**스테이블코인 발행자**는 조용히 단기 미국 정부 부채의 최대 보유자 중 하나가 되었습니다. Circle, Tether 등 주요 발행자는 2025년 중반 기준으로 1,200억 달러 이상의 국채 및 관련 상품을 보유하고 있습니다. 이 심층 조사는 암호화폐 산업의 안정적인 디지털 달러 추구가 어떻게 탈중앙화 금융과 연준의 금융 운영 간의 직접 금융 파이프라인을 만들었는지 조사합니다.
Circle이 2024년 7월 준비금 증명서를 발표했을 때, 암호화폐 관찰자들은 불과 3년 전에는 불가능해 보였던 것을 발견했습니다. 시장 가치로 두 번째로 큰 스테이블코인인 USD Coin (USDC)을 제조한 이 회사는 준비금에 286억 달러를 보유했다고 보고했습니다. 이 중 281억 달러는 단기 미국 국채 증권과 연방 준비 제도와의 일일 역매입 계약으로 구성되었습니다. 나머지 5억 달러는 규제된 금융 기관에 현금 예금으로 존재했습니다.
이 구성이 신중한 준비금 관리 이상을 나타냅니다. 스테이블코인 산업이 어떻게 미국 정부 부채에 대한 전문적 통로로 근본적으로 변화했는지를 보여줍니다. 이는 대부분 전통적인 은행 감독 밖에서 작동하며, 스테이블코인 보유자에게 지급되는 거의 0%의 이자와 국채 상품의 수익 간의 수익 차이로 수십억 달러의 수익을 창출합니다.
Tether는 세계 최대 스테이블코인인 USDT를 발행하며 2024년 10월 기준으로 대략 1,200억 달러가 유통됩니다. Tether는 2024년 2분기 투명성 보고서에서 대략 84.5%의 준비금이 현금, 현금 등의 동등물 및 단기 국채로 구성된다고 공개했습니다. 이러한 구성과 규모로 인해 Tether는 여러 주권 국가의 재무 보유량을 초과하며 미국 정부 부채의 상위 20위 보유자 중 하나로 평가받을 것입니다.
스테이블코인 생태계 전반에 걸쳐 이런 패턴이 반복됩니다. Paxos는 2021년부터 거의 모든 국채에 노출되어 있으며, 최근에 문을 닫은 Binance의 BUSD 준비금을 관리해왔습니다. 심지어 다른 안정화 메커니즘을 추구하는 신참자들도 정부 부채에 끌립니다. 2023년 말에 USDe라는 합성 달러를 출시한 Ethena Labs는 델타 중립 파생상품 포지션을 사용하지만 부정적 자금 조달율 시기에 지원 전략의 일환으로 국채에 대한 노출을 유지합니다.
이러한 국채 상품에 대한 수렴은 우연이 아닙니다. 이는 암호화폐와 전통 금tt 융 간의 관계를 다시 설정한 근본적인 경제적 현실을 반영합니다. 관리 통화 기관의 판단에 암호화폐 시장은 자체 수익을 창출했으며, 이 변화를 중심으로 더 큰 수익을 창출하고 있습니다. 암호화폐 생태계의 이러한 수익화 및 재화창출이 미국의 통화 정책에 중요한 영향을 끼치고 있습니다. 충분한 유동성을 확보하여 상환을 신속하게 처리할 수 있는 능력(이는 일단기 상품과 현금을 선호하게 만듦)과 준비금 수익률 최대화를 원하는 욕구(이는 약간 더 긴 만기의 증권을 선호하게 만듦) 사이의 긴장이 있습니다. 이 긴장은 대개 단기 재무부 노출을 통해 해결되었으며, 일반적으로 하룻밤에서 3개월 만기까지로, 매력적인 수익률을 제공하면서도 다음날 유동성을 유지합니다.
검증 과정 자체도 주의를 기울여야 합니다. 대부분의 경우, 이는 완전한 감사가 아닙니다. 검증은 회계사들이 특정 시점에 명시된 준비금이 존재하는지를 조사하는 것이지만, 보통 준비금의 지속적인 적절성, 내부 통제 시스템의 테스트, 모든 자산의 품질 및 유동성을 평가하지 않습니다.
일부 비평가들은 이것이 투명성의 격차를 만들 수 있다고 주장합니다. 이론상으로 회사는 검증 날짜 직전에 대차대조표를 최적화하여 긍정적인 수치를 보여주고, 이후 다시 포지션을 조정할 수 있습니다. 그러나 규제 압력이 증가함에 따라 점점 더 빈번한 검증과 더 많은 세부 사항에 중점을 두고 있는 추세입니다.
이 기초를 이해하는 것은 중요합니다. 왜냐하면 스테이블코인 준비금의 현금에서 국채로의 이동은 단순한 기술적 포트폴리오 조정 이상의 것을 나타내기 때문입니다. 이는 정부 부채 통화화 기구에 대한 암호화폐 산업의 통합을 나타내며, 그에 수반되는 모든 시스템적 의미를 포함합니다.
수익의 메커니즘: 국채 노출이 수익을 창출하는 방법
스테이블코인 준비금이 현금에서 국채 상품으로 전환되면서 단순하면서도 매우 수익성이 높은 사업 모델이 만들어졌습니다. 이는 스테이블코인 보유자에게 지급하는 거의 제로에 가까운 금리와 정부 증권의 무위험 금리 사이의 스프레드를 포착하는 것입니다. 이 수익 창출 방식이 정확히 어떻게 작동하는지 이해하려면 스테이블코인 발행자가 사용하는 특정 상품 및 시장 운영을 살펴봐야 합니다.
재무부 어음 매입은 가장 직접적인 접근 방식입니다. 재무부 어음은 몇 일에서 52주까지 만기를 가지는 미국 정부의 단기 채무 증권입니다. 채권과는 달리, 어음은 명목가보다 할인된 가격으로 판매되며 주기적인 이자를 지급하지 않습니다. 대신 투자자들은 매입 가격과 만기 시 수령하는 액면 가치 간의 차이를 통해 수익을 얻습니다. 예를 들어, 명목가가 $1,000인 3개월짜리 국채가 $987.50에 판매된다면, 구매자는 3개월 동안 $12.50의 수익을 얻습니다. 이는 연간으로 약 5%에 해당합니다.
스테이블코인 발행자는 주요 딜러를 통해 또는 이차 시장에서 국채 어음을 직접 구매할 수 있습니다. 예를 들어, Circle이 $280억에 달하는 국채 상품을 보유할 때, 그 포지션은 보통 유동성을 유지하기 위해 단기 포지션에 중점을 두는 어음의 직접 매입을 의미합니다. USDC 보유자에게는 이자가 지급되지 않기 때문에 이 포지션의 수익은 Circle의 수익으로 직접 유입됩니다.
5% 금리 환경에서는, $280억의 국채 어음이 연간 약 $14억의 총 이자 수익을 생성합니다. 운영비용, 규제 준수 비용, 상환 관련 거래 비용을 차감한 후에도 순차익은 상당합니다. 금리가 2022-2023년 무렵 거의 제로에서 상승했을 때 스테이블코인 발행이 이렇게 매력적인 사업이 된 이유를 설명합니다.
역환매조건부거래는 특히 하루 밤의 포지션에 대한 대체 메커니즘을 제공합니다. 역환매조건부거래에서, 스테이블코인 발행자는 현금을 상대방에게 (보통 주요 딜러나 연방준비은행) 빌려주고 국채를 담보로 받습니다. 거래는 다음 날 약간 높은 가격으로 거래를 반대 방향으로 실행하기로 되어 있으며, 가격 차이가 수익을 나타냅니다.
연방 준비 제도의 하루 밤 역환매 조건부 거래 수단(ON RRP)은 스테이블코인 발행자에게 특히 중요합니다. 이 수단은 적격 대상이 현금을 하루 밤 동안 연방 준비 제도에 입금하고 하루 밤 역환매 조건부 거래 금리를 받을 수 있도록 하며, 국채가 담보로 제공됩니다. 스테이블코인 발행자들은 직접적으로 ON RRP에 접근할 수 없으나(자격은 은행, 정부 지원 기업, 그리고 머니 마켓 펀드로 제한됨), 이 시설에 참여하는 정부 머니 마켓 펀드에 투자하여 간접적으로 접근할 수 있습니다.
역환매조건부거래의 장점은 완벽한 유동성입니다: 이는 실제로 하루 밤 만기의 포지션이며 매일 상환 요구를 충족시키기 위해 청산될 수 있습니다. 단점은 하룻밤 금리가 일반적으로 정기 어음의 금리보다 낮다는 것입니다. 발행자는 따라서 유동성 버퍼에 대해 역환매조건부거래를 사용하면서 나머지는 정기 국채 어음에 투자하여 높은 수익률을 캡처합니다.
머니 마켓 펀드는 국채 노출을 위한 또 다른 수단으로, 특히 국채 전용 정부 머니 마켓 펀드입니다. 이러한 펀드는 국채 및 관련 환매 조건부 협약에만 투자합니다. 이들은 전문가에 의한 관리, 만기 분산, 그리고 유동성 목적을 위한 현금에 해당하는 안정적인 $1.00 순자산가치를 유지하면서 수익을 창출합니다.
Circle은 Circle Reserve Fund를 통해 준비금 중 일부의 구조를 명시적으로 조정했습니다. 이는 BlackRock이 관리합니다. 이 펀드는 현금, 미국 국채 의무, 그리고 미국 국채로 확보된 환매 조건부 협약에만 투자합니다 (Circle Reserve Fund 문서). 기관 투자 머니 마켓 펀드를 활용함으로써 Circle은 전문 포트폴리오 관리, 거래비용에서의 규모의 경제, 다양한 만기와 상품에 대한 자동 분산, 그리고 동일일 상환 기능을 통한 강화된 유동성 관리를 얻습니다.
작동 방식은 다음과 같습니다: Circle은 USDC 준비금 중 일부를 준비금 펀드에 입금하고 각 $1.00씩 평가된 주식을 받으며, 하룻밤 및 단기 국채 금리에 따라 변동하는 수익을 얻습니다. 펀드 관리자가 모든 증권 매입, 만기, 그리고 롤오버를 처리합니다. Circle이 USDC 상환을 위해 현금이 필요할 때, 펀드 주식을 같은 날에 상환하여 이를 현금으로 전환합니다. 이 배치는 현금 예금의 유동성 특성을 유지하면서 국채와 유사한 수익을 얻을 수 있도록 합니다.
삼자 간 환매조건부거래는 더욱 고급스러운 계층을 추가합니다. 삼자간 환매조건부거래에서, 제삼자 관리자(보통 Bank of New York Mellon이나 JPMorgan Chase와 같은 청산 은행)가 현금 대출자와 채권 차입자 사이에서 담보 관리, 마진 계산, 그리고 정산을 처리합니다. 이는 양측의 운영 부담과 상대방 위험을 줄입니다.
스테이블코인 발행자들은 삼자간 환매조건부거래를 통해 높은 품질의 국채 담보에 대해 현금을 대출하고 매일 매수를 기준으로 한 마진 계산과 자동 담보 대체를 수행할 수 있습니다. 상대방이 재정적 스트레스를 받을 경우, 관리자는 국채 담보를 청산하고 현금을 대출자에게 반환할 수 있습니다. 이러한 배열은 종종 ON RRP보다 높은 수익을 제공하면서도 강력한 유동성과 안전성의 특징을 유지합니다.
증권 대여는 일부 대형 발행자가 사용할 수 있는 더 발전된 전략입니다. 증권 대여 거래에서, 국채를 소유한 기관은 이를 시장 참여자들(일반적으로 국채를 공매도 하거나 이행 의무를 충족시키려는 브로커-딜러나 헤지 펀드)에게 대여하고 대여료를 받습니다. 차입자는 통상적으로 현금이나 다른 증권을 담보로 제시합니다.
