Falcon USD
USDF#54
Falcon USD（USDf）：包括的アセット解説
Falcon USD の時価総額は約 20.5 億ドルで、2026 年 1 月時点で約 22 億枚の USDf トークンが流通しています。このシンセティック・ドルは、Curve、Uniswap、Binance、MEXC など主要取引所において、概ね想定された 1 ドルのペッグ付近で取引されていますが、2025 年 7 月には一時的に 0.89 ドルを下回る水準まで落ち込むペッグ乖離を 経験 しています。
プロトコルの TVL（ロック総額）は約 16 億ドルに 到達 しており、そのうち利回り獲得用コンポーネントである sUSDf には約 1 億 4,250 万枚がステーキングされています。直接ミントにアクセスするための KYC（本人確認）を完了したユーザーは約 19 万人であり、DEX ベースで保有するユーザーを含めると、ホルダー数はそれ以上に拡大しています。
USDf は、ステーブルコイン設計における資本効率と利回り創出のトレードオフという、継続的な DeFi の課題を 解決しようと 試みています。DAI のような従来の過剰担保型ステーブルコインでは、多額の余剰担保をロックする必要があります。一方、Ethena の USDe のような純粋なシンセティック型モデルは、資本効率を高める一方で、複雑なデリバティブエクスポージャーを導入してしまいます。Falcon はハイブリッド型として自らを位置付けており、1:1 比率でのステーブルコイン入金だけでなく、変動資産も受け入れつつ、資産ごとに動的な過剰担保要求を設定しています。
2026 年初頭におけるこのアセットの重要性は、技術的な革新性というよりも、いくつかの市場トレンドの交差点に位置している点にあります。具体的には、利回り獲得型ステーブルコインへの需要拡大、トークン化された現実世界資産（RWA）を担保とする市場の拡大、そして議論を呼びつつも潤沢な資本を有する DWF Labs の支援といった要素です。こうした組み合わせが持続的な価値創出につながるのか、それとも最終的に巻き戻されるのかは、依然として未解決の問いです。
起源と歴史的背景
Falcon Finance は 2025 年初頭、DWF Labs の共同創業者兼マネージング・パートナーである Andrei Grachev によって 設立 されました。
このプロジェクトは、独立したプロトコルとしてではなく、DWF Labs のベンチャー・スタジオ・モデルの内部で直接インキュベートされました。この構造的な関係性により、Falcon Finance は、トレーディング手法をめぐる継続的な論争に直面してきた暗号資産マーケットメイク兼投資企業の一体的なイニシアチブとして運営されています。
DWF Labs 自体は、2018 年に Marco と Remo Schweizer、Michael Rendchen によって設立されたスイス拠点の高頻度取引企業 Digital Wave Finance の対外的なブランドとして、2022 年に 登場 しました。Grachev は、同社に参加する前、Huobi Russia の CEO を務めており、その際に同社向けの優遇取引を取りまとめていました。同社は英領バージン諸島およびシンガポールの法人を通じて事業を展開しており、多くの法域で金融機関としての認可を受けていません。
Falcon は 2025 年 3 月にクローズドベータ版をローンチし、約 1 か月で TVL 1 億ドルに到達しました。2025 年 4 月にはパブリックローンチが 続き 、DWF Labs が 1,000 万ドルのシード資金を提供しました。その後の資金調達ラウンドにより、調達総額は約 4,500 万ドルとなり、2025 年 7 月に発表された World Liberty Financial からの戦略的投資 1,000 万ドルも含まれています。
World Liberty Financial の関与は、特に注目に値します。
トランプ家が支援する DeFi プロジェクトである同社は、USD1 ステーブルコインを運営しており、2025 年 4 月に DWF Labs から 2,500 万ドルの投資を受けました。
その後、World Liberty Financial による Falcon Finance への 1,000 万ドルの投資は、 示すように 、互いに結びついた 2 つのステーブルコイン・プロジェクト間で、流動性を相互補強する取り決めだと批判する声もあります。
USDf の設計思想は、これまでのシンセティック・ドル実験からの教訓を 反映 しています。Ethena の USDe は、デルタニュートラル戦略によってドルペッグを維持しつつ利回りを生み出せることを示しましたが、純粋なシンセティック・モデルゆえに複雑なデリバティブリスクを抱えました。一方、MakerDAO の DAI は過剰担保によって相場変動に耐えうることを証明しましたが、資本効率には大きなコストがかかりました。Falcon は、両者の制約を同時に解消するハイブリッドモデルとして、自らを明示的に位置付けています。
