다가오는 MSCI의 결정은 Strategy Inc.(구 MicroStrategy)를 주요 주식 지수에서 제외할지 여부를 둘러싼 것으로, 이번 주 발표된 분석에 따르면 이는 기업의 Bitcoin 도입의 미래를 좌우할 수 있다.
보고서는 회사의 자본 구조가 이미 한계점에 도달했으며, 1월 15일 예정된 지수 검토 결과에 따라 회사의 기능 유지 여부가 사실상 결정되는 수준이라고 주장한다. 이 결정은 수십억 달러 규모의 패시브 자금 유출을 촉발하고, 회사의 비트코인 레버리지 모델에 구조적 리셋을 강제할 수 있는 사안이라는 것이다.
MSCI는 자산의 절반 이상을 디지털 통화로 보유한 기업을 기준 지수에 계속 편입할지 여부를 검토하고 있다.
Strategy의 비트코인 보유량은 직전 보고 기준 전체 자산의 약 77%를 차지해, 제안된 기준선을 크게 상회한다.
지수에서 제외될 경우, JPMorgan 애널리스트들은 MSCI 연계 패시브 펀드를 통해서만 최대 28억 달러가 유출될 수 있으며, 다른 지수 사업자들도 같은 길을 택할 경우 그 규모는 최대 88억 달러에 달할 수 있다고 추산한다.
독립 연구자 Shanaka Anslem Perera가 작성한 이 분석은 이번 결정을 단순한 거버넌스 이벤트가 아니라, 시스템을 좌우하는 “기계적 지렛대(fulcrum)”로 규정한다.
강제 유출이 발생하면 Strategy의 주가는 순자산가치(NAV) 아래로 떨어질 수 있고, 이는 회사가 낮은 비용으로 자본을 조달해 비트코인 포지션을 확대해 온 기반이었던 주가 프리미엄을 소멸시킨다.
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보고서는 주가 프리미엄이 사라질 경우 Strategy는 희석 효과를 줄이는 형태의 주식이나 채권 발행 능력을 상실하게 되고, 이는 회사의 현금 흐름과 우선주 배당 의무에 압박을 가한다고 지적한다.
Perera는 Strategy의 자본 구조를 “경계 조건(boundary condition)” 근처에서 작동하는 모델로 묘사한다. 즉, 자본 시장이 계속 열려 있고, 비트코인 가격이 상승 추세를 유지하며, 주식이 지수에 편입돼 있는 동안에만 작동해 온 구조라는 것이다.
보고서는 “한번 균형이 깨지면, 반사적(reflexive) 구조는 거꾸로 뒤집힌다”고 지적한다.
주가 하락은 자본 접근성을 떨어뜨리고, 자본 접근성의 상실은 자산 매각 가능성을 키우며, 이 순환은 결국 Strategy가 보유한 비트코인 자체에 시장 충격을 가할 수 있다.
분석은 또 더 넓은 차원의 리스크에도 주목한다. Strategy의 기업 구조가 사실상 “준(準)국가 규모의 준비금 전략”을 닮았지만, 그 기반이 되는 재무 도구들은 주권국가가 누리는 보호 장치를 갖추지 못했다는 것이다.
기업 부채는 매달·분기마다 재조달(refinancing)이 필요하지만, 비트코인 투자 시계는 수십 년 단위로 설정돼 있다.
Perera는 지수 제외와 자본 시장의 긴축이 비트코인의 일시적 조정과 맞물릴 경우, 이 모델이 유동성 충격을 버티지 못할 수 있다고 경고한다.
보고서는 세 가지 시나리오를 제시한다. 가장 가능성이 높다고 본 기본 시나리오(확률 60~70%)에서는 MSCI가 제외를 단행하고, 이에 따라 2026년 초부터 수개월에 걸친 디레버리징(레버리지 축소)이 진행된다.
더 심각한 시나리오에서는 지수 제외가 시장 하락과 겹치며, 얇은 유동성 환경 속에서 대규모 비트코인 매도가 불가피해지는 상황을 가정한다.
가장 낙관적이지만 가능성은 낮은 시나리오는 MSCI가 기준 적용을 연기하거나 재조정하는 경우다.
Strategy 자체를 넘어, 분석은 이번 결정이 암호 자산을 보유한 상장사 전반에 중대한 함의를 가질 수 있다고 본다.
Strategy가 지수 제외 이후에도 모델을 유지하는 데 성공한다면, “비트코인 재무부(treasury) 기업”이라는 새로운 기업 카테고리를 정당화하는 선례가 될 수 있다.
반대로 실패한다면, 대규모 디지털 자산 준비금에 전통적인 기업 부채 구조를 적용하는 데 따르는 한계가 다시 확인되는 셈이 된다. MSCI의 이번 컨설테이션은 12월 31일까지 진행되며, 결과는 1월 15일 발표될 예정이다.
실제 지수 재구성은 2월에 이뤄진다.
Strategy의 접근법이 기업 금융의 미래를 보여주는지, 아니면 구조적 한계를 드러내는지 여부는 앞으로 몇 달 안에 더욱 분명해질 전망이다.
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