스테이블코인 발행자에게 이는 이중 수익 기회를 제공합니다: 국채 그 자체의 이자를 얻는 것 외에도, 그 증권을 대여 시장에 제공하여 대여료를 얻을 수 있습니다. 그러나 증권 대여는 추가적인 운영 복잡성과 상대방 위험을 동반합니다. 만약 차입자가 기본증권을 갱신하지 못하고 담보가 대여된 증권을 대체하기에 충분하지 않다면, 대출자는 손실을 입을 수 있습니다. 대부분의 스테이블코인 발행자는 명성 리스크와 규제 검토를 고려하여 증권 대여를 피하고 있으나, 이론적으로는 가능한 방법입니다.
국채 ETF 및 Overnight Vehicles는 준비금 운용을 위한 추가 옵션을 제공합니다. SGOV(iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF)나 BIL(SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF)과 같은 단기 국채 ETF를 이용하면, 거래 시간을 통해 즉시 유동성을 얻으면서도 국채 노출을 유지할 수 있습니다. 발행자는 이론상 중개 계좌에서 이러한 ETF를 보유하고 있으면, 상환 요구에 맞춰 시장 운영 시간 동안 주식을 매도할 수 있으나, 대부분은 ETF 가격이 순 자산 가치에 있는 소액 프리미엄 또는 할인으로 거래될 가능성 때문에 직접 국채 보유나 머니 마켓 펀드를 선호합니다.
자금의 흐름은 실행에 있어 명확한 경로를 따릅니다:
- 사용자가 인증된 Circle 파트너 또는 Circle과 직접 은행 채널을 통해 $100만을 입금합니다.
- Circle은 백만 개의 USDC 토큰을 발행하여 사용자의 지갑으로 전달합니다.
- Circle은 운영 계좌에서 $100만을 수령합니다.
- Circle의 재무 운영 팀은 즉시 이 현금을 준비금 펀드에 투자합니다: 아마도 $10만은 즉시 유동성을 위한 하룻밤 역환매조건부거래에 남겨두고, $90만은 1-3개월 만기의 국채 어음을 구입합니다.
- 이러한 국채 포지션은 수익을 생성합니다 - 예를 들어 5% 금리에서 연간 $4만5천 달러.
- 사용자가 나중에 상환을 원할 때, 그들은 Circle에 백만 개의 USDC 토큰을 반환합니다.
- Circle은 토큰을 소멸시키고(소각하고) 사용자에게 $100만을 반환합니다.
- 이 상환을 충당하기 위해, Circle은 현금 잔고를 사용하거나, 국채 어음을 이차 시장에서 판매하여 동일일 또는 다음 날 결제를 받습니다.
사용자는 정확히 $100만을 되돌려 받으며 - 이자나 수수료는 없습니다(중개자가 부과하는 수수료 제외). Circle은 이 기간 동안 생성된 모든 $4만5천의 이자 수익을 유지합니다.Content: 자본이 배치되었습니다. 이는 양의 금리 환경에서 명목화폐 기반 스테이블코인 모델의 근본적인 경제학입니다.
수익 스트라이핑과 만기 계단식 배치는 이 과정을 최적화합니다. 스테이블코인 발행자들은 모든 준비금을 단일 국채 만기에 몰아넣지 않고, 만기가 지정된 계단식 포트폴리오를 구성합니다. 예를 들어, 20%는 하루 만기 포지션에, 30%는 1주에서 1개월 만기에, 30%는 1-3개월 만기에, 20%는 3-6개월 만기에 투자합니다. 이러한 계단 배치는 일부 포지션이 주기적으로 만기되어 자산 매각 없이 정기적인 유동성을 제공합니다. 또한, 충분한 하루 만기 유동성을 유지하면서 금리 곡선의 만기 부분에서 더 높은 수익을 얻을 수 있게 합니다.
그 결과 주요 스테이블코인 발행자들은 기업 재무 담당자나 머니 마켓펀드 매니저에게 익숙한 재무 데스크를 운영하는 정교한 고정 수입 포트폴리오 매니저가 되었습니다. 그들은 수익 곡선을 모니터링하고, 만기 시 롤오버를 실행하며, 거래 타이밍을 관리하고, 주요 딜러와의 관계를 유지하며, 일관된 수익과 유동성 사이의 상충 관계를 최적화합니다.
이 인프라는 초기 암호화폐의 탈중앙화와 중개 없이 서비스를 제공하겠다는 정신에서의 근본적인 변화를 나타냅니다. 가장 큰 "탈중앙화된" 금융 프로토콜은 이제 미국 정부 부채로 표시된 전통적인 고정 수입 포트폴리오를 운영하는 중앙 집중화된 실체에 의존하고 있습니다. 이 모델에서의 수익은 너무 매력적이라 무시하기 어렵습니다.
경제학: 누구에게 어떤 이익이 돌아가는가
채권담보 스테이블코인의 수익 모델은 겉보기에 단순합니다: 발행자는 거의 모든 수익을 포착하고, 사용자는 이자 없이 안정적인 달러 청구권을 받습니다. 그러나 전체 경제학에는 여러 당사자가 각기 다른 지점에서 가치를 추출하며, 이러한 분할을 이해하는 것이 이 부문의 성장에 대한 인센티브 구조를 파악하기에 중요합니다.
발행자 마진이 경제적 이익의 가장 큰 부분을 차지합니다. Circle을 예로 들어보면, 2024년 중반 기준으로 약 280억 달러의 USDC 준비금이 주로 국채와 역레포 계약에 배치되어 있으며, 단기 금리가 평균 약 5%인 환경에서 Circle의 총 이자 수입은 연간 약 14억 달러에 이를 것입니다. 이것에 대해 Circle은 여러 범주의 비용에 직면합니다.
운영 비용에는 여러 네트워크(Ethereum, Solana, Arbitrum 및 기타) 간에 블록체인 통합을 유지하기 위한 기술 인프라, 엔지니어링 및 재무 운영을 위한 직원 비용, 승인된 파트너 및 대형 고객에 대한 고객 지원이 포함됩니다. 규제 및 준수 비용이 크게 증가하였으며, 이는 법률 비용, 회계 회사에 지불된 평가 비용, 여러 관할 구역에서의 라이센스 및 규제 등록 및 지속적인 준수 모니터링을 포괄합니다. 은행 관계 비용에는 수탁 은행에 지불하는 수수료, 입출금 거래 비용, 운영 탄력성을 유지하기 위한 여러 은행 파트너에서의 계좌 유지 수수료가 포함됩니다.
사용자가 USDC를 달러로 환전할 때 발생하는 환전 관련 비용도 존재합니다. 많은 환전은 신규 발행 흐름에서 충족될 수 있지만, 상당한 순위 유출은 만기 전에 국채를 매각해야 합니다. 이는 이차 시장의 매수-매도 스프레드를 유발하고 구매 이후 금리가 상승한 경우 시장 가치 손실 가능성을 초래합니다. 2023년 3월 은행 위기 동안, USDC는 며칠 동안 약 100억 달러의 환전을 경험했으며, Circle은 상당한 국채 포지션을 청산해야 했고, 이는 수백만 달러의 거래 비용과 시장 영향을 발생시켰을 가능성이 있습니다.
산업 분석가들의 추정에 따르면, 규모 있는 스테이블코인 발행자는 높은 금리 환경에서 이자 수입에 대한 순이익 마진 70-80%를 달성합니다. Circle의 14억 달러 총 이자 수입을 이 시간 적용하면, 연간 약 10억 달러의 순이익을 의미할 수 있습니다. 이는 기본적으로 주주에게 배당금을 지불하지 않는 가격 고정 $1.00 머니 마켓 펀드의 놀라운 수익입니다.
Tether의 경제학은 그 보다 더욱 두드러집니다. 약 1,200억 달러의 유통과 비슷한 준비금 구성으로, 5% 금리 환경에서 Tether는 연간 약 60억 달러의 총 이자 수입을 창출할 수 있습니다. Tether는 역사적으로 세부적인 비용 정보를 덜 공개했지만, 이익 증명서는 탁월한 수익성을 확인해 주었습니다. 2024년 1분기 이익 평가는, 몇 년간의 미지급 이익으로 축적된 45억 달러의 초과 준비금을 보고했습니다. 이는 직접 보유자에게로 흐르지 않는 수익 획득을 의미합니다.
보유자에 대한 수익은 USDC와 USDT와 같은 전통적인 스테이블코인의 경우 명백히 0입니다. 이는 비즈니스 모델의 특징이지 결함이 아닙니다. 발행자들은 여러 이유로 토큰에 고유한 수익을 추가하는 것을 강력히 저항해왔습니다. 이자를 지불하는 것은 스테이블코인을 미국 법에 따라 더 명확히 증권으로 만들고, 이는 SEC의 전체 규제 및 등록 요건을 촉발할 것입니다. 이는 운영자 및 투자자에게 비즈니스를 매력적으로 만드는 막대한 이익 마진을 줄일 것입니다. 또한 사용 사례에 복잡성을 부여할 것이며; 스테이블코인이 거래 매체 및 기준으로 작동하기 위해서는 그 가치가 안정적이고 단순해야 합니다. 변동 이자율을 추가하면 복잡성이 도입됩니다.
그러나 발행자가 놓친 기회를 잡기 위해 이자 혜택 스테이블코인 카테고리가 등장했습니다. 이 토큰들은 준비금에서 발생하는 수익을 보유자에게 배포하거나 시간이 지남에 따라 달러 대비 가치를 증가시킵니다.
**sUSDe (Ethena의 스테이킹 된 USDe)**는 Ethena의 델타 중립적인 영원한 선물 전략 및 국채 보유에서 자유롭게 생성된 이자를 스테이커에게 배포합니다. 이에 따라 자금 조달 비율 및 국채 노출에 따라 연평균 수익률은 8-27% 범위를 가집니다.
**sFRAX (Frax의 스테이킹 버전)**는 Frax 프로토콜의 자동화된 시장 운영 및 실제 자산(RWA) 보유에서 수익을 축적합니다.
Mountain Protocol's USDM은 수수료를 제하거나, 국채 수익을 보유자에게 전달하며, 명확한 수익 배포를 통해 토큰화된 국채 머니 마켓 펀드로 효과적으로 작동합니다.
이 이자 혜택 변형의 경제학은 근본적으로 다릅니다. 수익을 배포함으로써, 발행자가 전체 스프레드를 포착할 수 있는 능력을 희생하지만, 자본 유치 및 DeFi 통합에서 경쟁 우위를 확보합니다. 이자 혜택 스테이블코인이 무이자 대안의 규모에 도달할 수 있을지는 열려있는 질문이지만, 그들의 존재는 달러 표시 암호화폐 보유 주위의 수익에 대한 시장 수요를 보여줍니다.
수탁자 및 은행 수수료는 또 다른 가치 층을 추출합니다. 스테이블코인 발행자는 신뢰 헌장이 있는 대형 은행이나 트러스트 회사로 규제된 전문 디지털 자산 수탁자와의 관계를 유지해야 합니다. 이러한 수탁자들은 자산 보유, 거래 처리, 사찰 지원 제공, 구분 계좌 유지에 대한 수수료를 부과합니다.
수탁자 수수료 구조는 다양하지만, 일반적으로 자산 관리액의 기준점 수수료, 예금 및 인출 거래당 수수료, 월별 계좌 유지 수수료 등을 포함합니다. 280억 달러의 준비금 포트폴리오에서는 3bp 수수료만으로도 연간 840만 달러에 달합니다. 이러한 비용은 절대적인 측면에서 중요하지만, 발행자의 수익 수확에 비해 상대적으로 적습니다.
