SEC 위원장 **폴 애킨스(Paul Atkins)**는 2025년 11월 12일, 위원회가 하위(Howey) 투자계약 분석에 기반한 토큰 분류 체계 수립을 검토할 것이라고 발표했다.
제안된 프레임워크는 이전 행정부가 대부분의 암호화폐 토큰을 광범위한 규제를 받는 증권으로 간주하던 접근법에서 근본적인 변화를 의미한다.
애킨스는 현재 거래되는 대부분의 암호화폐 토큰은 그 자체로 증권이 아니라고 밝혔다. SEC는 코인베이스(Coinbase), 바이낸스(Binance), **크라켄(Kraken)**에 대한 조치를 포함해 2024년에 진행했던 집행 사건의 대다수를 철회했다.
이러한 규제 진화는 암호화폐 창업자들이 토큰과 지분 사이에서 가치가 어떻게 흐르도록 해야 하는지를 다시 고민하는 시점에 맞물린다. 지난 10년 동안 많은 프로젝트는 토큰과 지분이 서로 다른 가치 흐름을 포착하는 이중 수단 모델을 채택했다. 규제 불확실성은 창업자들로 하여금 토큰보다 지분을 우선시하도록 만들었고, 이는 분산 네트워크의 핵심 약속을 훼손하는 잘못 정렬된 인센티브와 거버넌스 문제를 야기했다.
역사적 갈라짐: 규제가 토큰 모델을 어떻게 형성했는가
2016~2017년 ICO(Initial Coin Offering) 시대에는 암호화폐 기업들이 지분 없이 공개 토큰 판매를 통해 자본을 조달했다. 이들 프로젝트는 프로토콜 개발이 론칭 이후 토큰 가치를 높일 것이라는 약속 아래 토큰을 판매했다.
SEC는 2017년 DAO 보고서를 시작으로 공개 토큰 판매에 하위 테스트를 적용했다. 2018년에는 당시 기업금융국 국장인 **빌 힌먼(Bill Hinman)**이 컴플라이언스를 위해 “충분한 탈중앙화”가 중요하다고 지적했다. SEC는 2019년, 증권 지정 가능성을 높이는 요인들을 나열한 프레임워크를 발표했다.
기업들은 ICO를 포기하고, 비공개 지분 라운드를 선호하게 되었다. 이들은 벤처캐피털로 프로토콜 개발을 자금조달하고, 작업이 완료된 이후에야 토큰을 배포했다. SEC 지침을 준수하기 위해, 기업들은 론칭 이후 토큰 가치를 높일 수 있는 노력을 피해야 했다.
창업자들은 프로토콜 거버넌스를 토큰 보유자에게 양도하고, 대신 그 위에 독점 제품을 구축하는 데 주력했다. 토큰 기반 거버넌스가 ‘충분한 탈중앙화’까지 가는 지름길을 제공할 것이라는 전략이었다. 그런 뒤 기업은 넓은 생태계 속 다수 참여자 가운데 하나로서 프로토콜에 기여할 수 있었다.
이 모델은 세 가지 문제를 만들었다. 첫째, 기업과 토큰 보유자 간 인센티브를 어긋나게 했다. 기업들은 규제 리스크를 줄이고 주주에 대한 수탁 의무를 이행하기 위해 토큰이 아니라 지분에 가치를 귀속시키도록 압박받았다.
둘째, 이 모델은 프로토콜 개발을 관리하기 위해 DAO(탈중앙화 자율조직)에 의존했다. 대부분의 토큰 보유자는 거버넌스에 관심이 없다는 것이 드러났고, 코인 투표는 느리고 일관성 없는 결과를 초래했다.
셋째, 이 모델은 기업을 법적 리스크로부터 보호하는 데 실패했다. SEC는 여전히 이 모델을 사용한 기업들을 조사했다. 토큰 기반 거버넌스는 DAO가 무한 연대책임을 지는 조합으로 취급될 수 있다는 가능성을 포함해 새로운 법적 리스크를 도입했다.