このプロジェクトが登場したのは、いわば「インスティテューショナル DeFi フェーズ」とも呼べる時期であり、プロトコルは最大限の分散化よりも、規制順守、KYC 要件、トラディショナル・ファイナンスとの統合を重視するようになっていました。Falcon が直接ミントに KYC 認証を必須とし、BitGo や Ceffu といった機関投資家向けカストディアンを採用し、トークン化 RWA との統合を志向していることは、こうした市場の潮流を反映しています。
テクニカル・アーキテクチャ
Falcon Finance は主に Ethereum 上で 稼働 しており、BNB Smart Chain および XDC Network にもコントラクトを展開しています。Ethereum 上の USDf のコア・スマートコントラクトは 0xFa2B947eEc368f42195f24F36d2aF29f7c24CeC2 に、sUSDf ステーキングコントラクトは 0xc8CF6D7991f15525488b2A83Df53468D682Ba4B0 に配置されています。プロトコルはクロスチェーン転送および価格オラクル機能のために、Chainlink の Cross-Chain Interoperability Protocol を 統合 しています。
デュアルトークン・システムは、安定性と利回り獲得を 分離 しています。USDf はドル連動を目指すシンセティック・ステーブルコインとして機能し、sUSDf はその利回り獲得用デリバティブとして機能します。
ユーザーは USDf を ERC-4626 準拠のボールトにステークすることで sUSDf トークンを受け取り、利回りが蓄積されるにつれて sUSDf は USDf に対して価値が上昇していきます。
sUSDf と USDf のコンバージョンレシオは時間の経過とともに増加し、リベースではなく蓄積されたリターンを反映します。
担保受け入れは 階層化された リスクフレームワークに従います。ステーブルコイン（USDT、USDC、DAI、FDUSD など）の預け入れでは、過剰担保なしに 1:1 比率で USDf をミントできます。非ステーブル資産については、各資産のボラティリティ、流動性、過去の価格挙動に応じて動的な過剰担保比率が設定されます。2025 年半ば時点で、プロトコルは全体として約 116% の過剰担保率を 報告 していますが、資産ごとの要求水準は大きく異なります。
2 種類のミント機構が、異なるユーザープロファイルに対応しています。Classic Mint は柔軟性を重視しており、ユーザーは担保を入金し、償還時に元の担保を引き出せます。Innovative Mint は 3〜12 か月の固定期間で担保をロックし、入金時に清算価格およびストライク価格の指定を求めます。
後者のメカニズムは、下落局面では清算条項によって下値リスクを制限しつつ、担保価格の上昇に対して部分的なエクスポージャーを提供します。
ペッグの安定性は、 複数の メカニズムが連携して機能することで維持されます。デルタニュートラル・ヘッジ戦略により、スポットおよびパーペチュアル市場での方向性エクスポージャーを理論上ニュートラルに保ちます。
複数市場間のアービトラージ機会によって、USDf が 1 ドル超で取引されるときにはトレーダーがミントを行い、1 ドルを下回るときには市場で購入して償還するインセンティブが生まれます。償還には 7 日間のクールダウン期間が設けられており、その間にアクティブ戦略からポジションを解消してから担保を返還できるようにしています。
利回り創出エンジンは、担保を複数の戦略に 展開 します。具体的には、パーペチュアル先物の資金調達率アービトラージ、取引所間の価格アービトラージ、PoS 資産のネイティブステーキング、オプション戦略、統計的アービトラージなどです。プロトコルは sUSDf 保有者向けに年率 10〜20% 程度のリターンを主張していますが、実際の利回りは市場環境によって変動します。
カストディ体制は、オンチェーンとオフチェーンの要素を組み合わせています。
Falcon の開示によると、準備資産のおよそ 96% は Binance、Fireblocks、Ceffu、ChainUp などのカストディアンによってオフチェーンで保管されています。
2025 年 7 月時点でオンチェーン上で検証可能だったのは約 2,500 万ドル、すなわち全体の約 4% にとどまります。BitGo は機関投資家向けにクオリファイド・カストディサービスを提供しています。
リスク管理システムは、 自動モニタリングと手動による監督を組み合わせる 形で運用されています。プロトコルは単一資産のエクスポージャー上限を総準備資産の 20% に制限しています。ユーザー資産はマルチパーティ計算（MPC）とマルチシグウォレットによって保護されています。オンチェーン上に 1,000 万ドル規模の保険基金を用意し、極端な市場ストレスや戦略の失敗に対するセーフティネットとしています。HT Digital は週次の準備資産アテステーションと四半期ごとの ISAE 3000 保証報告書を提供していますが、これらの評価は資産の支配権、所有権、セキュリティそのものを検証するものではない点が指摘されています。
