SEC委員長の**ポール・アトキンス（Paul Atkins）**は2025年11月12日、 委員会がHowey投資契約分析に根ざしたトークンタクソノミーの確立を検討すると発表した。
提案された枠組みは、暗号資産トークンの大半を広範な規制対象である証券として扱ってきた 以前の政権のアプローチからの、根本的な転換を示している。
アトキンスは、現在取引されている暗号資産トークンの大半は それ自体は証券ではないと述べた。 SECは2024年に追及していた強制措置の大部分を取り下げ、 その中にはCoinbase、Binance、Krakenに対する措置も含まれている。
この規制の進化は、暗号資産の創業者が、トークンとエクイティの間で 価値をどのように流通させるべきかを再検討するタイミングで訪れている。 過去10年、多くのプロジェクトはトークンとエクイティがそれぞれ異なる価値ストリームを取り込む 二重インストゥルメントモデルを採用してきた。 規制の不確実性により、創業者はトークンよりもエクイティを優先せざるを得ず、 その結果としてインセンティブの不整合やガバナンスの課題が生じ、 分散型ネットワークの中核的な約束を損なってきた。
歴史的な乖離：規制はいかにトークンモデルを形作ったか
2016〜2017年のイニシャル・コイン・オファリング（ICO）期には、 暗号資産企業はエクイティを伴わない公開トークンセールを通じて資金調達を行った。 これらのプロジェクトは、プロトコル開発がローンチ後にトークン価値を高めるという 約束のもとでトークンを販売した。
SECは2017年のDAOレポートを皮切りに、公開トークンセールにHoweyテストを 適用し始めた。 2018年には、企業金融部門ディレクターだった**ビル・ヒンマン（Bill Hinman）**が、 コンプライアンスの鍵として「十分な分散化」を位置づけた。 SECは2019年に、証券認定の可能性を高める要因を列挙した 枠組みを公表した。
企業はICOを放棄し、非公開のエクイティ調達へと舵を切った。 ベンチャーキャピタルを用いてプロトコル開発を資金面で支え、 作業が完了した後にのみトークンを配布するようになった。 SECガイダンスに従うため、企業はローンチ後にトークン価値を高めうる取り組みを 回避せざるを得なかった。
創業者たちはプロトコルガバナンスをトークン保有者に委ね、代わりにその上に独自プロダクトを構築する方向へ向かった。 この戦略では、トークンベースのガバナンスが十分な分散化への近道を提供し、 企業は広範なエコシステムの中の一参加者としてプロトコルに貢献できると考えられていた。
このモデルは3つの問題を生んだ。 1つ目は、企業とトークン保有者のインセンティブを不整合にしたことだ。 規制リスクを軽減し、株主に対する受託者責任を果たすため、 企業はトークンではなくエクイティに価値を集中させるよう圧力を受けた。
2つ目は、プロトコル開発を管理するために分散型自律組織（DAO）に 依存したことだ。 多くのトークン保有者はガバナンスへの関心を示さず、 コイン投票は意思決定が遅く一貫性に欠ける結果を招いた。
3つ目は、このモデルが法的リスクから企業を守れなかったことだ。 SECはこのモデルを用いた企業に対しても調査を継続した。 トークンベースのガバナンスは、DAOが組合的なパートナーシップとみなされ、 トークン保有者が無制限かつ連帯責任を負う可能性など、新たな法的リスクを生み出した。
オンチェーン vs オフチェーン：価値分配の新しい枠組み
新たに台頭している枠組みは、オンチェーンの価値とオフチェーンの価値を 区別している。 トークンは、オンチェーンに存在する価値、すなわち透明で監査可能であり、 トークン保有者によって直接所有・管理される収益や資産を取り込むべきだ。 オフチェーンの価値はエクイティに帰属すべきである。
EthereumのEIP-1559はオンチェーン価値捕捉の好例を示している。 2021年8月のロンドンハードフォークの一部として導入されたこのアップグレードは、 ベーストランザクションフィーをマイナーへの報酬ではなくバーンする。 このメカニズムはETHを恒久的に流通から取り除き、 供給を減らすことで全トークン保有者に利益をもたらす。
ベースフィーはネットワーク需要に応じてアルゴリズム的に調整される。 ブロック使用率が50％を超えると、ベースフィーは最大12.5％まで増加する。 バーンされた手数料はプロトコルによって破棄され、 Ethereumプラットフォーム内におけるETHの経済的価値を確固たるものにする。
オンチェーンでの価値捕捉の他の例としては、 DeFiプロトコルの収益をオンチェーンのトレジャリーに振り向ける フィースイッチなどが挙げられる。 トークン保有者は、保有し第三者にライセンスする知的財産権からの 収益を受け取ることもできる。 重要なのは、価値がオンチェーンで取引され、 仲介者に頼ることなくトークン保有者が直接観測・所有・管理できることだ。
オフチェーンの価値はトークン保有者が直接所有・管理することはできない。 収益や資産が銀行口座、ビジネス関係、サービス契約などの形で存在する場合、 トークン保有者は価値の流れを仲介する企業に依存せざるを得ず、その関係は証券規制の対象となる可能性が高い。