온체인 대 오프체인: 가치 분배를 위한 새로운 프레임워크
새로 떠오르는 프레임워크는 온체인과 오프체인 가치를 구분한다. 토큰은 온체인에 존재하는 가치, 즉 투명하고 감사 가능하며 토큰 보유자가 직접 소유·통제하는 매출과 자산을 포착해야 한다. 오프체인 가치는 지분에 귀속돼야 한다.
이더리움의 EIP-1559는 온체인 가치 포착의 대표적 사례다. 2021년 8월 런던 하드포크의 일부로 도입된 이 업그레이드는 기본 거래 수수료를 채굴자에게 지급하는 대신 소각한다. 이 메커니즘은 ETH를 영구적으로 유통량에서 제거해, 공급을 줄임으로써 모든 토큰 보유자에게 이익을 준다.
기본 수수료는 네트워크 수요에 따라 알고리즘적으로 조정된다. 블록 사용률이 용량의 50%를 넘으면 기본 수수료는 최대 12.5%까지 증가한다. 소각된 수수료는 프로토콜에 의해 파괴되며, 이로써 ETH의 경제적 가치는 이더리움 플랫폼 내부에 고정된다.
온체인 가치 포착의 다른 예로는, 탈중앙화 금융 프로토콜의 수익을 온체인 재무부로 전환하는 수수료 스위치, 토큰 보유자가 소유하고 제3자에게 라이선스하는 지식재산(IP)에서 나오는 수익 분배 등이 있다. 핵심은 가치가 온체인에서 거래되어야 하며, 중개자에 의존하지 않고 토큰 보유자가 직접 관찰·소유·통제할 수 있어야 한다는 점이다.
오프체인 가치는 토큰 보유자가 직접 소유하거나 통제할 수 없다. 매출이나 자산이 은행 계좌, 비즈니스 관계, 서비스 계약 속에 존재할 때, 토큰 보유자는 가치 흐름을 중개하는 회사를 신뢰해야만 한다. 이러한 관계는 증권 규제 대상이 될 가능성이 크다.
오프체인 가치를 통제하는 기업은 토큰 보유자가 아니라 주주에게 가치를 환원해야 할 수탁 의무를 질 수 있다. 이는 지분 보유가 문제라는 의미는 아니다. 암호화폐 기업은 공용 블록체인이나 스마트 컨트랙트 프로토콜처럼 핵심 제품이 오픈소스 소프트웨어인 경우에도 전통적인 비즈니스 전략을 활용해 성공할 수 있다.
토큰과 증권의 차이는 각 수단이 부여하는 권리와 권한에 존재한다. 증권은 일반적으로 경제적 권리, 의결권, 정보 접근권, 법적 집행 권리 등 법인에 귀속된 권리 묶음을 부여한다. 회사가 실패하면 그 권리는 무가치해진다.
토큰은 온체인 인프라에 대한 일련의 권한을 부여한다. 이러한 권한은 해당 인프라를 만든 회사를 포함해 어느 법인의 경계 밖에 존재한다. 회사가 실패하더라도 토큰이 부여하는 권한은 지속된다.
법적 구조와 원애셋(one-asset) 모델
와이오밍주는 2024년 3월 7일, 2024년 7월 1일 발효를 목표로 DAO를 위한 ‘탈중앙화 비법인 비영리 협회법(Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act)’을 제정했다. 이 법은 DAO가 DUNA로 인정받을 수 있도록 허용한다. DUNA는 분산성을 유지하면서도, 법적 계약 체결, 자산 취득·양도, 은행 계좌 개설, 법정 출현, 세금 납부 등이 가능하다.
DUNA는 토큰 보유자에게 제한 책임과 법인격을 제공한다. 이 구조는 공통의 비영리 목적을 위해 상호 동의로 가입한 최소 100명의 구성원을 요구한다. 비영리 지정은 DUNA가 구성원에게 배당이나 소득을 분배할 수 없음을 의미하며, 단 합리적인 보수 지급은 예외다.
와이오밍 법은 비영리 지위가 수익 창출 활동을 막는다는 근본적인 오해를 해소한다. DUNA는 모든 수익을 구성원에게 분배하지 않고 조직의 목적에 재투자하는 한, 수익 창출 활동에 참여할 수 있다.
