせる点にあり、「リスクオフ」な担保を、オフショア発行体という物語ではなく、欧州の監督体制の下でクリプトネイティブな決済および財務管理にとってより分かりやすい形にすることを目指している。
Spiko は、EUTBL とその姉妹ファンド USTBL を、フランスの規制当局に承認された UCITS マネー・マーケット・ファンドのトークン化持分として説明しており、投資家資産は Spiko 自身には保管されず、制限付きで、認証／ホワイトリスト登録済みの投資家のみに移転が許可されている。これは、ファンド持分が無記名キャッシュ・トークンではなく、登録証券としての法的性質を持つことを反映している。
規模感として、EUTBL は RWA（現実資産）領域における「オンチェーン Tビル／マネー・マーケット」セグメントに位置づけられ、L1 や汎用 DeFi プリミティブと競合するものではない。2026 年初頭時点で、サードパーティの RWA ダッシュボードは、EUTBL の総価値／時価総額を数億ドル台半ばとし、保有者は数千人規模、オンチェーンで観測されるアクティビティは月間数百のアクティブアドレス程度としている。これは、ホワイトリスト制のセキュリティトークンに類似した資産としては意味のある規模だが、メインストリームのステーブルコインと比べれば依然として小さい。
プロトコル全体レベル（複数チェーンに展開された Spiko のトークン化マネー・マーケット商品を合算）では、DeFiLlama によれば、Spiko は Arbitrum、Stellar、Polygon、Ethereum、Base、Starknet、Etherlink に分散された TVL で約 10 億ドルに近づいている。これは Spiko の「ネットワーク効果」が特定チェーンではなく、マルチチェーンでの分配と、コンプライアンスが許す範囲での担保ポータビリティに重心があることを裏付けている。
この種の資産における時価総額ランキング指標は依然としてノイズが大きい。というのも、アグリゲーターが NAV を「価格」として扱うかどうか、コンプライアンスに基づく移転制約を観測できるかどうか、実際に流動性のあるセカンダリーマーケットが存在するかどうかに依存するためである。たとえば CoinGecko では、スナップショット間で EUTBL のランキングが大きく変動してきた一方で、供給量／NAV が増加していても取引量が実質ゼロであると示されることがあり、これは主な価格形成メカニズムがファンドとの間の一次市場での発行／償還にあることと整合的である。
Spiko EU T-Bills Money Market Fund の創業者と設立時期は？
Spiko 社は 2023 年に Paul‑Adrien Hyppolite と Antoine Michon によって設立され、EUTBL ファンド自体は、フランス／EU のファンド構造（Spiko SICAV）の下、運用会社 Twenty First Capital を据え、2024 年 5 月中旬を設定／ローンチ日としている。Spiko は、このプロダクトを、摩擦やプロダクトへのアクセス制約のために、中小企業や個人が低利回りの銀行預金に余剰資金を眠らせがちな欧州のキャッシュ・マネジメント環境に対する解決策として位置づけている。
より広いマクロ経済環境としては、2022 年以降の金利局面により、短期の国債証券が再び無視できない利回りを提供するようになり、「キャッシュの最適化」が誤差ではなく一つのプロダクトカテゴリーとして成立した。Spiko のメッセージは、欧州の預金慣行と米国型マネー・マーケット・ファンド利用との間に存在する構造的ギャップを埋めるという文脈を明示しており、同社は 2025 年 7 月に Index Ventures がリードするシリーズ A ラウンドを実施し、パートナーシップおよび API ファーストの統合を通じた分配拡大を図った。
時間の経過とともに、ナラティブは「トークン化による UX 改善」から「トークン化による決済インフラ」へと進化した。初期のポジショニングでは、最低投資額の引き下げや、規制されたファンド持分の 24 時間 365 日の移転を強調していたが、2025 年以降のコミュニケーションでは、クロスチェーンでのリーチと、Arbitrum のようなエコシステムにおける「オンチェーン担保」ユースケースが前面に出されるようになった。Spiko は、EUTBL／USTBL をネイティブ資産としてデプロイし、コンプライアンス制約の下で DeFi／プライムブローカレッジのワークフローに対応可能な、機関投資家グレードの担保として強調している。
