USDtb
USDTB#74
USDtb：ブラックロック支援のトレジャリー・ドルが連邦ステーブルコイン時代へ突入
USDtb は、2024 年 12 月のローンチ以来、ステーブルコイン分野における最も重要な進展の 1 つとして急速にemerged しています。
このトークンは流通供給量が 15 億ドル近くに達しており、準備資産のほぼすべてがブラックロックの USD Institutional Digital Liquidity Fund にinvested されています。
このトークン化されたトレジャリー商品は BUIDL として知られており、現在およそ 25 億ドルの運用資産をmanages しており、現存する中で最大のトークン化マネー・マーケット・ファンドとなっています。
USDtb は、分散型金融全体で急増してきた合成ドル商品に代わる、法定通貨担保かつ規制順守のステーブルコインとして特定の課題をaddresses します。アルゴリズム型やデリバティブ担保型ステーブルコインが繰り返しストレステストに失敗してきたのに対し、USDtb は意図的に複雑性をeschews し、透明性の高い米国債担保型の準備構造を採用しています。
このトークンは、中央集権型取引所と DeFi プロトコルの双方で急速にgained なトラクションを獲得しました。Bybit は 2025 年初頭に、USDtb を証拠金としてaccepting し始めました。一方、Aave、Morpho、Euler、Fluid などのレンディング・プラットフォームも、このステーブルコインを預入および担保資産としてintegrated しています。2025 年 10 月、GENIUS 法の枠組みの下で Anchorage Digital Bank に発行主体を移行したことは、新たな連邦規制の下で主要ステーブルコインが初めてオンショア化に成功した事例となりました。
DeFi 実験から連邦規制資産へ
Ethena Labs は 2024 年 9 月、既存の合成ドル商品 USDe を補完する位置付けとして USDtb の開発をannounced しました。2023 年に Ethena Labs をfounded した Guy Young は、約 10 年にわたり Cerberus Capital Management に在籍した後、USDe を支えるデルタ・ニュートラルなデリバティブ戦略とはまったく異なるリスク・プロファイルを提供するよう USDtb を設計しました。
Young は 600 億ドル規模の投資ファンドである Cerberus で 6 年間勤務し、銀行、スペシャルティ・ファイナンス、保険、フィンテック全般にわたる戦略的投資を統括するプリンシパル・インベストメント部門の責任者を務めました。このトラディショナル・ファイナンスのバックグラウンドが、分散化イデオロギーの純粋性よりも実務的なトレードオフを重視する、彼の DeFi プロダクト設計に対する現実的なアプローチをinformed しています。
トークンは 2024 年 12 月 16 日にlaunched され、最初の 24 時間で 6,500 万ドル超の TVL（ロック総額）を積み上げました。
このタイミングは Ethena のより広いエコシステムの強いモメンタムと重なり、ガバナンストークン ENA は同期間にほぼ 100%surging しました。これは一部、トランプ陣営と関係のある World Liberty Financial による 50 万ドルの購入に後押しされたものです。
連邦レベルでのコンプライアンスに向けた戦略的な転換は 2025 年 7 月にbegan しました。このとき Ethena Labs は Anchorage Digital Bank との提携を発表し、新たに制定された GENIUS 法の下で USDtb を規制順守の枠組みに取り込むことを目指しました。トランプ大統領は 2025 年 7 月 18 日にこの法案にsigned し、米国でのステーブルコイン発行に関する初の包括的な連邦フレームワークを確立しました。
2025 年 10 月までに、Anchorage Digital Bank は USDtb スマートコントラクトの完全な管理権をassumed し、オフショアの DeFi プロダクトから連邦規制下の決済ステーブルコインへの移行を完了しました。これは、時価総額が 20 億ドル近くに達する主要ステーブルコインが、連邦政府の直接的な監督の下で新たな発行主体へと移行することに成功した初めての事例となりました。
トレジャリー担保アーキテクチャとマルチチェーン基盤
USDtb はシンプルな準備モデルでoperates しており、裏付け資産の 90% 以上はブラックロックの BUIDL ファンドで保有され、残りは償還を円滑にする流動性の高いステーブルコインに割り当てられています。
