Strategy는 극단적인 재무적 압박 상황, 구체적으로 회사 주가가 순자산가치(NAV) 아래로 떨어지고 모든 자본 조달 옵션이 사라지는 경우에만 비트코인 보유분을 청산하는 방안을 검토할 것이라고 최근 인터뷰에서 CEO Phong Le가 밝혔다.
Le는 What Bitcoin Did 팟캐스트에서, Strategy의 순자산가치 배수(mNAV)가 1배 아래로 떨어지고 financing 옵션이 소멸하면, 회사가 말하는 ‘주당 비트코인 수익(Bitcoin yield per share)’을 보호하기 위해 비트코인을 매도하는 것이 “수학적으로” 정당화된다고 말했다. 세계 최대의 기업 비트코인 보유사인 이 회사는 현재 약 6,49,870 BTC를 보유하고 있으며, 이는 약 590억 달러 규모로, 개당 평균 매입 단가는 74,433달러 수준이다.
다만 Le는 이러한 조치는 정책 변화라기보다는 최후의 수단을 의미한다고 강조했다. 그는 “나는 비트코인을 파는 회사가 되고 싶지 않다”고 말하면서도, 시장이 적대적으로 변할 때에는 감정보다 재무적 규율이 우선해야 한다고 덧붙였다. 이 프레임워크는 Strategy 경영진이 회사의 비트코인 포지션 축소 가능 조건을 구체적으로 공개한 첫 사례다.
Strategy의 비즈니스 모델은, 주가가 NAV 대비 프리미엄에 거래될 때 자본을 조달하고, 그 자금을 추가 비트코인 매입에 투입해 주당 보유량을 늘리는 구조에 의존한다. 이 프리미엄이 사라질 경우, Le의 설명에 따르면, 불리한 가격에 신규 주식을 발행하는 것보다 보유 자산 일부를 매도해 재무 의무를 이행하는 편이 주주에게 덜 희석적일 수 있다.
무슨 일이 있었나
이번 발언은 투자자들이 2024년 내내 도입된 우선주에 연동된 Strategy의 고정 지급 의무 확대를 예의주시하는 가운데 나왔다. Le는 최근 발행물이 만기를 맞이하면서 연간 배당금 약정 규모가 7억5천만~8억 달러 수준에 이를 것으로 추산했다. 그의 전략은 이 배당을 주로 mNAV 대비 프리미엄에서 발행한 주식 자금으로 충당하는 것이다.
“우리가 분기마다 모든 상품의 배당을 계속 지급할수록, 시장은 심지어 약세장에서도 우리가 이 배당을 지급한다는 점을 학습하게 됩니다. 그렇게 하면 그들이 (증권을) 더 높게 가격 매기기 시작하죠.”라고 그는 interview에서 설명했다.
Strategy는 최근 비트코인 가격 하락과 그에 따른 디지털 자산 재무 주식 매도세 이후 투자자들을 안심시키기 위해 지난주 새로운 “BTC Credit” 대시보드를 공개했다. 회사는 비트코인 가격이 횡보하더라도 수십 년간 배당을 지급할 수 있는 여력이 있다고 주장하며, 부채는 비트코인 가격이 회사의 평균 매입가인 7만4천 달러까지 하락해도 충분히 커버되고, 2만5천 달러까지 떨어져도 여전히 관리 가능한 수준이라고 설명했다.
이 대시보드는 비트코인 자산 대비 전환사채 비율을 측정하는 “BTC Rating” 지표를 도입했다. Strategy의 계산에 따르면 비트코인이 회사의 평균 매입 단가까지 떨어져도 자산은 전환사채 규모의 5.9배 수준으로 남는다. 비트코인 가격이 현재가 대비 약 67% 낮은 2만5천 달러일 때조차도 커버리지 비율은 2.0배를 유지할 것이라고 회사는 밝혔다.
Le는 단순 재무제표 상의 메커니즘을 넘어 비트코인의 장기적 가치 제안을 옹호하며, 이 자산을 희소하고 비(非)주권적이며 글로벌한 매력을 지닌 자산으로 규정했다. 그는 “비트코인은 비(非)주권적이고 공급이 제한돼 있습니다… 호주, 미국, 우크라이나, 터키, 아르헨티나, 베트남, 한국 사람들 — 모두 비트코인을 좋아합니다.”라고 덧붙였다.