일부 창업자들은 모든 가치가 온체인에만 존재하고 지분 없이 토큰에만 귀속되는 원애셋(one-asset) 모델을 모색하고 있다. 이 접근법은 회사와 토큰 보유자 간 인센티브를 정렬시키며, 창업자가 프로토콜의 경쟁력을 극대화하는 데만 집중할 수 있게 한다.
디파이 대출 프로토콜인 Morpho는 이 모델을 채택했다. 이 프로토콜의 거버넌스 권한은 의도적으로 제한적이다. 핵심 스마트 컨트랙트 코드는 변경 불가능(immutable)하며, 거버넌스 권한은 재무부가 보유한 MORPHO 토큰에 대한 통제, 업그레이드 가능한 토큰 컨트랙트 소유권, 대출자가 지불한 이자의 최대 25%까지로 상한이 설정된 수수료 스위치 활성화 권한 등을 포함한다.
프로토콜은 의미 있는 트랙션을 달성하기 전 완전한 탈중앙화 토큰 론칭에 앞서 MORPHO 토큰을 양도 불가능한 형태로 배포했다. 이후 거버넌스는 금융 인프라를 공공재로 만들겠다는 Morpho의 미션을 진전시키기 위해 토큰의 양도 가능성을 허용하는 안건에 찬성표를 던졌다.
원애셋 모델에서 회사는 지분이 없는 비영리 또는 비주식(nonstock) 법인으로 구조화되어야 하며, 자신이 구축한 프로토콜 지원에만 전념해야 한다. 론칭 시점에 회사는 소유권과 통제권을 토큰 보유자에게 이전해야 하며, 이상적으로는 블록체인 기반 거버넌스를 위해 설계된 DUNA와 같은 법적 실체로 조직하는 것이 바람직하다.
론칭 이후에도 회사는 프로토콜에 계속 기여할 수 있지만, 토큰 보유자와의 관계는 더 이상 resemble an entrepreneur to its investors. Tokenholders may empower the company as a delegate authorized to exercise certain powers, or as a service provider contracted to perform specific work.
단일 자산(one-asset) 모델을 사용하는 회사는 운영 자금을 마련하기 위해 오프체인 수익을 창출할 수 있지만, 그 수익은 배당이나 자사주 매입이 아니라 오로지 비용 지출에만 사용되어야 한다. 또한 회사는 토큰 보유자들이 승인하는 재무금고 보조금, 토큰 인플레이션 또는 기타 수단을 통해 토큰 보유자들에게서 직접 자금을 조달할 수도 있다.
단일 자산 모델의 주요 과제는 명확성이 확보되기 전까지의 규제 불확실성이다. 하나의 미해결 쟁점은, 증권 규제를 촉발하지 않으면서 거버넌스를 완전히 제거할 수 있는지 여부다. 토큰 보유자들이 완전히 수동적인 반면 회사가 어느 정도의 통제권을 유지하는 경우, 그 관계는 증권법이 다루고자 했던 유형과 유사해지기 시작할 수 있다.
또 다른 쟁점은 초기 자금 조달과 프로토콜 개발과 관련된다. 창업자가 판매할 주식이 전혀 없다면, 인프라를 구축하기 위한 자본은 어떻게 조달할 것인가? 출시 시점에 누가 토큰을 받게 될지 어떻게 결정해야 하는가? 어떤 법적 실체 형태를 사용해야 하며, 시간이 지나면서 한 형태에서 다른 형태로 진화해야 하는가?
규제 환경은 탐색을 위한 새로운 영역을 열었다. 의회와 SEC 모두 지속적인 노력 여부에서 온체인 인프라에 대한 통제로 초점을 전환하는 프레임워크를 검토하고 있다. 통제 기반 접근법하에서는, 프로토콜이 독립적으로 운영되고 토큰 보유자가 궁극적인 통제권을 유지하는 한, 창업자는 증권법을 촉발하지 않고도 토큰 가치를 창출할 수 있을 것이다.