은행 파트너는 또한 법정화폐 온램프 및 오프램프에서 운영 비용을 부과합니다. 사용자가 스테이블코인을 발행하기 위해 달러를 입금할 때, 그 거래는 일반적으로 은행 계좌를 통해 이루어지며 송금 수수료나 ACH 비용을 유발합니다. 환전은 유사한 비용을 초래합니다. 개별 사용자의 경우, 중개자는 발행자가 부과하는 비용 외에 추가 스프레드나 수수료를 부과할 수 있습니다.
시장 조성자 이익은 스테이블코인의 이차 시장에서 발생합니다. 이론적으로 스테이블코인은 $1.00로 거래되지만, 실제 거래 가격은 탈중앙화 거래소의 공급 및 수요에 따라 변동합니다. 시장 조성자들은 이러한 스프레드에서 이익을 얻습니다. DEXs 및 CEXs에 유동성을 제공하고, $1.00 이하에서 매수하고 그 이상에서 매도하며, 장소 간의 가격 차이를 차익 거래합니다.
스트레스 기간 동안 이러한 스프레드는 크게 확장됩니다. 2023년 3월 실리콘 밸리 은행 문제가 USDC 가치폭락을 초래했을 때, 상황을 이해한 숙련된 거래자들은 할인된 가격에서 USDC를 매입하고 Circle과의 직접 거래를 통해 이를 동등하게 환전하여 즉각적인 15% 수익을 얻었습니다(물론 Circle이 은행 문제 악화 시 동등한 환전을 처리하지 못할 위험을 부담함). 이러한 차익 거래 기회는 자본을 유치하여 가격을 다시 페그로 밀어넣습니다.
프로토콜 및 DAO 국고 수익은 스테이블코인을 운영에 통합하는 DeFi 프로토콜로 나타납니다. 스테이블코인이 Aave나 Compound와 같은 대출 프로토콜에 예치되면, 이러한 프로토콜은 대출 및 차입률 간의 스프레드로 수익을 얻습니다. 스테이블코인이 다른 합성 자산을 발행하거나 자동화된 시장 조성자에 유동성을 제공하는 데 사용되면, 수수료는 유동성 제공자 및 프로토콜 국고로 흐릅니다.
일부 프로토콜은 대규모 스테이블코인 준비금을 국고에 보유하는 것이 상당한 수익을 포기한다는 점을 인식하기 시작했습니다. 이는 DAO가 달러 표시 홀딩에서 수익을 얻으면서 온체인 상호운용성을 유지할 수 있는 토큰화된 국채 제품에 대한 관심을 끌게 했습니다. MakerDAO의 10억 달러 이상의 제도(Tokenized Treasury) 통합 움직임은 DAI의 지원에 대한 노출은 이 추세의 한 가지 발현을 나타낸다 (Spark Protocol 문서, 2024).
투자자 수익은 스테이블코인 발행자들에게 지원하는 벤처 자본과 주식 투자자에게 흐른다. Circle은 Fidelity, BlackRock 및 기타 투자자들로부터 10억 달러 이상을 모금한 후 상장을 신청했다. 이러한 투자자들은 준비금 관리에서 발생하는 반복적인 수익 스트림에 기반한 평가를 통해 최종적으로 유동성 이벤트를 통해 수익을 실현할 것이다. 연간 14억 달러 매출에 대한 70%의 순이익률에서 Circle의 스테이블코인 운영은 연간 10억 달러의 순이익을 창출할 수 있으며, 이는 수십억 달러 규모의 평가를 지원할 가능성이 있다.
전체 경제 구조는 높은 집중도를 보이는 가치 포착 모델을 드러낸다. 발행자는 경제적 잉여의 대부분을 (70-80%의 총 수익률에 이르는) 보유하고, 수탁자와 시장 조성자는 작은 비율을 포착하며, 자본을 예치하는 최종 사용자는 블록체인 레일 위에 안정 달러를 보유하는 이점을 제외하고 다른 혜택을 받지 못한다. 이러한 분배는 경쟁이 심화되고 사용자가 수익을 요구함에 따라 시간이 지남에 따라 불안정해질 수 있지만, 현재의 시장 구조에서는 놀랍도록 지속적이다.
이 모델이 특히 매력적인 것은 확장성과 자본 효율성 때문이다. 인프라가 구축되면, 증가하는 USDC나 USDT 발행은 추가 비용이 거의 들지 않지만 이자 수익이 선형적으로 증가한다. 500억 달러 규모의 스테이블코인 발행자는 1,500억 달러 규모의 발행자에 비해 재무 관리에서 몇 가지 이점만을 가진다. 이는 규제 준수, 은행 관계 및 네트워크 효과에서 규모의 우위를 활용할 수 있는 소수의 주도적 플레이어 주위에 경쟁이 집중될 것임을 의미한다.
결과적으로, 산업 구조는 화폐 시장 펀드와 유사하나 상당히 다른 경제 구조를 보여준다. 전통적인 화폐 시장 펀드는 매우 얇은 마진으로 운영되며, 투자자에게 전달되는 수익률을 극대화하여 자산을 경쟁한다. 스테이블코인 발행자는 수익률에 대해 경쟁하지 않기 때문에 자산당 수익을 훨씬 많이 포착한다. 이 불일치는 시장이 성숙해짐에 따라 무한히 지속될 수 없지만, 현재는 금융에서 가장 수익성 높은 비즈니스 모델 중 하나로 간주된다.
온체인과 오프체인의 융합: 토큰화된 국채, RWA 및 DeFi
스테이블코인이 순수 현금 준비금에서 국채로 전환되는 진화는 암호화폐가 정부 부채 시장과 통합되는 첫 번째 단계를 나타낸다. 토큰화된 국채 제품과 실물 자산(RWA) 프로토콜의 등장으로 이 연결을 심화시키고, 새로운 형태의 구성 가능성 및 시스템 연결성을 창출할 두 번째 단계가 제시된다.
토큰화된 국채는 미국 정부 채무를 직접 블록체인 네트워크에 가져와 특정 국채의 소유권을 나타내는 네이티브 암호화 자산을 생성한다. 스테이블코인이 준비금을 집계하고 액면가로 상환을 약속하는 것과 달리, 토큰화된 국채는 증권 계좌에 보유되는 증권처럼 기초 증권의 직접적인 부분 소유권을 나타낸다.
여러 가지 국채 토큰화 모델이 나타났다. 첫 번째 접근 방식은 규제를 받는 기관이 국채를 매입하여 보관하고, 해당 증권의 이익 소유권을 나타내는 블록체인 토큰을 발행하는 것으로, 예를 들자면:
Franklin Templeton의 BENJI (Stellar와 Polygon에서 시작)는 투자자들이 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund의 주식을 나타내는 토큰을 구매할 수 있게 한다. 각 토큰은 블록체인 기반의 주식 등록 및 이전 기능을 갖춘 전통적인 돈 시장 펀드 규정 하에서 운영되는 국채와 정부 레포 계약 포트폴리오에 대한 비례적 권리를 나타낸다.
**Ondo Finance의 OUSG**는 토큰화된 펀드 구조를 통해 단기 국채 증권에 대한 노출을 제공한다. Ondo는 전통적인 펀드 관리자 및 수탁자와 협력하여 기초 증권을 보유하고, 이를 기반으로 이더리움에서 펀드 주식을 나타내는 ERC-20 토큰을 발행한다. 해당 펀드는 머니 마켓 펀드와 유사한 단기 국채 전략을 추진하며, 보유자에게 온체인 보유의 편리성으로 국채와 유사한 수익을 제공한다.
**Backed Finance의 bIB01**는 BlackRock 국채 ETF를 토큰화하여 단기 국채 노출을 추적하는 합성 표현을 생성한다. 기존 EFT 주식을 포장하여 규제 복잡성을 줄이면서, 암호화폐와 관련된 정부 부채 수익에 접근할 수 있게 한다.
**MatrixDock의 STBT (단기 국채 토큰)**은 규제를 받는 수탁자가 보유한 국채의 직접 소유권을 나타낸다. 투자자는 스테이블코인 또는 법정 화폐를 사용하여 STBT 토큰을 구매할 수 있으며, 토큰은 기초 국채 수익률에 따라 가치를 축적한다. 이 모델은 펀드 주식보다는 증권의 직접 소유권에 가까운 것을 제공하는 것을 목표로 한다.
기술적 메커니즘은 여러 층으로 이루어져 있다. 기본 층에는 규제된 수탁자 또는 펀드 관리자가 구매하여 보유하는 실제 국채가 놓여 있다. 스마트 계약 층은 이러한 증권의 소유권을 나타내는 토큰을 발행한다. 양도 제한 및 KYC/AML 검사는 일반적으로 허가형 블록체인이나, 토큰 화이트리스트, 또는 온체인 신원 인증 프로토콜을 통해 구현된다. 가치 축적 메커니즘은 다르다; 일부 토큰은 시간이 지남에 따라 가치가 증가하며(국채와 유사하게), 다른 토큰은 보유자에게 주기적으로 배분을 지불한다.
법적 구조는 또한 크게 다르다. 일부 토큰화 제품은 전통적인 증권법 하에 등록된 투자 펀드로 운영되며, 다른 일부는 공인된 투자자에 한정된 개인 배치 제공으로, 또 다른 일부는 토큰이 유익 권리를 나타내는 규제된 수탁 상품으로서 운영된다. 이 법적 다양성은 DeFi 통합 및 국경 간 사용에 도전을 주며, 다른 구조는 양도성 및 적격 보유자에 대한 다른 제한을 마주하게 된다.
DeFi 통합은 토큰화된 국채가 진정으로 중대한가지를 결정짓는다. 전통적인 스테이블코인은 DeFi 프로토콜과 별개의 자산으로 운영된다; Aave에서 USDC가 대여 및 차입되지만, 기초 국채 준비금은 Circle의 수탁 계좌에 잠기어 있으며 다른 프로토콜과 구성 가능하지 않다. 반면 토큰화된 국채는 대출 프로토콜에서 담보로 사용되거나, 탈중앙화된 거래소에서 유동성을 제공하거나, 합성 자산을 지원하거나, 더 복잡한 금융 기본요소에 통합될 수 있다.
MakerDAO의 RWA 볼트 통합은 이러한 융합을 잘 보여준다. 2023-2024년에 MakerDAO (현재 Sky 브랜드 하에 운영)는 BlockTower 및 Monetalis 같은 파트너를 통한 단기 국채 노출에 대해 특히 RWA 볼트를 점진적으로 확대했다. 이러한 RWA 볼트는 MakerDAO가 DAI 준비금을 생성하는 동안 오프체인 수익을 창출하는 자산에 배치하게 하며, 수익은 DAI의 페그를 유지하고 DAO 운영 자금을 지원하는 데 도움이 된다. 이 메커니즘은 특수 기구가 MakerDAO에서 차입한 자본을 사용하여 국채를 매입하고, 담보 및 이자 지급의 대가로 이루어진 법적 구조를 통해 작동한다.
Ethena Labs의 USDe는 또 다른 통합 모델을 보여준다. USDe는 Delta 중립적 영구 선물 포지션(현물 암호화폐를 맡고 동등한 양의 영구 선물 계약을 매도함)을 통해 달러 페그를 유지하며, 이는 펀딩 비율 지불에서 수익을 창출한다. 그러나 펀딩 비율이 음성일 때(즉, 숏이 롱에게 지불할 때), 이 전략은 수익-부정적이 된다. 이를 해결하기 위해 Ethena는 그러한 기간 동안 국채에 자금을 할당하여, 효과적으로 온체인 파생상품 수익과 오프체인 국채 수익 간에 시장 상황에 따라 전환한다 (Ethena 문서). 이러한 동적 할당은 토큰화된 또는 쉽게 접근 가능한 국채 제품 없이는 구현하기 어려울 것이다.