このような軌跡は、規制された RWA に典型的である。最初の切り口は分配効率の向上であり、より長期的な野心は、ブローカー／カストディアンのスタックをその都度再構築することなく複数の取引 venue に接続可能な「キャッシュ・レッグ」インフラになることである。
Spiko EU T-Bills Money Market Fund ネットワークはどのように機能するか？
EUTBL 自体は独立したブロックチェーン・ネットワークではなく、ネイティブなコンセンサスも持たない。これは、複数の基盤ネットワーク（例：Ethereum L1 やいくつかの L2／サイドチェーンに加え、Stellar や Starknet のような非 EVM 系ネットワークなど、発行体のデプロイ状況に応じたチェーン）上に存在する、規制されたファンド持分のオンチェーン表現である。
そのため、セキュリティモデルは多層的である。トランザクションのファイナリティと検閲耐性は、ホストチェーンのコンセンサス（例：Ethereum PoS／Arbitrum のロールアップのセキュリティ前提）を継承する。一方、「資産の正当性」は、ファンド持分台帳のオフチェーンにおける法的強制力や、発行体によるサービス業務（NAV 計算、発行／償還、トランスファーエージェント類似機能）に依拠している。実務的には、これは EUTBL を、ステーブルコインのような無記名資産というより、パブリックチェーンのレールを用いたパーミッション型セキュリティトークンに近いものにする。なぜなら、法的請求権は、純粋にオンチェーンの担保にではなく、規制されたファンドおよびその管理会社／カストディアンのコントロールにアンカーされているからである。
テクニカルには、Spiko はアップグレード可能な ERC‑20 形式のトークンコントラクトを中心としたスマートコントラクト・アーキテクチャを公開しており、明示的なパーミッション管理を備えている。すなわち、オンボーディング／KYC を完了したホワイトリスト登録アドレスのみがトークンを保有・移転できるよう設計され、オペレーション用リレーアーとマルチシグで管理されるスーパーアドミン・グループとの間でロールが分離されている。このトークンスタックは、ERC‑2612（permit）や ERC‑2771（メタトランザクション）などの標準に対応し、公式 NAV をオンチェーンへ公表するために、Chainlink の Aggregator インターフェースと互換性のあるオラクルパターンを採用している。
2025 年、Spiko はインターオペラビリティとデータ公開のために Chainlink ツール群を採用したことも発表し、これを、規制されたファンドトークンをチェーン間で「安全かつコンプライアンスに沿って」移転しつつ、NAV レポーティングの真正性を強化する取り組みとして位置づけている。
コントロールの観点からは、このアーキテクチャは、アップグレード可能性、パーミッション、日次のオペレーター・フローといった中央集権的なポイントを意図的に導入している。これはあくまで規制されたファンド持分であるためだが、その一方で、ロールの乗っ取り、オラクルの誤配信、償還バッチ処理の不具合といったオペレーション面の攻撃面が第一級のリスク要因となる。Spiko は、自社コントラクトがプロフェッショナルなセキュリティレビューを受けていると明言しており、少なくともスタックの一部についてはサードパーティ監査が存在する（たとえば Halborn は、2025 年付けで Spiko の Stellar コントラクトに関する監査を公表している）。
eutbl のトークノミクスは？
EUTBL の「トークノミクス」は、暗号資産のマネタリーポリシーというより、ファンド持分の会計として理解するのが適切である。供給量は弾力的であり、規制された一次市場での新規申込（サブスクリプション）と償還を通じて増減する。サードパーティのアセットページでは、循環供給量が実質的に総供給量と等しい形で表示されることが多く、これはトークンがガバナンストークンのように上限のある発行量やエミッションを持つのではなく、持分台帳そのものを表しているためである。この構造は、通常の意味でインフレ的でもデフレ的でもなく、ネット流入に応じて拡大し、ネット流出に応じて縮小する。「トークン1枚あたりの価値」は主に NAV によって決まり（基礎となる Tビル利回りがファンド手数料控除後に反映される）、固定供給に対する需要の再評価によって左右されるわけではない。
ファンドは、ユーロ圏加盟国のごく短期の国庫短期証券に投資すると説明されており、最長満期は 6 か月未満、ポートフォリオの平均残存期間は概ね 60 日未満とされる。これは、キャッシュ・マネジメント・プロダクトとして、キャリー最大化ではなくデュレーションおよび時価評価のボラティリティ最小化を狙う構成と整合的である。