Strategy의 mNAV는 대시보드 공개 당시 1.16 수준으로, 회사가 이론상으로는 추가 자본 조달을 위한 신주 발행 능력을 여전히 보유하고 있음을 보여준다. 이 지표는 2024년 11월 투자자들이 주당 기초 비트코인 가치의 거의 4배를 지불하던 peak 3.2배에서 크게 압축됐다.
왜 중요한가
Strategy의 운영 프레임워크는 기업 비트코인 재무 관리의 가장 두드러진 사례로, 회사의 접근법은 더 넓은 디지털 자산 재무 기업군에도 영향을 미치고 있다. CEO가 잠재적 매도 조건을 공개적으로 인정한 것은 시장 스트레스 상황에서 이 모델이 어디까지 작동하는지에 대한 중요한 투명성을 제공한다.
이 회사는 2024년 초 이후 보통주 270억 달러와 고정수익 증권 138억 달러를 합한 400억 달러 이상을 조달하며, 월가의 대표적인 비트코인 대리 투자 수단으로 변모했다. 이러한 공격적인 비축 전략 덕분에 회사는 비트코인 전체 공급량의 약 3.1%를 보유한 기업으로 자리매김했다.
그러나 이 모델의 지속 가능성은 주가가 기초 비트코인 가치 대비 프리미엄을 유지하느냐에 달려 있다. mNAV가 1.0 아래로 떨어지면, 재무 회사들은 유리한 가격에 지분을 발행해 비트코인 매수를 이어갈 수 있는 능력을 잃게 되며, 애널리스트들이 ‘데스 스파이럴’이라 부르는 상황, 즉 부채 상환이나 운영 자금 조달을 위한 자본을 확보하지 못하는 악순환을 촉발할 수 있다.
Strategy는 현재 11월 한 달 동안 주가가 약 36% 하락하며 2024년 4월 이후 최악의 월간 성과를 기록하는 가운데, 그 어느 때보다 강한 감시를 받고 있다. 회사의 시가총액은 495억 달러로 떨어진 반면, holdings 기준 비트코인 가치는 560억 달러를 상회해, 최근 들어 처음으로 순자산가치 대비 할인 거래가 발생한 상태다.
JPMorgan 애널리스트들은 지난주, MSCI가 향후 지수 정기 검토 과정에서 디지털 자산 재무 기업들을 지수에서 제외할 경우 Strategy가 위험에 직면할 수 있다고 경고했다. 이러한 제외는 기관 보유 비중을 낮추고, 회사의 자본 조달 모델을 가능케 하는 mNAV 프리미엄을 더욱 압축시킬 수 있다.
시장 변동성에도 불구하고 Strategy 경영진은 엔터프라이즈 소프트웨어 현금 흐름과 다변화된 자금 조달원이 청산 리스크를 크게 줄인다고 보고 있다. Bitget Wallet 리서치 애널리스트 Lacie Zhang은 회사의 “다각화된 자금 조달과 ‘HODL’ 전략이 장기 성장에 유리한 포지셔닝을 제공한다”고 평가했다.
CryptoQuant의 창립자 겸 CEO인 Ki Young Ju는 Strategy의 재무적 건전성이 향후 하락 국면에서 비트코인 가격 하한을 형성할 수 있다고 제안했다. 그는 “MSTR 같은 플레이어는 매도 가능성이 낮고, 그들이 보유한 코인은 사실상 시장에서 빠져 있는 셈”이라며, 이로 인해 다음 약세장에서 비트코인이 실현가 약 5만6천 달러를 다시 테스트하는 일이 막힐 수 있다고 말했다.
회사가 비트코인을 강제 매도 없이도 부채 상환 의무를 이행할 수 있다면, 이는 과거 레버리지 기관들이 연쇄 청산을 겪으며 가격 하락을 가속하던 암호화폐 시장 사이클과는 의미 있는 진화를 보여주는 것이다. Strategy가 자본 시장 접근성을 유지하는 한, 시장 변동성 속에서도 비트코인을 보유하겠다는 약속은 향후 하락장에서 체계적 매도 압력을 줄이는 데 기여할 수 있다.
Le의 프레임워크는 분명한 기준을 제시한다. 시장 환경이 적정 밸류에이션에서의 자본 조달을 허용하는 한, Strategy는 비트코인 축적 수단으로 남는다. 주가 프리미엄이 사라지고 자본 시장이 닫힐 때에만 회사는 포지션 축소를 검토하며, 영구 보유라는 이념적 신념보다 주주 가치를 우선시하겠다는 입장이다.