Frax Finance은 Frax 채권 시스템(FXB)을 통해 더 공격적인 RWA 전략을 추구해 왔으며, 이는 다양한 만기의 국채 표장을 온체인으로 만드는 것을 목표로 한다. 이 목표는 DeFi 프로토콜이 단기 머니 시장 금리뿐만 아니라 장기 국채 수익에도 접근할 수 있게 하는 것이다. 이는 DeFi에서 더욱 정교한 고정 수익 전략을 가능하게 할 것이다. 그러나 구현은 규제 및 기술적인 도전에 직면해 있다.
Aave Arc와 허가된 DeFi 풀은 또 다른 융합 지점을 나타낸다. 규제를 받는 기관 투자자들이 완전히 비 허가형 프로토콜과 상호작용할 수 없으므로, Aave는 Arc(이후 Aave 기관 중심의 이니셔티브)를 시작하여, KYC-인증된 참가자만이 대여 및 차입할 수 있는 허가받은 풀을 생성했다. 토큰화된 국채는 그러한 풀에서 담보로 사용될 수 있어, 기관이 정부 증권 보유를 통해 레버리지를 얻으면서 규제 경계를 벗어나지 않을 수 있다. 이는 전통 금융과 DeFi 사이의 다리 역할을 하며, 토큰화된 국채 제품에 의해 매개된다.
스테이블코인을 뒷받침하는 수탁되는 국채와 토큰화된 국채 사이의 법적 및 기술적 차이점은 상당하다. Circle이 USDC를 뒷받침하기 위해 280억 달러 상당의 국채를 보유할 때, 해당 증권은 Circle의 이름이나 USDC 보유자를 위한 신탁으로 등록된 전통적인 수탁은행의 자산으로 존재한다. 그것들은 분할 가능하거나, 체인 상에서 직접 전송될 수 없고, Circle 자체의 운영 외부에서 담보로 사용될 수 없다. USDC 보유자들은 계약상의 청구권을 가지고 있다.다음 내용을 영어에서 한국어로 번역하십시오.
형식은 다음과 같이 하십시오:
마크다운 링크는 번역을 생략하십시오.
내용: 액면가로 상환되지만, 기본 국채에 대한 직접적인 재산권은 없다.
반면, 토큰화된 국채는 직접 또는 펀드 수준의 소유권을 나타냅니다. Franklin의 BENJI 토큰 보유자는 전통적인 머니 마켓 펀드의 주식을 소유하는 것과 유사하게, 기본 펀드 포트폴리오의 단편적 지분을 소유하고 있습니다. 이러한 소유권은 (증권법 제한에 따라) 양도가 가능하고, 다른 프로토콜에서 담보로 사용 가능하며, 현금뿐 아니라 기본 증권으로 직접 상환이 가능할 수도 있습니다.
이러한 차이점은 서로 다른 위험 프로필과 사용 사례를 만들어냅니다. 스테이블코인은 안정적인 $1.00 가격을 유지하고 시가 평가 변동성을 피하기 때문에 결제 및 거래 사용 사례에서 우수합니다. 토큰화된 국채는 금리 변동 및 이자 발생에 따라 가치가 약간 변동할 수 있어 결제 수단으로는 덜 적합하지만 담보나 투자 수단으로는 더 적합합니다. 이 두 범주는 경쟁적이라기보다는 상호 보완적입니다.
토큰화의 규제적 함의는 많은 관할지에서 여전히 불확실합니다. 미국에서는 펀드 지분을 나타내는 토큰화된 국채가 투자 회사법 및 증권법 하에서 등록 또는 면제가 필요한 증권으로 간주될 가능성이 높습니다. SEC는 이러한 제품을 준수하는 방식으로 구조화하는 방법에 대해 제한적인 지침을 제공하여 기관 채택을 저해하는 법적 불확실성을 만들었습니다. 유럽에서는 Crypto-Assets (MiCA) 규제가 대부분의 토큰화된 국채를 자산 기반 토큰으로 분류하여 스테이블코인과 유사한 승인 및 예비 관리가 필요하지만, 증권으로 자격이 부여되면 요구 사항이 다릅니다.
더 광범위한 추세는 명확합니다: 암호화폐는 미국 정부 부채를 나타내고 거래하기 위한 점점 더 정교한 인프라를 구축하고 있습니다. 스테이블코인 발행자가 국채에 준비금을 주차하는 것으로 시작된 것은 국채를 직접 온체인으로 가져오고 DeFi 프로토콜에 통합하며 전통적인 고정 수입 시장을 반영하는 수익 곡선과 만기 구조를 만드는 여러 병렬 노력을 통해 발전했습니다.
최종 상태는 대부분의 온체인 달러 기준 자산이 궁극적으로 국채 노출로 이어지는 평행 금융 시스템이 될 수 있으며, 이는 암호화폐 시장 작동과 미국 정부 부채 시장 안정성 간의 깊은 상호 의존성을 창출합니다.
스테이블코인 흐름이 연방준비제도 운영 및 국채 시장에 미치는 영향
국채 시장으로의 스테이블코인 준비금 배포 규모가 금리, 레포 시장 역학, 연방준비제도 정책 전달에 측정 가능한 영향을 미칠 만큼 커졌습니다. 이러한 피드백 루프를 이해하는 것은 금융 안정성 영향과 규제 개입 가능성을 평가하는 데 중요합니다.
맥락에서의 크기와 규모: 2024년 중반 기준으로 주요 법정화폐 기반 스테이블코인의 시장 자본 총액은 $1,500억을 초과했으며, 약 $1,200억-$1,300억이 공시된 준비금 구성에 근거하여 미국 재무부 채권 및 관련 머니 마켓 상품에 보유되어 있습니다 (Circle, Tether 및 기타 발행자 보고서에서 집계). 이를 관점에서 보면, $1,300억은 2024년 2분기 기준으로 약 $5.5조로 추정되는 총 미국 재무부 채권 시장 규모의 약 2-3%에 해당합니다. 지배적이지는 않지만 급속한 유입 또는 유출 기간 동안 중요한 요소입니다.
비교를 위해, $1,300억은 많은 국부펀드의 국채 보유액보다 크며, 많은 국가의 외환 준비액을 초과하며 주요 머니 마켓 펀드 복합체의 규모에 가깝습니다. 2024년 초 발생한 것처럼 몇 달에 걸쳐 스테이블코인의 순 발행이 $400억-$500억 증가할 때, 그 자본 흐름은 중형 중앙은행이 같은 기간 동안 발생할 수 있는 수요와 유사합니다.
국채 수익률에 대한 수요 영향: 스테이블코인 발행이 가속화될 때, 발행자는 수익을 얻고 준비금 충분성을 유지하기 위해 며칠 또는 몇 주 내에 새로 발행된 달러를 국채 및 레포 계약에 배치해야 합니다. 고정된 증권 공급에 대한 수요 급증은 가격을 올리고 수익률을 낮추는 방식으로 작용합니다.
이 효과는 특히 스테이블코인 발행자가 가장 높은 유동성 버퍼를 유지하는 하루 및 일주일 만기의 곡선 최단 부분에서 가장 두드러집니다. 2023-2024년 강력한 스테이블코인 성장 기간 동안, 관찰자들은 하룻밤 레포 금리 및 가장 짧은 만기의 국채 수익률에 지속적인 하향 압력을 주목했습니다. 연방 준비 제도가 정책 금리를 5.25-5.5% 유지했음에도 불구하고 말입니다. 여러 요인이 이 금리에 영향을 미치지만, 스테이블코인의 수요는 수익률 압축에 기여했습니다.
이것은 역설을 만듭니다: 스테이블코인은 금리가 높을 때 발행자에게 가장 수익성이 크지만, 예금을 유치하고 발행을 성장시키는 성공은 수요 효과를 통해 그들이 예금에서 얻을 수 있는 금리를 하향으로 누릅니다. 이 피드백 루프는 자기 제한적이지만 금리 설정 시장에서 흥미로운 역학을 만듭니다.
레포 시장 상호작용: 하룻밤 및 기간 레포 시장은 미국 금융 시스템의 배관 역할을 하여 은행, 헤지 펀드 및 기타 기관이 국채 담보를 대가로 현금을 빌리거나 반대로 할 수 있도록 합니다. 연방준비제도의 역 레포 시설(대리인이 하룻밤 동안 연준에 현금을 대출) 및 레포 시설(연준이 담보를 대가로 현금을 대출)은 전체 머니 마켓 구조에 영향을 미치는 하한과 상한 금리를 설정합니다.
스테이블코인 발행자의 레포 계약에 대한 준비금 의존도는 그들을 이 시스템에 직접 통합시킵니다. Circle이나 Tether가 수십억 달러를 하룻밤 역 레포에 투자할 때, 그들은 사실상 머니 마켓 펀드나 다른 현금이 풍부한 기관이 공급할 현금을 레포 시장에 공급하고 있습니다. 이는 다른 모든 조건이 동일할 때 레포 금리에 상향 압력을 가하는 경향이 있지만, 고정 요율로 유연한 대리인 용량 공급을 제공하는 연준의 ON RRP 시설에 의해 효과가 약화됩니다.
더 중요한 영향은 스트레스 이벤트 동안 발생합니다. 스테이블코인이 급격히 환매를 경험하면, 발행자는 짧은 기간 동안 레포 시장에서 수십억을 인출해야 하며, 이는 현금 수요를 급증시키고 다른 레포 시장 참가자들이 사용할 수 있는 현금을 줄입니다.
2023년 3월 USDC 디페그 사태 동안, 약 100억 달러의 환매가 3일 만에 발생했을 때, Circle은 환매를 충족하기 위해 상당한 레포 및 국채 포지션을 청산했습니다. 이러한 강제 매도는 유동성이 가장 가치있는 시점에 레포 시장의 변동성을 증폭시킬 수 있습니다.
연방 준비 제도 정책 전달: 연준의 정책 금리 결정은 스테이블코인 경제에 영향을 미치며, 따라서 스테이블코인 발행량에 피드백을 주어 국채 시장에도 영향을 미칩니다. 연준이 금리를 인상하면 스테이블코인 발행자의 수익 마진이 증가하여 (발행자들은 여전히 소유자들에게는 제로를 지불하면서 준비금에서 더 많은 수익을 얻을 수 있으므로) 스테이블코인 발행이 운영자에게 매력적이게 되고 잠재적으로 성장을 자극할 수 있습니다. 이는 단기 국채에 대한 수요를 증가시켜 연준이 긴축의도를 유지하는 동안 금리를 압박하여 상쇄되기도 합니다.
반대로 연준이 금리를 제로에 가깝게 내리면 스테이블코인 경제는 극적으로 악화됩니다. 제로에 가까운 금리 환경에서는 발행자들이 국채 준비금에서 최소한의 수익을 얻어 비즈니스 모델을 덜 매력적이게 만듭니다 (결제 서비스로서는 여전히 가치가 있음에도 불구하고). 이는 스테이블코인 성장을 둔화시킬 수 있거나 심지어는 발행자가 용량을 줄이거나 사용자가 더 나은 수익률을 찾으면서 투자 환매를 유발할 수도 있습니다. 국채에 대한 스테이블코인 수요가 줄어들면 채권 시장에서 수요원이 줄어들게 됩니다.
이것은 친주기적 역학을 만듭니다: 스테이블코인의 국채에 대한 수요는 금리가 높을 때 (연준이 긴축할 때) 최고이며, 금리가 낮을 때 (연준이 완화할 때) 최저입니다. 이 패턴은 연준의 통화 정책 의도에 반하여 긴축 주기 동안 국채 가격에 의도치 않은 지원을 제공하고, 완화 주기 동안 지원을 철수합니다.