ブラックロックの BUIDL ファンドは、その資産の 100% を短期米国債、現金、レポ取引にinvests しています。
各 BUIDL トークンは 1.00 ドルの安定した価値を維持し、基礎ファンドの持分をrepresents します。このファンドは、日次の配当積み上げを通じて年間約 4.5% 程度の利回りを生み出します。
ブラックロックはファンドマネージャー兼スポンサーとして機能し、Securitize がトランスファーエージェント業務を担い、BNY メロンがファンド管理およびカストディ・サービスを提供しています。
BUIDL トークンは、高度な KYC/AML 基準にadheres しており、承認された投資家アドレス間でのみ送金が許可されます。このコンプライアンス層は、パーミッションレスなステーブルコインと比較すると一定の摩擦を生み出しますが、規制フレームワークがますます要求する機関投資家向けの信頼性を提供します。
USDtb は LayerZero によって支えられた Omnichain Fungible Token としてdeploys されており、Ethereum、Arbitrum、Base、Solana 間でシームレスなクロスチェーン送金を可能にします。Stargate はクロスチェーン移転のブリッジとしてserves 機能を果たします。このマルチチェーン・アーキテクチャにより、USDtb は Ethena エコシステム全体の一部となり、OFT 標準を採用した ENA、USDe、sUSDe など 100 億ドル超の資産群に加わることになります。
スマートコントラクトはローンチ前に Pashov、Quantstamp、Cyfrin による 3 回の独立監査をunderwent しており、クリティカルまたはミディアムレベルの指摘はありませんでした。コミュニティ主導の Code4rena 監査でも重大な脆弱性は確認されていません。
Anchorage Digital Bank への移行後は、U.S. Bank が準備資産のカストディアンとしてacts 機能を担い、発行および償還オペレーションは OCC 規制下の枠組みのもとで運営されています。
Ethena Labs はまた、Securitize および BlackRock BUIDL と協力して USDtb Liquidity スマートコントラクトをdeveloped しており、BUIDL と USDtb の間で 24 時間 365 日オンチェーンでのアトミックスワップを可能にしています。この仕組みによって、USDtb は BUIDL ユーザーにとって、従来型の決済遅延なしに即時償還を求める際のステーブルコイン流動性ペアとして位置付けられます。
シンプルな供給ダイナミクスとインスティテューション向けバリューキャプチャ
USDtb にはハードコードされた供給上限はmaintains なく、市場需要とそれに対応する準備預け入れによって発行量が決定されます。
流通供給量は 2025 年を通じて変動しており、2025 年後半には約 14.6 億ドルにreaching 達しました。その後、一部の市場イベントを受けて供給は約 22% 縮小し、Ethena の新たな RWA 志向のステーブルコイン提供に対して懐疑的な見方が強まった局面では、およそ 10.4 億ドルまで減少しました。
トークンは、24 時間オンチェーンで利用可能な直接ミントおよび償還メカニズムを通じてoperates しています。ユーザーは適格な担保を預け入れることで USDtb をミントでき、スマートコントラクトとのインタラクションを通じて基礎価値と引き換えに償還が可能です。これはフィアット決済に数日を要することが多いレガシーなステーブルコインとは異なります。
USDtb は、Ethena の資金調達レート・アービトラージ戦略によって利回りを生むステーキング版 USDe（sUSDe）のように、パッシブホルダーに対して直接的な利回りはgenerate しません。その代わり、このトークンは価値の安定したストアとして機能し、利回りはトークン保有者ではなくプロトコルの準備資産に蓄積されます。
いくつかのプラットフォームは USDtb ホルダー向けのインセンティブ・プログラムをintroduced しています。Bybit は 2025 年 3 月時点で、取引所上で USDtb を保有するユーザーに対し、最大年率 5% の APR を日次で支払っていました。Copper、Zodia Custody、Komainu Custody もそれぞれ、機関投資家向け USDtb ホルダーに対するリワード・プログラムを提供しています。さらに、Merkl によるプロモーションリワードが、Aave、Morpho、Euler、Fluid に USDtb を供給するユーザーに提供されています。