トークン設計と経済性
USDf には最大供給量の上限はなく、ユーザーが担保を入金して新たにトークンをミントすると 流通量 は拡大し、償還が行われると縮小します。
この弾力的な供給モデルにより、ステーブルコインは需要に応じてスケール可能となり、恣意的な供給上限によって成長が制約されることはありません。2026 年 1 月時点で、USDf は約 22 億枚が流通しており、この数字はミントおよび償還の動向に応じて変動します。
プロトコルの利回りは、トークンのインフレ的なエミッションではなく、アクティブなトレーディング・オペレーションから
生み出される
とされています。この「実質利回り（real yield）」モデルは、資金調達率や裁定取引などを通じてリターンを獲得し、それを sUSDf 保有者に還元することを目指しています。
rate capture（レートキャプチャー）、クロス取引所アービトラージ（裁定取引）、および預け入れられた担保に対して実行されるその他のマーケット・ニュートラル戦略。
この区別は重要である。エミッション（トークン発行）に基づく利回りは、時間の経過とともにトークン価値を希薄化させる一方で、トレーディングに基づく利回りは理論上、市場活動に紐づいた持続可能なリターンを生み出す。
リザーブ（準備資産）の構成は論争の的となってきた。Grachev は 2025 年 7 月に、リザーブの 89% がステーブルコインとビットコインで構成され、残り 11% のみがアルトコインであったと主張した。
しかし、プロトコルが流動性の低いトークンを担保として受け入れている点は、リスク研究者からの批判を招いた。LlamaRisk は、ある時点で Dolomite の DOLO トークンが、時価総額がわずか 1,420 万ドルしかないにもかかわらず、最大 5,000 万ドル分の USDf をミントするために利用できたと指摘した。
FF ガバナンストークンは 2025 年 9 月に総供給量 100 億トークンでローンチされた。トークンジェネレーションイベント（TGE）時点で、供給量の 23.4% が流通に入った。割り当ての内訳には、エコシステム成長（35%）、ファウンデーション（24%）、コアチーム（20%、1 年のクリフと 3 年のベスティング）、エアドロップおよびローンチパッド（8.3%）、マーケティング（8.2%）、投資家（4.5%、1 年のクリフと 3 年のベスティング）が含まれる。
FF トークンのユーティリティには、ガバナンス投票、利回り増強のためのステーキング、ミンターに対する過剰担保要件の緩和、手数料割引、新製品への優先アクセスなどが含まれる。ただし、このトークンはプロトコル収益を直接捕捉しない設計となっており、エクイティに近いガバナンストークンと比べると、その経済的バリュープロポジションは限定的である。
Falcon Miles プログラムは、さまざまな形態のプロトコル利用を報いるインセンティブメカニズムとして機能している。ユーザーは、ミンティング、ステーキング、流動性提供、トレーディング活動を通じて Miles を獲得する。
倍率は、単純な USDf 保有の 6 倍から、特定の利回りトークン化活動に対する 60 倍まで幅がある。これらの Miles は、Buidlpad コミュニティセールおよびその後のエアドロップにおける FF トークン配分へと転換された。
FF の価格動向は、ローンチ以来顕著に弱い。トークンは 2025 年 9 月のピークである 0.67 ドルから、2026 年初頭には約 0.08〜0.09 ドルまでおよそ 85% 下落して取引された。この下落は、2025 年にローンチされたトークンの広範な弱さを反映しており、市場データによればその 84.7% が TGE 価格を下回って取引されている。USDf の TVL が増加している一方で FF の価格が下落しているという乖離は、価値捕捉メカニズムに対する疑問を投げかけている。
実世界での採用とユースケース
DeFi との統合が主な採用経路を形成している。USDf および sUSDf は、利回りトークン化のための Pendle、レンディング市場向けの Morpho および Euler、レバレッジ戦略向けの Gearbox などの主要プロトコルに統合されている。
Uniswap、Curve、PancakeSwap、Balancer 上の流動性プールが、セカンダリーマーケットでの取引を容易にしている。Pendle だけで、3 つのマーケットを合計して 2 億 7,300 万ドル超の USDf 関連 TVL を保有している。
ユーザーベースは、決済や商取引アプリケーションというよりは、利回りを求める DeFi 参加者に偏っている。
直接ミンティングに必要な 1 万ドルの最低額と KYC 要件は、小口のリテールユーザーを事実上排除しており、カジュアルな参加者は DEX ベースでの取得に追いやられている。