시장 구조 및 집중 위험: 소수의 발행자에 의한 스테이블코인 준비금의 집중도는 몇몇 수탁 관계를 통해 투자되어 잠재적인 취약점을 만듭니다. Tether가 1,200억 달러를 관리하고 있는 상황에서, 상당한 국채 포지션을 빨리 청산해야 한다면, 그 볼륨은 시장 깊이와 가격에 영향을 미칠 것입니다. 2008 금융 위기](https://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/files/2008-annual-report.pdf) 동안 환매에 직면한 머니 마켓 펀드의 강제 매각이 국채 시장 변동성을 증폭시켰고, 스테이블코인이 미래의 스트레스 시나리오에서 비슷한 역할을 할 수 있습니다.
집중도는 수탁 관계에서도 나타납니다. 대부분의 스테이블코인 준비금은 소수의 대형 수탁 은행 및 기관 신탁 회사들을 통해 보관됩니다. 만약 이 수탁자 중 하나가 운영 문제나 규제 제한에 직면하면, 이는 여러 스테이블코인 발행자의 준비금 접근 능력을 저해할 수 있으며, 이는 환매 병목 현상을 유발할 수 있습니다. 2023년 3월 실리콘 밸리 은행 파산, 상당한 Circles의 예금을 보유하고 있는 이 은행은 이러한 상호연결 위험을 보여줍니다. USDC 준비금의 작은 부분만이 영향을 받았지만, 불확실성은 디페그 및 100억 달러의 환매를 촉발시켰습니다.
암호화폐 시장의 스트레스 동안 변동성 증폭: 스테이블코인 환매 역학은 암호화폐 시장 주기와 밀접하게 연결되어 있습니다. 암호화폐 가격이 급락할 때, 거래자들은 스테이블코인으로 대피합니다.Here's the translated content with markdown links maintained:
발행 증가. 시장이 회복할 때, 트레이더들은 스테이블코인을 상환하여 암호화폐를 구매하며 발행을 줄입니다. 신뢰가 완전히 깨지면, 사용자는 암호화폐를 완전히 떠나 스테이블코인을 법정화폐로 상환하여 시스템에서 수십억을 제거할 수 있습니다.
이러한 순환 흐름은 국채 수요의 변동성을 유발합니다. 몇 달에 걸쳐 스테이블코인 공급이 500억 달러 감소하면 500억 달러의 국채 매각이 발생하며, 이는 이미 스트레스를 겪고 있을 가능성이 높은 암호화폐 시장에서 발생합니다. 암호화폐 스트레스가 더 광범위한 금융 스트레스와 겹치면, 이러한 강제적인 국채 매각은 유동성이 가장 도전적인 시기에 발생하여 문제를 증폭시킬 수 있습니다.
반대의 경우도 마찬가지입니다: 스테이블코인 발행이 급증하는 암호화폐 강세장에서는 수십억 달러의 새로운 국채 수요가 비전통적인 출처에서 발생하고, 이는 시장 감정을 파악하려는 정책 입안자들을 혼란에 빠뜨릴 수 있는 가격 신호와 금리 구조를 왜곡할 수 있습니다.
국경 간 자본 흐름: 주로 국내 투자자에게 서비스를 제공하는 전통적인 자금 시장 펀드와 달리, 스테이블코인은 본질적으로 글로벌합니다. 아르헨티나, 터키, 나이지리아의 사용자는 USDT나 USDC를 달러 대체물로 보유할 수 있으며, 미국 금융기관과 직접 상호작용하지 않고도 미국 국채 노출을 효과적으로 접할 수 있습니다. 이는 전통적인 은행 감시와 국제 수지 통계를 우회하는 자본 흐름 채널을 만듭니다.
글로벌 사용자가 스테이블코인에 수십억 달러를 축적하는 경우, 그들은 자국 자본 유출로 인해 자금 조달된 미국 국채에 대한 청구권을 간접적으로 축적하는 것입니다. 이러한 달러 기반 가치 저장 수요는 달러와 국채 시장을 지원하지만, 그것은 중앙은행과 규제 당국이 전통적으로 모니터링하는 공식 경로 밖에서 일어납니다. 화폐 위기나 자본 통제 기간 동안, 스테이블코인 채택이 가속화되어 시장 참여자들이 기존 모델을 사용하여 설명하기 어려운 갑작스러운 국채 수요 급증을 초래할 수 있습니다.
스테이블코인의 금전적 배관으로의 통합은 아직 초기 단계에 있지만 방향은 명확합니다: 암호화폐는 통화 정책 전파, 정부 부채 분배, 글로벌 달러 수요 동원을 위한 새로운 채널을 만들었으며, 이는 중앙은행과 재무부가 체계적으로 연구하기 시작하는 피드백 효과를 가지고 있습니다.
위험: 집중, 뱅크런, 만기 변환
스테이블코인 인프라와 국채 노출의 융합은 전통적인 자금 시장과 암호화폐 고유 시스템에서 일부 익숙한 위험과 다른 독특한 위험 범주를 만듭니다. 이러한 위험을 이해하는 것은 주요 스테이블코인 실패가 암호화폐 시장을 훨씬 뛰어넘는 파급 효과를 가질 수 있기 때문에 필수적입니다.
런 동학 및 상환 소용돌이는 가장 즉각적인 위험을 나타냅니다. 스테이블코인은 기준에 가까운 즉각적인 상환을 약속하지만, 그들의 준비금은 전액 가치를 청산하는 데 며칠이 걸릴 수 있는 증권에 투자되어 있습니다. 이 만기 불일치는 클래식한 런 취약성을 만듭니다: 만약 많은 소유자가 동시에 상환을 시도하면, 발행자는 떨어지는 시장에서 국채 증권을 판매해야만 하고 손실을 실제로 경험하게 될 수 있으며, 기준 가격을 유지하지 못할 수 있습니다.
이 메커니즘은 중요한 방식에서 은행 선거와 다릅니다. 은행은 얼마나 빨리 그들이 고갈될 수 있는지에 대한 법적 제한이 있습니다; 전신 송금이나 인출 제한은 마찰을 일으킵니다. 스테이블코인은 전세계적으로 즉시 전송될 수 있으며, 블록체인 밀집도를 제외하면 실질적인 한계가 없습니다. 신뢰 상실은 디지털 속도로 상환을 촉발할 수 있습니다. 2023년 3월 USDC 사건 당시, 약 100억 달러가 약 48시간 동안 상환되었습니다 - 이는 어떤 준비금 관리자에게도 도전이 될 것입니다.
2022년 5월 TerraUSD 붕괴는 암호화폐 시장에서 신뢰가 얼마나 빨리 사라질 수 있는지를 보여주었습니다. UST는 며칠 만에 기준 가격을 잃었으며, 상환이 가격 하락을 촉발하여 더 많은 상환을 일으키는 소멸 소용돌이를 일으켰습니다. 법정화폐 기반의 스테이블코인이 알고리즘 기반의 스테이블코인보다 더 강력한 지원을 가지고 있지만, 준비금 적정성이나 유동성에 대한 의문이 제기되면 유사한 동역학에 취약하지 않을 수 없습니다.
스테이블코인 상환의 구조는 추가적인 압력을 만듭니다. 일반적으로, 큰 소유자와 공인 참여자만이 발행자와 직접 상환할 수 있으며, 소규모 보유자는 거래소에서 판매해야 합니다. 스트레스 이벤트 동안, 거래소 유동성은 마를 수 있으며, 스테이블코인은 기준 가격보다 할인된 가격으로 거래될 수 있습니다. 이 이층적 구조는 소매 보유자가 기관 보유자가 기준 가격으로 상환할 수 있더라도 손실을 경험하게 하여 분배적 불평등을 만들고 공황을 가속화할 수 있습니다.
유동성 불일치는 즉각적인 상환 약속과 국채 시장에서 일상적인 정산 주기 사이의 근본적인 긴장에서 발생합니다. 국채는 매우 유동적이지만, 대규모 판매 실행과 현금 수령에는 업무일 일정으로 운영되는 딜러 시장 및 정산 시스템과의 상호작용이 여전히 필요합니다. 주말이나 시장 폐쇄 중에 상환이 급증하면, 발행자는 출력을 충족시키기 위한 준비금에 완전히 접근할 수 없는 시간이나 날을 겪을 수 있습니다.
스테이블코인 발행자는 유동성 버퍼를 통해 이를 관리합니다 - 밤사이에 소지금을 보유하거나 현금으로 보유된 준비금의 일부입니다. 그러나 적절한 버퍼 크기를 결정하는 것은 꼬리 위험 상환 시나리오에 대한 추측을 포함합니다. 버퍼가 너무 작으면 발행자는 취약하고; 버퍼가 너무 크면 수익이 희생됩니다. 2023년 3월 USDC 사건은 상당한 버퍼라도 신뢰 위기 동안 충분하지 않을 수 있음을 시사했습니다.
마크 투 마켓 대 감가 상각 회계는 투명성과 평가 도전 과제를 만듭니다. 만기까지 보유된 국채는 중간 가격 변동에 상관없이 기준 가격을 반환하지만, 만기 전에 매각된 국채는 시장 가격을 실현합니다. 발행자가 채권을 구매한 후 금리가 상승하면, 그 채권은 시장 가치에서 감소하여 미실현 손실을 만듭니다.
스테이블코인 인증 보고서는 일반적으로 준비금을 감가상각 비용 또는 공정 가치 접근 방식을 통해 평가합니다. 감가상각 비용은 채권이 만기까지 보유될 것으로 가정하고, 구매 가격을 기준으로 평가하여 축적되는 이자를 조정합니다. 공정 가치는 현재 시장 가격에 맞추어 포지션을 평가합니다. 안정적인 조건에서는 이러한 방법들은 유사한 결과를 산출하지만, 금리 변동 동안에는 간격이 발생할 수 있습니다.
발행자가 감가상각 비용으로 300억 달러의 국채를 보유하고 있지만 금리가 상승하여 공정 가치가 단지 295억 달러인 경우, 어떤 숫자가 "진정한" 준비금 가치를 나타내나요? 강제 매각이 발생하면, 단지 295억 달러만 실현 가능할 수 있으며, 5억 달러의 격차가 생깁니다. 일부 비평가들은 스테이블코인이 모든 준비금을 시장 가치로 평가해야 하며, 이러한 격차를 흡수하기 위한 과담보화 버퍼를 유지해야 한다고 주장하지만, 대부분의 발행자는 비용 기반 회계를 사용하며 추가적인 버퍼 없이 1:1 백업을 주장합니다.
대조 당사자 및 성소 보관 집중은 운영상의 위험을 초래합니다. 스테이블코인 준비금은 소수의 은행 및 보관 기관에 보관됩니다. 이들 기관 중 하나가 규제 개입, 기술적 실패, 또는 파산에 직면하면, 준비금에 대한 접근이 방해될 수 있습니다. March 2023 Silicon Valley Bank의 실패는 이 위험을 보여주었습니다; USDC의 노출은 준비금의 약 8%에 불과했지만, 그 제한된 노출조차도 일시적인 기준 가격 위기를 야기할 충분한 불확실성을 촉발했습니다.
더 넓게는, 암호화폐 성소 보관 산업은 아직 젊고 발전 중입니다. 사이버 공격, 내부 사기, 자금을 손상시킬 수 있는 기술적 실패, 파산 또는 해결 시나리오에서의 법적 압장과 같은 운영상의 위험이 포함됩니다. 전통적 성소 보관 은행은 수십 년간의 기관 경험을 가지고 있지만, 암호화폐 성소 보관 공간은 더 짧은 기록을 가진 새로운 참가자들을 포함합니다.