ユーティリティと価値蓄積も構造的な性格を持つ。EUTBL 保有者はネットワークを保護するためにステーキングしたり、プロトコルエミッションを獲得したりはしないし、希少性を高める「バーン・メカニズム」も存在しない。その代わりに、経済的なリターンは、NAV に内包されたネット利回り（分配金再投資型シェアクラス）から、ファンドレベルでの運用管理報酬やオペレーションコストを差し引いたものとなる。オンチェーンでの可搬性により、バランスシート上の資産移動が容易になり、相手方が受け入れる場合には担保としての活用余地も生じる。
Spiko は、EUTBL／USTBL をオンチェーンのキャッシュ・マネジメント資産、ならびにリザーブ／担保インスツルメントの候補として明示的に位置づけているが、その一方で、移転はホワイトリスト登録投資家に限定されると述べている。これにより、完全にパーミッションレスなコンポーザビリティには制約がかかり、「DeFi イールド戦略」は、プロトコルがコンプライアンス対応の保有・評価ワークフローを統合できるかどうかに依存することになる。
2026 年初頭時点のマーケットデータのスナップショットでは、多くの場合、EUTBL は NAV 近辺のタイトなレンジで取引されている一方で、セカンダリー取引所で報告される出来高はごく小さいかゼロであることが示されている。これは、支配的なメカニズムがファンドとの間のミント／バーン（一次市場での発行／償還）であり、そこで「価格形成」が行われているという構造と符合している。 投機的なオーダーブック上のアクティビティ。
Spiko EU T-Bills Money Market Fund を利用しているのは誰か？
実際の利用状況は、取引所での出来高よりも、保有残高、送金、ミント／バーンのフローによって測定する方が適切である。EUTBL のオンチェーン上で観測できる保有者数が数千件規模、アクティブアドレスが数百件規模であることから、広くトレードされるトークンというよりは、限られたが無視できない参加者層によるトレジャリー／キャッシュ商品として使われていることが示唆される。また、RWA トラッカーはこれを「非米国投資家向けの非米国政府債」として明示的に分類しており、大衆向けの「ステーブルコイン代替」というより、規制された配布チャネルとしての性格を強化している。
CoinGecko が繰り返しごくわずかな取引量を表示している点も、一次市場での利用とコンプライアンスに基づく移転制限がライフサイクルを支配しているという方向性と整合的であり、それはすなわち「流動性」が主として DEX の板の厚さではなく、償還メカニクスとカウンターパーティーの受け入れ姿勢の関数となっていることを意味する。
エンタープライズおよび機関投資家サイドでは、Spiko 自身の開示しているディストリビューションパートナーシップは、暗号資産取引所への上場というよりフィンテック向けトレジャリーレールを指し示している。2025年7月のシリーズ A 調達の発表において、Spiko は利回り付きキャッシュ商品を既存のビジネスファイナンスのワークフローに埋め込む戦略の一環として Fygr や Memo Bank との提携を挙げ、API アクセスを中核ディストリビューションチャネルとして位置づけた。これは、採用経路が一般消費者向けクリプトアプリというより「バンキング・アズ・ア・サービス＋資産運用」に近いことを示唆している。
クリプトネイティブな文脈では、Arbitrum への展開などはエコシステム参加者向けの高品質担保を実現するものとして位置づけられてきたが、信頼できる機関投資家による採用であっても慎重に解釈すべきである。保有にはアドレスの許可リスト登録が必要なため、表面上は「パーミッションレス」に見える統合であっても、実際にはコンプライアンス上のオンボーディングに依存しており、AUM が拡大してもアドレス数の増加には上限がかかり得る。
Spiko EU T-Bills Money Market Fund のリスクと課題は何か？
規制リスクは逆説的に「低減」と「集中」の両方が起きている。多くのクリプト利回り商品と比較すると、EUTBL は明確に定義された EU ファンドラッパーと特定の国の規制当局を有しており、自国管轄内で「無認可の証券提供」といった論調が生じる確率は低くなる傾向にある。一方で、それは同時に、バイラルな拡散を制約する厳格な移転・マーケティング・投資家適格性の制限の下で運営せざるを得ないことも意味する。