オフチェーン価値を管理する企業には、その価値をトークン保有者ではなく 株主に還元する受託者責任が生じうる。 だからといってエクイティを持つことが問題だというわけではない。 暗号資産企業は、パブリックブロックチェーンやスマートコントラクトプロトコルのような オープンソースソフトウェアを中核プロダクトとしながらも、 伝統的なビジネス戦略を用いて成功することができる。
トークンと証券の違いは、それぞれのインストゥルメントが付与する 権利と権限に存在する。 証券は一般に、経済的権利、議決権、情報アクセス権、法的執行権など、 法人に紐づく権利束を付与する。 企業が失敗すれば、これらの権利は無価値になる。
トークンはオンチェーンインフラに対する一連の権限を付与する。 これらの権限は、そのインフラを作った企業を含む、いかなる法人の境界外にも存在する。 企業が失敗しても、トークンが付与する権限自体は存続する。
法的構造とワンアセットモデル
ワイオミング州は2024年3月7日に分散型非組織非営利団体法（DUNA法）を制定し、2024年7月1日に施行した。 この法律により、分散型自律組織はDUNAとして認定され得る。 これらの主体は、分散性を維持しつつ、法的契約の締結、不動産の取得・譲渡、 銀行口座の開設、裁判での当事者能力、納税などを行える。
DUNAはトークン保有者に限定責任と法人格を提供する。 この構造では、共通の非営利目的のために相互同意により参加する 少なくとも100名のメンバーが必要とされる。 非営利指定は、DUNAがメンバーに配当や所得分配を行うことを禁じるが、 提供されたサービスへの合理的な報酬支払いは例外として認められる。
ワイオミング法は、非営利であることが営利活動を妨げるという 根本的な誤解を正している。 DUNAは、収益をメンバーに分配するのではなく、 組織の目的に再投資する限りにおいて、営利活動に従事することができる。
一部の創業者は、すべての価値がオンチェーンに存在し、 エクイティを持たずにトークンのみに価値が帰属する ワンアセットモデルを模索している。 このアプローチは、企業とトークン保有者のインセンティブを 整合させ、創業者がプロトコルの競争力向上に 全面的に集中できるようにする。
分散型レンディングプロトコルであるMorphoは、このモデルを 採用している。 プロトコルのガバナンス権限は意図的に限定されている。 コアスマートコントラクトコードはイミュータブルであり、 ガバナンス権限には、トレジャリー内のMORPHOトークンの管理、 アップグレード可能なトークンコントラクトの所有権、 借り手の支払利息の最大25％までに上限が設定された フィースイッチの有効化が含まれる。
プロトコルは、分散型トークンローンチの前に十分なトラクションを獲得できるよう、 MORPHOトークンを譲渡不可能な状態でローンチした。 その後、ガバナンスは金融インフラをパブリックグッドにするという Morphoのミッションを前進させるため、譲渡可能性の有効化に投票した。
ワンアセットモデルでは、企業はエクイティを持たない非営利または 非株式法人として構成されるべきであり、自らが構築したプロトコルの支援だけに専念する。 ローンチ時には、企業は所有権と支配権をトークン保有者に移転すべきであり、 理想的にはブロックチェーンベースのガバナンス向けに設計された DUNAや類似の法的主体として組織されることが望ましい。
ローンチ後も企業はプロトコルへの貢献を続け得るが、 そのトークン保有者との関係はもはや… resemble an entrepreneur to its investors. Tokenholders may empower the company as a delegate authorized to exercise certain powers, or as a service provider contracted to perform specific work.
ワンアセットモデルにおける企業は、事業運営のためにオフチェーン収益を生み出すことができますが、その収益は配当や自社トークンの買い戻しではなく、あくまで経費のためだけに使われるべきです。企業はまた、トークン保有者が承認する財務省（トレジャリー）助成金、トークンインフレ、その他の手段を通じて、トークン保有者から直接資金提供を受けることもできます。
ワンアセットモデルにとっての主な課題は、明確化が進行中である一方での規制上の不確実性です。オープンな論点の一つは、証券規制を誘発することなくガバナンスを完全に排除できるかどうかです。もしトークン保有者が完全に受動的である一方、企業が一定のコントロールを保持している場合、その関係性は証券法が本来対象としてきた類型に近づき始める可能性があります。
もう一つの論点は、初期資金調達とプロトコル開発に関するものです。創業者が売却できるエクイティが存在しない場合、インフラ構築のための資本をどのように調達すべきでしょうか？ローンチ時に誰にトークンを配分するか、どのように決定すべきでしょうか？どのような法的主体形態を用いるべきであり、それは時間の経過とともに別の形態へと進化させるべきなのでしょうか？
規制環境は、新たな探求領域を切り開いてきました。議会と SEC の双方が、継続的な事業努力からオンチェーンインフラの支配（コントロール）へと焦点を移す枠組みを検討しています。コントロールベースのアプローチの下では、プロトコルが自律的に運用され、トークン保有者が最終的な支配権を保持している限り、創業者は証券法を誘発することなくトークン価値を生み出すことが可能になります。