규제 및 관할권 차익은 비일관된 감독에서 비롯된 위험을 만듭니다. 스테이블코인 발행자는 다양한 규제 접근 방식을 가진 다양한 관할권에서 설립됩니다. Circle은 여러 주별 라이센스를 가진 미국에서 송금인으로 운영됩니다. Tether는 공개 요구 조건이 덜 엄격한 영국령 버진 아일랜드에 등록되어 있습니다. Paxos는 강력한 규제 감독을 받는 뉴욕 신탁 회사로 운영됩니다. 이러한 패치워크는 유사한 제품들이 다른 규제, 공개 기준, 감독 강도를 직면하게 하고 있습니다.
규제 차익의 잠재력은 분명합니다: 발행자는 더 가벼운 감독을 받는 관할구역에 위치할 수 있으며, 전 세계 사용자를 대상으로 사용 가능한 상품을 제공하며, 더 넓은 시스템에 위험을 외부화할 수 있습니다. 위기가 발생하면, 명확한 규제 권한의 부재와 해결 프레임워크가 조율 문제를 야기하고 효과적인 대응을 지연시킬 수 있습니다.
전통적 금융으로의 전염 경로는 양방향으로 작동합니다. 주요 스테이블코인이 실패하면 수십억 달러의 국채 강제 청산이 발생할 수 있으며, 특히 더 광범위한 시장 스트레스 기간 동안 발생하면 레포 시장과 자금 시장 펀드에 영향을 미칠 수 있습니다. 매각은 가격과 유동성에 영향을 미치며, 다른 국채 보유자에게 시장 가격 손실을 초래할 수 있으며, 잠재적으로는 추가 강제 매각과 마진콜을 촉발할 수 있습니다.
반대로, 전통적 금융의 스트레스는 스테이블코인에 오염될 수 있습니다. 은행 시스템 문제로 인해 준비금 보관에 대한 스테이블코인 발행자의 접근이 손상될 수 있습니다, 이는 Silicon Valley Bank의 경우처럼 발생할 수 있습니다. 광범위한 은행 위기는 여러 스테이블코인 수탁자가 동시에 실패할 수 있는 연쇄적인 실패를 가져올 수 있습니다. 자금 시장 펀드 문제는 일부 스테이블코인 발행자가 준비금 관리에 사용되는 자금에 영향을 미칠 수 있습니다.
역사적 유사성은 깊은 교훈을 제공합니다. Reserve Primary Fund가 "달러의 덫을 깼을 때", 2008년 9월에 리먼 브라더스 상업 어음의 가치를 상실하여 전체 자금 시장 펀드 산업에서 상환을 촉발했습니다. 연준은 결국 대출 프로그램으로 부문을 안정시키기 위해 개입하였지만, 상당한 손해가 발생하기 전이었습니다.
이전에, 1970년대,Translation:
Content: 화폐시장 펀드는 기업 부채 위기 동안 투자자들이 기초 상업용지 보유 자산의 가치를 의심하면서 주기적으로 조성되어 왔습니다. 이러한 사건들은 엄격한 포트폴리오 규칙, 공시 요건, 궁극적으로 투자 회사법에 따른 SEC 감독을 포함한 규제 개혁으로 이어졌습니다.
Stablecoins는 현재 1978년경의 화폐시장 펀드와 비슷한 점이 있습니다. 이는 빠르게 성장하고 있으며, 가볍게 규제되고, 점점 더 체계적이며, 포괄적인 규제 프레임워크보다는 자발적인 업계 표준에 따라 운영되고 있습니다. 문제는 규제가 따라잡기 전에 스테이블코인이 자신의 "1달러를 깬" 순간을 경험할 것인가, 아니면 적극적인 규제 개입이 이러한 사건을 예방할 수 있을 것인가 하는 것입니다.
만기 변환 및 신용 중개는 스테이블코인이 대출 관행으로 발전하면 추가적인 우려를 제기합니다. 현재 대부분의 주요 스테이블코인은 정부 증권과 레포에만 투자하며 신용 위험을 피하고 있습니다. 그러나 경제적 인센티브는 신용 확대로 향하고 있습니다: 신용이 우수한 차주에게 대출하는 것은 국채보다 높은 수익을 창출하여 발행자의 수익성을 증가시킵니다.
일부 스테이블코인 발행자들은 기업채, 자산담보증권, 또는 심지어 암호화폐 회사에 대한 대출을 포함한 더 넓은 범위의 준비금을 구성하여 실험하거나 논의해 왔습니다. 이 경향이 가속화된다면, 스테이블코인은 은행과 같은 신용 중개를 수행하기 시작할 것이며, 이는 예금(스테이블코인 발행)과 대출(신용 제품에 투자)을 포함할 것입니다. 그러나 은행과 같은 규제, 자본 요건, 예금 보험은 없습니다.
이것은 위에서 논의한 모든 위험을 증폭시키면서 신용 위험을 추가합니다: 차주가 채무 불이행할 경우, 준비금 가치는 하락하여 발행된 스테이블코인의 가치 아래로 떨어질 수 있습니다. 역사적 경험은 은행처럼 규제되지 않은 기능을 수행하는 엔티티는 스트레스 이벤트 동안 재앙적인 실패를 겪기 쉽다는 것을 시사합니다. 이는 1980년대의 저축 및 대출부터 2008년의 섀도우 뱅크까지 다양합니다.
투명성 결핍은 시정 빈도와 세부 사항의 개선에도 불구하고 여전히 지속됩니다. 대부분의 스테이블코인 입증은 지속적인 감사보다는 시점별 스냅샷으로 남아 있습니다. 이는 일반적으로 특정 거래 상대방, 세부 만기 프로필, 집중도 지표, 스트레스 테스트 결과를 공개하지 않습니다. 이러한 불투명성은 보유자, 시장 참여자, 규제 기관이 실제 위험 수준을 평가하기 어렵게 만듭니다.
더욱이, 입증 기준 자체가 다양합니다. 일부 보고서는 주요 회계 법인이 설정한 기준에 따른 실제 입증입니다. 다른 보고서는 감사되지 않은 관리 보고서입니다. 표준화된, 광범위하고 독립적으로 감사된 보고서가 부족함은 비교를 어렵게 하고, 발행자가 준비금 구성을 오해의 소지가 있는 방식으로 제시할 기회를 제공합니다.
전반적인 위험 프로필은 짧은 기간의 국채로 주로 지원되는 스테이블코인이 알고리즘이나 불충분한 담보 대안보다 훨씬 안전하지만 위험이 전혀 없는 것은 아님을 시사합니다. 그들은 여전히 운영 실패, 유동성 불일치, 그리고 전염 효과에 취약합니다. 국채 노출로의 이전은 이러한 위험을 줄였지만 제거하지는 못했고, 부문의 규모가 커질수록 문제가 발생할 경우 체계적인 위험은 증가합니다.
누가 무엇을 규제하는가: 법적 및 감독의 격차
스테이블코인에 대한 규제 환경은 관할 구역에 걸쳐 조각나 있고 그 안에서 불안정하게 남아 있어 발행자, 사용자, 그리고 더 넓은 금융 시스템에 불확실성을 초래합니다. 이 환경을 이해하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 규제 결정이 스테이블코인이 화폐 시스템의 잘 감독된 구성 요소로 발전할지, 아니면 급작스러운 제한에 취약한 회색 영역에 남을지를 결정하기 때문이다.
미국의 규제 교차로: 2024년 후반에 이르기까지 스테이블코인에 대한 포괄적인 연방 프레임워크는 존재하지 않아, 발행자들은 주, 연방, 기능 규제 기관의 복잡한 모자이크를 탐색해야 했습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 많은 암호화폐 자산이 연방 증권법의 적용을 받는 증권이라고 주장했지만, 스테이블코인이 증권인지 여부에 대해 일관성을 결여한 입장을 취해 왔습니다. SEC의 스테이블코인에 대한 주요 관심사는 그것들이 Howey 테스트 및 다른 증권 정의에 따라 투자 계약이나 증권을 나타내는지 여부에 관련됩니다.
이자 지급을 약속하는 스테이블코인의 경우 증권의 특성이 강해집니다. SEC는 이러한 제품이 1940년 투자 회사법에 따라 투자 회사로 등록이 필요할 가능성이 있다고 제안했습니다. 이로 인해 포트폴리오 제한, 공시 요건, 거버넌스 규칙을 포함한 포괄적인 규제 대상이 됩니다. 이자를 지급하지 않는 스테이블코인인 USDC와 USDT은 모호한 영역에 위치하며, SEC는 이를 명확하게 분류하지 않았지만 예외처리도 하지 않았습니다.
상품선물거래위원회(CFTC)는 파생 상품 시장에서 사용되거나 상품 정의를 충족할 때 스테이블코인에 대한 관할권을 주장합니다. CFTC의 로스틴 베남 의장은 파생 상품 플랫폼에서 결제 수단으로 사용되는 스테이블코인을 포함하여 현물 암호화폐 시장에 대한 CFTC 권한 확대를 주장했습니다.
연방 입법 노력: 2022-2024년 동안 미국 의회에서는 여러 스테이블코인 법안이 도입되었지만 2024년 말까지는 통과된 법안이 없었습니다. 이러한 제안은 일반적으로 스테이블코인 발행자에 대한 연방 라이선스 설정, 준비금 요건 부과, 정기적인 입증이나 감사 의무화, 명확한 감독 권한 창설(연방준비제도이사회, OCC 또는 새로운 기관에 의해)을 목표로 했습니다.
다양한 법안의 주요 조항에는 준비금이 현금, 국채, 레포 등의 고유동성, 저위험 자산으로만 구성되어야 한다는 요구, 준비금의 대출 또는 재거래 금지, 준비금 구성의 월간 공개, 자본 또는 잉여 요건 등이 포함되어 있었습니다. 일부 법안은 스테이블코인 발행을 은행 및 연방 감독 기관으로 제한하고, Tether와 같은 비은행 발행자가 미국 시장에서 운영할 수 없도록 실질적으로 금지했습니다.
스테이블코인 발행자를 은행처럼 취급해야 하는지(연방 인가와 포괄적 감독 필요) 여부에 대한 규제 논쟁은 계속되었습니다. 은행 감독 기관은 은행과 유사한 엄격한 감독을 선호했으며, 암호화폐 산업 옹호자들은 은행 수준의 자본 요구 사항이나 검사 강도를 부과하지 않을 가벼운 규제 프레임워크를 촉구했습니다.
유럽연합 - 암호 자산에 대한 시장(MiCA): 유럽연합의 MiCA 규제는 2023-2024년 동안 단계적으로 시행되기 시작하여 스테이블코인을 포함한 암호 자산 규제에 대한 세계 최초의 포괄적인 프레임워크를 만들었습니다.
MiCA에 따르면, 자산 참조 토큰 발행자는 적격 국가 당국으로부터 인가를 받아야 하며, 토큰을 최소 1:1로 뒷받침하는 준비금을 유지하고, 준비금을 매우 유동적이고 저위험 자산에만 투자해야 하며, 준비금을 발행자의 자산과 분리하여야 하며, 정기적인 감사를 받아야 합니다. e-머니 토큰(단일 법정 통화를 참조하는)은 EU 내 기존의 e-머니 규제와 더 밀접하게 일치하는 요구 사항과 유사하여, 일부 수정과 함께 기존의 e-머니 기관이 이를 발행할 수 있도록 허용합니다
MiCA는 또한 준비금 구성 및 평가 방법에 대한 공개 의무와 거버넌스 요구사항을 포함하여 보유자 권리를 크게 부여합니다. 아마도 가장 중요한 것은 MiCA가 비-EU 스테이블코인의 EU 내 유통 능력을 제한하여, 발행자가 비교 가능한 규제 기준과 유럽 연합 당국에 의해 인가되지 않는 한 제한할 수 있습니다. 이론적으로는 Tether 및 기타 비준수 스테이블코인이 EU 사용자에게 제공되는 것을 제한할 수 있지만, 실행 메커니즘 및 전환 시간표는 다소 불투명합니다.해당 내용을 한국어로 번역하겠습니다:
접근 방식: 영국은 하이브리드 접근 방식을 취하여 스테이블코인을 기존의 전자 화폐 및 결제 서비스 규정을 기반으로 별도의 규제 토큰 범주로 취급하고 있습니다. 금융행위감독청(FCA)과 영국 중앙은행은 스테이블코인 발행자에게 시스템적 결제 시스템과 유사한 감독을 받을 것을 제안하는 공동 협의 문서를 발표했습니다. 해당 감독에는 자본 요구 사항, 운영 회복력 표준 및 준비금 관리 규칙이 포함됩니다.