プロトコルに直接アクセスするための認証を完了したユーザーは、約 19 万人に上る。
トレジャリーマネジメントは、狙いを定めたエンタープライズ向けユースケースを構成する。Falcon は、基礎となる暗号資産を売却することなく遊休リザーブに利回りを求めるプロジェクトに対して USDf をマーケティングしている。ビットコインやイーサリアムポジションに対してドル建て流動性をミントしつつ、価格上昇の可能性へのエクスポージャーを維持できる点は、ボラティリティの高い資産を管理するトレジャリーにとって魅力的である。
機関投資家向けの採用努力は、カストディ統合と規制遵守を中心としている。BitGo による USDf のオンボーディングにより、適格機関投資家は規制されたカストディインフラ内でこの合成ドルを保有できるようになった。
World Liberty Financial の USD1 を担保として受け入れることにより、法定通貨担保リザーブから合成ドル発行への経路が形成されている。
クロスチェーン展開は BNB Chain へと進み、Solana、TON、TRON、Polygon、NEAR への追加サポートも稼働中または計画中である。2025 年 12 月には、Coinbase の Base ネットワーク上に 21 億ドル相当の USDf をデプロイしたことが、重要なスケーリングのマイルストーンとなった。Chainlink CCIP により、ラップドトークンのような中間形態を介さないネイティブなクロスチェーン転送が可能になっている。
実世界資産（RWA）の統合は、いまだ実現というより将来構想の段階にとどまっている。
Falcon は、Superstate のトークン化国債商品や、Centrifuge のトークン化企業信用（JAAA）および国債（JTRSY）トークンを担保として受け入れている。
2025〜2026 年のロードマップでは、トークン化されたソブリンボンド、UAE における現物ゴールドの償還、プライベートクレジット領域への拡大が構想されている。これらの野心が有意な採用へと結実するかどうかは、規制動向と機関投資家からの需要にかかっている。
投機的活動がボリュームの相当部分を占めている可能性が高い。Falcon Miles プログラムは、トークン報酬を得るためのトレーディング活動と流動性提供を明示的に奨励している。これにより、ユーザーが本質的なユーティリティではなくインセンティブ獲得を主目的としてプロトコルを利用するという循環的なダイナミクスが生まれる。
規制・リスク・批判
規制エクスポージャーは法域によって異なる。USDf は、直接ミンティングには KYC 認証を要し、明示的に米国外投資家向けにマーケティングされている。
プロトコルは DWF Labs の英領バージン諸島およびシンガポール法人を通じて運営されており、いずれも主要法域において金融機関ライセンスを保有していない。合成ステーブルコインへの規制上の注目が世界的に高まる中、この曖昧なステータスは継続的なコンプライアンスリスクを伴う。
2025 年 7 月のペッグ外れ事象は、プロトコルの安定性メカニズムに対する懸念を具体化させた。USDf は 2025 年 7 月 8 日に最低 0.8871 ドルまで下落し、オンチェーン流動性の低下と担保品質に対する疑義が引き金となった。Parsec のデータによれば、利用可能な流動性は当時約 551 万ドルまで減少していた。その後ペッグは回復したものの、このインシデントは、信認低下に伴う償還圧力への脆弱性を露呈した。
中央集権性は、最も根本的な構造的懸念をもたらす。LlamaRisk の評価は、「Falcon チームはリザーブ資産の運用管理について一方的な権限を有しており」、「基礎戦略の失敗や運用上の不手際によってインソルベンシー（支払不能）が生じうる」と結論づけている。
リザーブの 96% がオフチェーンで保有され、プロトコルが有意な分散化を欠いた少人数チームによりコントロールされている状況では、ユーザーは実質的にスマートコントラクトの保証ではなく、Falcon Finance と DWF Labs への信頼に依存している。
表明されている過剰担保比率にもかかわらず、担保品質に対する懸念は残る。流動性の低いアルトコインを担保として USDf をミントできる点は、過剰発行のシナリオを生む可能性がある。LlamaRisk は、DOLO を担保として用いることで、DOLO の時価総額がわずか 1,420 万ドルであるにもかかわらず、最大 5,000 万ドルの USDf をミントできたと指摘した。USDf はまた、Coinbase が 2025 年 5 月に取引を停止した Movement Network の MOVE トークンによって裏付けられていたともされる。
DWF Labs のより広範な評判は、Falcon Finance に重くのしかかっている。ウォール・ストリート・ジャーナルは 2024 年 5 月、Binance の調査担当者が DWF Labs による少なくとも 7 つのトークン価格操作と、2023 年に 3 億ドル超のウォッシュトレードを実行した証拠を発見したと報じた。