明示的な許可リストモデルはコンプライアンスには合致するものの、中央集権化のベクトルを持ち込む。すなわち、オペレーターはアドレスを不許可にすることで送金をブロックでき、アップグレードによってコントラクト挙動を変更できる。また、NAV 公表の信頼性、ミント／バーンの制御、償還バッチ処理の確実性が、分散型バリデーションから自ずと生まれる性質ではなく、重要なオペレーショナルな依存要因となる。Spiko 自身の技術的解説でも、UUPS アップグレード性、ロールベース権限、NAV およびオペレーションのための内部リレイヤーが強調されており、規制されたサービシングとしては合理的だが、イミュータブルなベアラートークンと比べてキー管理およびガバナンスリスクを拡大させる。
別の観点として、多くのクリプトデータプロバイダはオンチェーンのトークンコントラクトがプロキシ／アップグレード可能なパターンであり、オーナーがコードを変更できることをフラグとして示している。これは、発行体の意図がオペレーション保守であって機会主義的でないとしても、依然として関連性の高いリスクシグナルである。
競争圧力も強まっている。「トークン化キャッシュ」は複数の信頼できる発行体がひしめく混雑した RWA カテゴリになりつつある。BlackRock のトークン化ファンド施策のような大手プレイヤーや、Ondo のようなクリプトネイティブの既存勢力はオンチェーンキャッシュ商品のベンチマークを確立してきたし、Circle のユーロステーブルコインやその他の規制電子マネー商品は、リスク／リターンプロファイルが実質的に異なるとしても「ユーロをオンチェーンで使う」文脈における認知を争っている。
DeFiLlama 上で Spiko 周辺の競合セットに含まれるのは、他の RWA 発行体やトークン化利回り商品であり、それらはコンプライアンスによるゲーティングが弱いがゆえに、しばしばより高い法的・信用リスクの不明確さを伴いつつも、より速くスケールできる可能性がある。また、マクロ環境も経済的リスクとなる。ユーロ圏の短期金利が大きく低下すれば、預金に対する手数料控除後の優位性は縮小し、許可リスト登録やファンドオンボーディングの摩擦は、特に利回りではなくトランザクション用途としてユーロだけを必要とするユーザーにとって、正当化しにくくなる。
Spiko EU T-Bills Money Market Fund の将来見通しは？
最も説得力のある将来シナリオは、コンプライアンスに準拠した相互運用性の拡充と、フィンテック向けトレジャリースタックおよびクリプト担保ワークフローへのより深い統合でありつつも、規制された移転制約によって明確な上限が課される、というものだ。Spiko はロードマップを、標準化されたデータ公開（オンチェーン上の NAV「ゴールデンレコード」）および、コンプライアンスコントロールを維持しながらネットワーク間でのディストリビューションを拡張することを意図した Chainlink ベースのクロスチェーンインフラに結び付けており、これがうまく実行されれば、資産が少数チェーンを超えて拡大する際のフラグメンテーションやオペレーショナルなオーバーヘッドを軽減し得る。
同社は、Arbitrum のようにアクティビティが集中する場所へ積極的にデプロイし、EUTBL をコラテラルグレードの決済在庫として位置づける姿勢も示しており、規制ファンドシェアトークン向けの二次取引市場が構造的に制約されている現状を踏まえれば、これは現実的な戦略である。
構造的なハードルは、EUTBL の成功が「コミュニティ成長」ではなく、オペレーショナルな信頼と規制されたディストリビューションにより大きく依存している点にある。すなわち、ファンド管理、デポジタリーカストディ、正確かつタイムリーな NAV サービシング、アップグレードおよびオペレーター権限に関する堅牢なキー管理、そして、EUTBL を未開示の法的エクスポージャーを負うことなくキャッシュ同等担保として扱いたいカウンターパーティー向けのクリーンなインターフェースである。
Spiko のマルチチェーン展開が拡大し続ければ、その分リスクサーフェスも拡大する。各チェーンは、ウォレットツールの違い、ブリッジ／相互運用性の複雑性、そしてオフチェーンのシェアレジストリと投資家適格性ロジックと一貫していなければならない追加のスマートコントラクトのコードパスをもたらす。
この意味で、長期的な存続可能性は、典型的なクリプトネットワークというより、スケールした金融市場インフラに近い。ディストリビューションパートナーやバランスシートへの採用を通じて複利的に成長し得る一方で、ひとつのオペレーショナルな障害（サービシングエラー、管理キーの侵害、償還の混乱、規制上の失策）によって、「キャッシュライク」な信認という、この商品が暗黙のうちに販売している価値提案そのものが損なわれる可能性もある。