このトークンはまた、Ethena の広範なエコシステムの中で戦略的な役割もserves 果たしています。プロトコルのリスク委員会は、USDe リザーブファンドの適格資産として USDtb を承認しており、資金調達レートがマイナスに転じた局面では、Ethena がデリバティブのヘッジポジションをクローズし、裏付け資産を USDtb に再配分できるようにしています。
取引所インテグレーションと DeFi 採用パターン
USDtb は、中央集権型取引所インフラと分散型レンディング・プロトコルの両方におけるインテグレーションをsecured しています。
Bybit は、USDtb をサポートする最初の主要中央集権型取引所となり、このトークンの上場およびその利用をbecame 可能にしました。 統合取引アカウントシステム内における証拠金担保として機能します。取引所のマルチカレンシー証拠金インフラにより、USDtb はデリバティブ取引、スポットマージン、レバレッジポジションの担保として使用でき、USDT や USDC への換金を必要としません。
Copper、Zodia Custody、Komainu、Coinbase Web3 Wallet などの機関向けカストディアンは、安全な保管手段を提供しています。Copper は Ethena とのパートナーシップを発展させ、カストディで保管されている資産に対して機関投資家がリワードを獲得できるようにしました。Standard Chartered、Northern Trust、SBI Holdings、National Australia Bank によって支援されている Zodia Custody は、対象となる USDtb 保有分に対する報酬プログラムを提供しています。
DeFi 側では、USDtb は主要レンディングプロトコル全般で担保として機能します。DeFi 全体の負債総額の 56％超を占める支配的レンディングプラットフォームである Aave は、USDtb を預入資産として統合しました。
300百万ドル超のビットコイン担保ローンを発行し、Coinbase によって初めて直接統合されたレンディングプロトコルである Morpho も USDtb をサポートしています。Euler と Fluid が主要なレンディング統合を補完しています。
Jump、Cumberland、Wintermute、Amber、GSR、SCB Limited などのマーケットメイカーは、USDtb 取引ペア向けの流動性を提供しています。Curve Finance は USDtb の流動性プールをホストしており、USDtb/USDe プールの LP ポジションは、Ethena のシーズン 3 インセンティブプログラムにおいて 30 倍の報酬対象となります。
USDtb の実用性と投機的活動の違いを区別することは依然として重要です。主に貯蓄・利回り獲得手段として用いられる USDe とは異なり、USDtb はより安定した価値保存および証拠金担保として設計されています。取引量は、Tether (USDT) や USD Coin (USDC) のような支配的ステーブルコインと比べると依然として比較的控えめであり、高回転の取引用メディアというよりは、機関投資家向けプロダクトとしての位置付けを反映しています。
規制上の明確性、中央集権化のトレードオフ、競争圧力
GENIUS 法への準拠は、USDtb の主要な競争優位であると同時に、構造的な制約要因でもあります。
GENIUS 法の枠組みの下では、対象となるステーブルコインは、完全な 1:1 準備資産による裏付け、明確な償還プロセス、透明性の高い監査基準を維持しなければなりません。米国で唯一の連邦認可クリプト銀行である Anchorage Digital Bank は、通貨監督庁 (OCC) による直接的な監督を受けています。この規制上のポジショニングにより、米国での規制の明確性を欠くオフショアステーブルコインとは本質的に異なるカテゴリーに USDtb を位置付けています。
しかし、連邦規制は DeFi ネイティブのユーザーにとって懸念となりうる中央集権化のトレードオフをもたらします。Ethena Labs から Anchorage Digital への移行により、連邦認可銀行がスマートコントラクトおよび発行オペレーションを管理するようになりました。これは、多くの分散型金融の基盤となっているパーミッションレスな理念からの大きな転換を意味します。
USDtb はまた、その基盤インフラからリスクを引き継いでいます。
BUIDL はホワイトリスト方式のトランスファー制限の下で運用されており、トークンの送金は承認済み投資家アドレスに限定されます。トークンの償還は米ドルによって裏付けられているものの、大規模な償還イベント時にはオペレーション上もしくはタイミング上の制約が生じる可能性があります。スマートコントラクト、クロスチェーンブリッジ、オフランプの利用により、インフラリスクの層がさらに追加されます。