その後 Binance は、執行措置を取るのに十分な証拠がないと表明し、DWF Labs は不正行為を否定した。Wintermute をはじめとするライバルのマーケットメイカーは、DWF Labs がトレーディング活動を投資と誤ってラベリングしていると公然と非難している。
開示の改善にもかかわらず、透明性のギャップは依然として残る。
日次のリザーブレポートは集計値を示すのみで、歴史的には個別資産の詳細な内訳を欠いてきた。HT Digital のアテステーションは、資産の管理、所有権、安全性を検証していないことを明示しており、評価は CoinGecko の価格データのみに依拠し、流動性や強制売却による価格インパクトを考慮していない。
利回りの持続可能性には構造的な疑問が残る。sUSDf でうたわれている 10〜20% の APY は、従来の DeFi レンディングプラットフォームで得られる利回りを大きく上回る。Falcon はリターンを多様なトレーディング戦略によるものと説明しているが、こうした利回りがさまざまな市場環境にわたって持続可能かどうかは、まだ検証されていない。
批評家は、資金調達レートアービトラージやベーシストレードへの依存は、主としてポジティブな資金調達レートが支配的な強気相場でのみ機能すると指摘している。
カウンターパーティリスクは複数の次元にわたって集中している。トレーディング戦略における集中型取引所へのエクスポージャー、オフチェーンリザーブに対するカストディアン依存、そして DWF Labs チームへの運用面での依存である。これらのいずれか一点で障害が発生すれば、システム全体に波及する可能性がある。
将来の見通し
継続的な存在意義は、Falcon Finance の直接的なコントロールを超える複数の要因に依存している。合成ステーブルコイン全般は、世界中の立法者および規制当局がデジタル資産に関する枠組みを整備する中で、規制上の監視を強めている。
米国の GENIUS 法案がリザーブの透明性と公開報告に焦点を当てることで、よりクリーンな構造とシンプルな担保モデルを持つプロトコルが優位に立つ可能性がある。
既存プレーヤーとの競争は激化している。
Ethena の USDe はgrown は、流通額が110億ドル超、累積収益が5億ドルに達しており、デルタ・ニュートラル型の合成ドルが大規模なスケールを達成し得ることを示している。
Circle と Tether は、決済に特化したステーブルコインのユースケースにおいて依然として優位を維持している。Maker の Sky Money への進化や、RWA（現実資産）担保型ステーブルコイン領域における新規参入者の登場によって、市場はさらに細分化している。
RWA 統合のロードマップは、機会であると同時に実行リスクも伴う。Falcon が計画するトークン化された国債、プライベートクレジット、物理的な金の償還などは、うまく実装されればプロトコルの差別化要因となり得る。しかし、トークン化証券を取り巻く規制の複雑さ、オンチェーンとオフチェーンの決済を橋渡しする難しさ、これらの資産クラスに必要な専門知識などにより、実装上のハードルは非常に高い。
構造的な制約により、大規模な機関投資家の採用には限界がある。コントロールの集中、オフチェーンでの準備金カストディ、そして DWF Labs にまつわる評判リスクは、テクニカルな特徴や利回り機会が積極的な参加者を惹きつける一方で、リスク回避的な機関投資家の資本を遠ざける可能性がある。
FF ガバナンストークンの軌道は、USDf の採用を牽引するのではなく、その後を追う形になると考えられる。直接的な収益分配がない以上、トークン価値は投機的プレミアムとガバナンスとしての有用性に依存する。大量のアンロックスケジュール（供給量の 76.6% がまだベスティング中）は、継続的な売り圧力を生み出す。
Base Network への統合とクロスチェーン展開はアクセシビリティを向上させるものの、プロトコル設計に関する根本的な問いには答えていない。
チェーンが増えれば、潜在的な流動性とユーザーは増えるが、準備金の管理や、分断された市場間でペッグの安定性を維持することはいっそう複雑になる。
利回りの持続可能性は依然として最大の不確実要因だ。市場環境によって、資金調達金利が長期間にわたりマイナスとなったり、裁定機会が圧縮されたりすると、sUSDf のリターンは大幅に低下し、プロトコルの流動性やペッグ維持メカニズムがストレス下で試されるような償還ドミノを引き起こす可能性がある。
プロトコルの生存は、おそらく次の大きな市場ストレスイベントが、そのリスク管理フレームワークを正当化するのか、あるいは否定するのかにかかっている。2025年7月のデペッグは比較的速やかに回復したが、2020年3月の暗号資産クラッシュや 2022年5月の Terra 崩壊のようなシナリオと比べれば穏やかなテストに過ぎなかった。本格的な市場の混乱時に USDf がどのように機能するかが、同トークンが利回り目的の投機対象から、信頼できる DeFi インフラへと昇格できるかどうかを決定づける。