영국의 프레임워크는 비규제 대상으로 남아 있는 비담보 암호 자산과 주로 결제에 사용되는 스테이블코인(강화된 규제 적용) 및 투자 상품으로 사용되는 스테이블코인(증권 규제 가능)을 구분합니다. 영국 중앙은행은 또한 특정 스테이블코인이 시스템적 결제 시스템으로 지정될 수 있는지 여부를 탐구했으며, 이를 통해 중앙은행의 직접 관리를 받을 수 있도록 하였습니다.
영국의 제안은 일반적으로 준비금이 파산 방지 구조로 유지되며, 공정 가치로 일일 평가되고 고품질 유동 자산으로만 구성될 것을 요구합니다. 영국 중앙은행은 시스템적으로 중요한 스테이블코인의 경우, 준비자산이 직접 중앙은행에 보유되거나 시장 위험 없이 중앙은행 준비금으로 신속하게 전환될 수 있는 형태로 보유되어야 한다고 밝혔습니다.
국제 조정: 금융안정위원회(FSB), 국제결제은행(BIS) 및 기타 국제 기구는 스테이블코인 규제에 대한 정책 권고를 개발했습니다. 이러한 권고는 일반적으로 같은 위험, 같은 규제(은행과 유사한 기능을 수행하는 스테이블코인은 은행과 같은 규칙을 적용받아야 함), 스테이블코인 생태계 내 모든 개체(발행자, 수탁자 및 검증인)에 대한 포괄적인 규제, 강력한 준비금 요건과 공시, 그리고 국경 간 규제 협력을 강조합니다.
국제적 기준은 권고사항에 불과하고, 각 국가 당국이 이를 구현해야만 구속력을 갖게 된다는 점에서 과제가 있습니다. 이러한 원칙을 국내법으로 변환하는 방식의 변동성은 지속적인 단편화와 규제 차익 기회를 창출합니다.
공시 및 투명성 규칙: 상대적인 수렴 분야 중 하나는 공시에 관한 것입니다. 대부분의 심각한 규제 제안은 준비금 구성에 대한 월간 또는 분기별 공개를 요구하며, 이를 통해 의미 있는 분석이 가능하도록 충분한 세부 정보를 제공해야 합니다. 이는 일반적으로 자산 유형, 만기 프로필, 대항당 집중도와 평가 방법론에 따른 분류를 포함합니다.
그러나 적합한 공시가 무엇인지에 대한 상당한 차이가 존재합니다. 일부 관할권에서는 확립된 회계 기준에 따른 완전한 감사를 요구합니다. 다른 곳에서는 자산의 시점 존재를 확인하지만 통제나 연속적 준수를 검증하지 않는 인증서를 허용합니다. 또 다른 관할권에서는 감사되지 않은 관리 진술을 허용합니다. 이러한 변동성은 어떤 스테이블코인이 진정으로 높은 기준을 충족하는지에 대한 혼란을 야기합니다.
해결 및 실패 프레임워크: 대부분의 규제 체제에서 특히 결여된 부분은 스테이블코인 발행자가 실패할 경우 발생하는 상황에 대해 명확한 프레임워크입니다. 테더가 지급불능 상태가 되면 준비 자산에 대해 법적 주장은 누가 가지는 것입니까? 우선순위는 어떻게 되나요? 어떤 과정을 통해 이루어지나요? 보유자가 파산 시 채권자처럼 비례 청구를 가지고 있습니까, 아니면 일부 관할권에서는 예금자처럼 우선 청구를 부여합니까?
마찬가지로, 시스템적 스테이블코인이 유동성 부족에 직면했지만 지급능력을 유지된다면 중앙은행이 은행과 같이 유동성 지원을 제공할 것입니까? 긴급 권한을 통해 규제 당국이 일시적으로 상환을 중단시킬 수 있나요? 명확성의 부재는 스트레스 상황에서 공황을 증폭시킬 수 있는 불확실성을 야기합니다.
토큰화된 국채 문제: 토큰화된 국채 제품은 규제 당국에게 특별한 도전을 제시합니다. 이러한 제품이 완전한 등록과 청약서 제공을 요구하는 증권입니까? 전통적 국채 소유와 충분히 유사하여 면제가 되어야 할까요? DeFi 프로토콜에 통합될 수 있나요, 아니면 제한된 권한 있는 환경에 남아 있어야 할까요?
SEC는 포괄적인 지침을 제공하지 않았기 때문에 토큰화된 국채 발행자는 제품을 보수적으로 구조화하고 있습니다 (인정된 투자자로만 제한, 규칙 D 면제를 활용, 양도 제한 부과) 이를 통해 규제 위험을 줄이려 하고 있습니다. 이는 혁신을 제한하고, 토큰화된 국채가 DeFi에서 최대 유용성을 달성하는 것을 방해합니다.
감독 역량의 도전: 종이 위에서 규제 프레임워크가 존재하더라도, 감독 기관은 종종 효과적으로 암호화폐 중심의 비즈니스를 감독할 자원, 전문 지식, 기술적 역량을 부족하게 갖고 있습니다. 전통적 은행을 검사하는 것은 신용 등급 평가, 이자율 위험 관리, 대출 포트폴리오 이해를 요구합니다. 스테이블코인 발행자를 검사하는 것은 블록체인 기술, 암호화 보안, 분산 원장 회계, 스마트 계약 위험, 그리고 24/7 전 세계 디지털 자산의 독특한 운영 특성에 대한 이해를 요구합니다.
규제 기관은 암호화폐 전문 인력을 채용하고 내부 역량을 구축하려고 하지만, 이는 시간이 걸립니다. 규제적 야망과 감독 역량 사이의 격차는 문제가 심각해지기 전까지 준수 실패 문제를 감지하지 못하는 위험을 초래합니다.
전체적인 규제 상황은 더 엄격한 감독을 향한 점진적 수렴을 나타내지만, 여전히 상당한 격차, 불일치 및 미지수가 존재합니다. 방향은 명확합니다: 주요 관할권은 시스템적 스테이블코인을 더욱 규제된 금융 기관처럼 취급하는 쪽으로 나아가고 있습니다. 일정, 구체적인 요구 사항 및 집행 접근 방식은 불확실하게 남아 있으며, 발행자에게 지속적으로 준수 도전을 제공하고 사용자에게 위험을 초래합니다.
사례 연구 및 증거
특정 스테이블코인 발행자와 그들의 준비 전략을 조사하는 것은 이 분석 전반에 걸친 역동성을 구체적으로 보여줍니다. 이러한 사례 연구는 접근 방식의 다양성과 국채 노출에 대한 공통의 중력적 영향을 모두 보여줍니다.
Circle과 USDC: 투명성의 리더
Circle Internet Financial는 2018년에 Centre Consortium 거버넌스 프레임워크 하에 Coinbase와의 합작 투자로 USD Coin을 출범시켰습니다. 처음부터 Circle은 규제 협력과 포괄적인 인증서를 강조하며 USDC를 테더에 대한 투명하고 규제를 준수하는 대안으로 자리매김했습니다.
USDC의 준비금 진화는 넓은 업계 궤적을 보여줍니다. 초기에는 준비금이 주로 여러 FDIC 보장 은행에 보유된 현금으로 구성되었습니다. 2021년 초, Circle은 준비금의 일부를 단기 미국 국채와 양키 예금증서로 보유하기 시작했습니다. 회사는 이 혼합이 안전성을 유지하면서도 수익성과 유동성을 제공한다고 주장했습니다.
그러나 Circle은 상업 용지 보유의 정확한 구성 비율과 신용 품질에 대한 불투명성으로 비판을 받았습니다. 규제 기관과 암호화폐 커뮤니티의 압력에 따라 Circle은 2021년 8월 USDC 준비금을 전액 현금과 단기 미국 국채로 전환할 것임을 발표했습니다. 상업 용지 및 기타 기업 부채를 제거하였습니다.
2023년 9월까지 Circle은 이 전환을 완전히 실행했습니다. 월간 인증서는 거의 100%의 준비금이 Circle 준비금 펀드(BlackRock이 관리하며 국채 및 국채 레포에만 투자)와 규제된 은행의 현금으로 이루어져 있음을 보여주었습니다. 2023년 10월 인증서는 약 $246억의 총 준비금이 $246억의 미청구 USDC를 지원하고 있으며, 약 $238억이 준비금 펀드와 $8억이 현금으로 기록되었음을 보고했습니다(Circle Reserve Report, October 2023).
이 구성은 2024년 내내 안정적으로 유지되었습니다. Circle의 2024년 7월 인증서는 총 준비금이 약 $286억이며, $281억이 국채 및 레포에 투자된 BlackRock 관리 준비금 펀드에 있고, $5억이 뉴욕 멜론 은행과 Citizens Trust Bank를 포함한 은행 파트너에 현금으로 보관되어 있음을 보여주었습니다(Circle Reserve Report, July 2024).
뜻깊은 것은 Circle의 전체 사업 모델이 USDC 보유자에게 비용 없이 국채 투자로부터의 수익을 포착하는 데 전적으로 의존한다는 것입니다. 5% 금리 환경에서 그 $280억은 연간 대략 $1.4억의 총 이자 소득을 창출합니다. 운영 비용(아마도 Circle의 기술, 준수, 은행 비용을 감안할 때 $200-400억 범위)이 발생한 후에도 Circle의 USDC 운영은 연간 약 $1억의 순 수입을 창출할 수 있으며, 이는 자금 비용(제로)과 국채 수익 간의 스프레드로부터 순수하게 생성됩니다.
Circle의 투명성은 업계 최고이지만 여전히 질문을 남깁니다. 월간 인증서는 시점 스냅샷일 뿐이며, 연속 감사는 아닙니다. 준비금 펀드 내 국채 보유의 특정 만기 분포, 레포 거래의 대항당 노출, 또는 상세한 유동성 모델링에 대한 정보를 공개하지 않습니다. 그럼에도 불구하고 Circle의 접근 방식은 주요 스테이블코인 발행자들 중 가장 강력한 공시 체제를 나타내며 규제 기관이 참조하는 사실상의 표준이 되었습니다.
Tether와 USDT: 논란의 거대한 존재
Tether Limited는 2014년에 첫 주요 스테이블코인인 USDT를 출시하였고, 초기에는 은행 계좌에서 미국 달러로 완전히 지원된다는 점을 내세웠습니다. 수년간 Tether는 준비금 적정성, 투명성 및 회사 거버넌스에 대한 지속적인 질문에 직면했습니다. 비판자들은 Tether가 완전한 지원을 받지 못하고, 연계된 개체(예: 비트파이넥스 거래소)와 준비금을 혼합하며, 준비 구성에서 잘못된 주장을 하고 있다고 주장했습니다.