より広い Ethena エコシステムは、2025 年 10 月のフラッシュクラッシュ時に大きなストレスに直面しました。このとき USDe は Binance 上で一時的に 0.65 ドルまでペッグを外しました。
USDtb 自体は国債裏付け構造によりこのイベントを通じてペッグを維持したものの、この出来事は中央集権的取引所の流動性への依存を浮き彫りにし、Ethena のプロダクト群全体におけるシステミックリスクに関する疑問を提起しました。
ステーブルコイン分野では、競争圧力が引き続き激化しています。Tether の USDT は 1,850 億ドル超の時価総額を維持し、Circle の USDC はおおよそ 700～750 億ドルを占めています。PayPal の PYUSD、Ripple の RLUSD、World Liberty Finance の USD1、Ondo の USDG などの新規参入組は、供給量ほぼゼロから数十億ドル規模へと成長しました。これらの発行体のいくつかはすでに、確立されたユーザーベースを持つ規制済み金融環境で事業を行っており、急速なスケーリングを可能にしています。
Ethena のより広いポジショニングに対する批判も生じています。2025 年 9 月、Ethena は Hyperliquid の USDH ステーブルコイン発行コンペティションから撤退しました。これは、バリデータが中央集権化や、Hyperliquid エコシステム外への同社の外部志向に懸念を示した後のことです。これらの懸念は、暗号資産コミュニティにおける、機関投資家としての信頼性と分散型の価値観との間の継続的な緊張を反映しています。
機関投資家による採用と規制進化のかじ取り
USDtb の持続的な有用性は、規制遵守がどれだけ実質的な機関投資家の採用につながるかにかかっています。
GENIUS 法の枠組みは、連邦認可銀行が発行するステーブルコインにとって有利な条件を生み出します。
この法律は厳格な 1:1 準備要件、監査済みの透明性基準、そして伝統的金融機関が運用可能な州・連邦二重ライセンスモデルを導入しました。市場は初めて、完全担保かつ規制された発行体と、実験的な設計との間に明確な区別を得たことになります。
GENIUS の下で唯一の連邦認可ステーブルコイン発行体である Anchorage Digital の役割は、重要なファーストムーバー・アドバンテージをもたらします。同社は、連邦規制準拠ステーブルコインをローンチするためのホワイトラベル機能を構築しており、他の金融機関が Anchorage のインフラを通じて市場に参入できる可能性があります。Tether も、Anchorage Digital Bank を通じて USA₮ を発行する計画を発表しており、このプラットフォームが GENIUS 準拠ステーブルコイン発行のデフォルト経路となる可能性を示唆しています。
もっとも、構造的な向かい風は依然として大きいままです。DeFi プロトコルの機関投資家による採用は、インフラの発展に対して依然として遅れており、スマートコントラクトの法的強制力、トークン所有権、プール規模に関する不確実性が、意味のある機関資本の投入を妨げています。Morpho や Euler のようなプラットフォームは、機関投資家にも対応可能なインフラを構築しているものの、利用状況は依然として暗号資産ネイティブユーザーが支配しています。
Ethena エコシステム内における USDtb の位置付けは、機会とリスクの両方を生み出します。
このトークンは、USDe のデリバティブ戦略がマイナスの資金調達レートに直面する局面において、フォールバック資産として機能し、弱気相場下での安定性を提供しうるものです。しかし、この相互依存性により、将来 USDe に影響を与えるストレスイベントを含む Ethena のプロダクト群全体の状況に、USDtb の評判も引き続き結び付けられることになります。
このステーブルコインは、進化しつつある状況の中で特定のニッチを占めています。すなわち、機関投資家グレード、国債裏付け、連邦規制準拠、かつマルチチェーンアクセス可能という位置付けです。この組み合わせが、規制済みステーブルコイン領域における USDC のような既存プレイヤーに挑戦するのに十分か、それとも Ethena エコシステム参加者やマージントレーダー向けの専門プロダクトとしてとどまるのかは、主に機関投資家の採用パターンと、GENIUS 法施行後の市場における競争ダイナミクスに左右されるでしょう。
大幅な成長を可能にするインフラはすでに存在します。残る問いは、伝統的金融機関が連邦規制準拠のオンチェーンプロダクトに資本を投入するのか、それとも引き続き傍観にとどまり、暗号資産ネイティブユーザーが採用を牽引し続けるのか、という点です。