이러한 우려는 2021년 2월 뉴욕 법무장관 사무실과의 합의로 절정에 달했습니다. Tether는 $1,850만의 벌금을 지불할 것을 합의했고...```plaintext 뉴욕 거주자와의 거래 활동을 중단하고, 가장 중요한 점은 준비금 구성을 분기별 공개 보고를 통해 투명성을 높이는 데 전념했습니다.
Tether의 이후 준비금 공개는 상당한 변화를 나타냈습니다. 2021년 2분기 증명 자료에서는 준비금의 약 10%만이 현금과 은행 예금으로 구성되었고, 약 65%가 상업어음과 예금 증서, 12%가 회사채와 귀금속, 나머지 부분은 기타 자산으로 구성되어 있었습니다 (Tether Transparency Report, Q2 2021). 이 구성은 상당한 우려를 불러일으켰습니다. Tether는 신원 미상의 상대방에게서 수십억 달러의 상업 어음을 보유했으며, 이는 중국 부동산 개발업체나 다른 위험한 신용을 포함할 가능성이 있었습니다.
규제 당국과 시장 참가자들의 압력에 따라 Tether는 더 안전한 자산으로 전환하기 시작했습니다. 2022년 4분기까지 Tether는 준비금의 58% 이상이 미국 국채로, 또 다른 24%가 머니마켓 펀드(주로 국채와 레포에 투자)에, 약 10%가 현금과 은행 예금으로 구성되었으며, 나머지는 소량의 다른 자산으로 보고했습니다 (Tether Transparency Report, Q4 2022).
이 추세는 2023-2024년 동안 계속되었습니다. 2024년 2분기 증명 자료는 Tether의 준비금 구성이 정부 증권으로 좀 더 기울어져 있는 것으로 나타났습니다: 약 84.5%의 약 1,180억 달러 준비금이 현금, 현금등가물, 오버나이트 리버스 레포, 단기 미국 국채로 구성되었습니다 (Tether Transparency Report, Q2 2024). Tether는 약 970억 달러 이상의 미국 국채를 보유하여 전 세계적으로 가장 큰 국채 보유자 중 하나임을 공개했습니다.
이 모델로부터의 Tether의 수익성은 매우 뛰어납니다. Tether는 약 5% 수익률을 가진 970억 달러의 국채에서 약 50억 달러의 연간 총이자 수익을 창출합니다. Tether의 2024년 1분기 증명 자료는 45억 달러 이상의 초과 준비금(1:1 백업 요구 사항을 초과하는 자산)을 공개했으며, 이는 축적된 잉여 이익을 나타냅니다 (Tether Q1 2024 증명 자료). 이 초과 금액은 USDT 보유자에게가 아닌 전적으로 Tether의 주주로 흐르는 스프레드 수익의 수년을 보여줍니다.
그러나, Tether의 투명성은 Circle에 비해 열등합니다. Tether의 보고서는 매월이 아닌 분기별로 제공되며, 전체 감사보다는 증명 자료를 사용하고, 국채 보유 및 은행 관계에 대한 세부 정보를 덜 제공합니다. 또한 기업 구조나 거버넌스에 대한 정보가 거의 공개되지 않습니다. Tether의 영국령 버진 아일랜드에서의 임지와 소유 구조에 대한 제한된 공개 정보는 개선된 준비금 공개에도 불구하고 우려를 계속 perpetuate합니다.
Circle과 Tether의 대조는 핵심 산업의 긴장을 설명합니다: Tether의 더 가벼운 규제 접근 방식은 지배력을 유지하고 수익성을 극대화하는 데 도움을 주었지만, Circle의 준법성 우선 전략은 궁극적인 규제를 위한 더 나은 위치를 제공하지만 단기적인 이점을 일부 희생합니다.
Ethena Labs와 USDe: 합성 달러 실험
Ethena Labs는 스테이블코인 설계에 대한 새로운 접근 방식을 나타내며, 2023년 후반에 USDe를 출시했습니다. USDe는 법정 준비금이 아닌 델타 중립 파생 상품 전략과 다각화된 지원을 통해 고정 가격을 유지하는 "합성 달러"가 되는 것을 목표로 합니다.
이 메커니즘은 장기 현물 암호화폐 포지션(주로 비트코인과 이더리움)과 영구 선물 계약의 동등한 짧은 포지션을 모두 보유하는 것을 포함합니다. 이러한 포지션이 균형을 이룰 때, 암호화폐 가격 변동은 서로 상쇄됩니다: 비트코인이 10% 상승하면, 장기 포지션은 10% 상승하지만 짧은 포지션은 10% 손실을 내며, 안정된 달러 가치를 유지합니다. 이 전략은 영구 선물 시장에서 지급되는 펀딩 요율에서 수익을 생성합니다; 일반적으로 장기 측은 짧은 쪽에 펀딩 요율을 지급하며, 이는 Ethena의 전략에 수익을 생성합니다.
그러나 하락세 동안 펀딩 요율이 음성으로 전환될 수 있어 파생 상품 전략이 비용을 발생시킬 수 있습니다. 이를 해결하기 위해 Ethena는 유해한 기간 동안 또는 리스크 관리 측정으로써 USDe의 지원 전략에 미국 국채 노출을 통합했습니다. Ethena는 직접적으로 또는 토큰화된 국채 제품을 통해 자본을 국채에 할당하는 방법을 선택했습니다 (Ethena 문서, 2024).
2024년 중반에 이르러 USDe는 30억 달러 이상의 유통량으로 확장했으며, 최근 출시에도 불구하고 큰 스테이블코인 중 하나가 되었습니다. 지원 구성은 시장 상황에 따라 동적으로 변했으나, Ethena는 핵심 델타 중립 파생 상품 포지션을 보완하는 예비 전략의 일부로 국채 노출을 수십억 보유하고 있다고 공개했습니다.
Ethena의 접근 방식은 순수 법정 통화 지원 스테이블코인과 근본적으로 다릅니다. USDe 보유자는 Ethena로부터 상환 보장을 받지 않습니다; 대신 보유자들은 고정 가격을 유지하기 위해 차익 거래 메커니즘과 시장 세력에 의존합니다. Ethena는 펀딩 요율과 국채 수익으로 발생하는 수익을 통과시켜 연간 8-27%의 수익률을 제공하는 수익 기반 버전인 sUSDe를 제공합니다.
Ethena 사례는 심지어 혁신적인, 암호화폐에 본질적으로 내재된 스테이블코인 모델도 위험 관리와 수익 생성에서 국채 노출로 끌리는 경향이 있음을 보여줍니다. USDe의 지원에 국채가 존재하는 것은 파생 상품 시장의 부정적 조건에서 안정성을 제공하고 제품을 경제적으로 실행 가능하게 만드는 추가적인 수익 흐름을 제공합니다.
Paxos Trust와 규제된 스테이블코인
뉴욕 금융 서비스 부서가 제한적 용도의 신탁 회사로 승인한 Paxos Trust Company는 가장 강력하게 규제된 주요 스테이블코인 발행업체를 나타냅니다. Paxos는 자체 USDP 스테이블코인을 발행하며, 2023년의 종료 전에 Binance USD (BUSD)의 준비금을 관리했던 적이 있습니다.
신탁 회사 승인 하에서 운영하면서 Paxos는 정기적인 검사, 자본 요구 사항, 엄격한 준비금 분리 규칙 및 상세한 보고 의무를 포함한 포괄적인 은행 스타일 감독을 받습니다. Paxos는 준비금 포트폴리오의 모든 증권에 대한 정확한 CUSIP 식별자를 공개하는 독립 회계 회사가 작성한 월별 증명 자료를 발표하며, 전례 없는 투명성을 제공합니다.
Paxos의 준비금 전략은 꾸준히 국채 노출을 강조해왔습니다. 2023-2024년 동안 월별 보고서는 USDP를 지원하는 준비금이 FDIC 보험 은행의 현금이나 단기 미국 국채로 거의 100% 구성되어 있음을 보여주었습니다. 예를 들어 2023년 11월 증명 자료는 총 약 5억 2천만 달러에 해당하는 특정 국채의 CUSIP, 만기일 및 명목 가치를 나열했으며, 이는 발행된 USDP 5억 2천만 달러를 지원했습니다 (Paxos 증명 자료, 2023년 11월).
Paxos의 규제 접근 방식은 전통적인 금융 규제 내에서 운영할 때의 이점과 제약을 모두 보여줍니다. 이점에는 명확한 법적 지위, 기관 사용자에게 규제 명확성 및 포괄적 감독에서 오는 신뢰성이 포함됩니다. 제약에는 높은 규제 준수 비용, 운영 유연성의 제한 및 빠르게 움직이고 더 높은 이익 마진을 유지할 수 있는 덜 규제된 경쟁자들에 비해 경쟁적 불리함이 포함됩니다.
BUSD 사례 연구는 또한 규제 리스크에 관한 교훈을 제공합니다. 2023년 2월 뉴욕 금융 서비스 부서가 Paxos에 BUSD 토큰의 새로운 발행을 중단하도록 명령했습니다, 규제 우려 사항은 공개되지 않았지만, BUSD의 준비금은 완전히 지원된 것으로 보였습니다.
이 조치는 BUSD의 점진적인 종료를 촉발시켰으며, 이는 최고조에서 160억 달러 이상의 유통량을 가졌습니다. 갑작스러운 규제 개입은 심지어 준수하는 스테이블코인 운영도 규제 불확실성에 직면할 수 있으며, 사전 통보 없이 폐쇄될 수 있음을 보여주었습니다.
토큰화된 국채 배치: Franklin Templeton과 Ondo
Franklin Templeton의 BENJI 토큰은 Franklin OnChain 미국 정부 머니 펀드의 지분을 나타내며, 2023년에 출시되어 전통 금융 기관이 토큰화된 국채 시장에 진입하는 중요한 사례를 나타냅니다. BENJI 토큰은 Stellar 및 Polygon 블록체인에서 거래되며, 전통적인 머니마켓 펀드 규칙에 따라 관리되는 국채 및 정부 레포 협정 포트폴리오의 부분적인 이익을 나타냅니다.
2024년 늦게까지, Franklin OnChain 펀드는 점점 증가하는 자산을 끌어들이며 기관 투자자들이 블록체인 기반의 도구를 통해 국채 수익에 접근하는 데 관심이 있음을 보여주었습니다. 펀드의 구조는 규제 명확성을 제공하는 동시에 블록체인 기반의 전송 및 결제 기능을 제공합니다.
Ondo Finance의 토큰화된 국채 제품, 특히 OUSG는 유사하게 암호화폐 고유의 투자자들로부터 수백만 달러의 자산을 끌어들이며, 정부 수익을 얻기 위해 암호화폐 생태계를 떠나지 않고 국채에 접근할 수 있도록 합니다. 이러한 제품은 DeFi 프로토콜과 암호화폐 재무부가 국채 수익을 얻는 동시에 자산을 체인의 투명성과 상호 운용성을 위해 유지할 수 있도록 합니다.
이 사례 연구들은 거의 모든 스테이블코인 유형과 사업 모델이 국채 노출로의 이동을 보이고 있음을 보여줍니다; 이 이동을 유발하는 경제적 인센티브는 강력하고 지속적이며, 투명성과 규제 준수는 극적으로 다르지만 점점 높은 표준으로 향하고 있습니다; 국채 기반 준비금 모델은 지속적인 신규 참가자와 자본을 부문으로 끌어들이고 있는 탁월한 수익성을 생성하고 있습니다.
시나리오 및 전진 지표
스테이블코인-국채 통합의 가능한 미래를 이해하려면 대체 경로와 어떤 궤적이 펼쳐지는지를 나타낼 수 있는 신호를 검토해야합니다. 네 가지 시나리오는 온건한 통합에서 시스템적 스트레스까지의 가능성을 포착하며,
주요 사법 관할 지역은 2025-2026년까지 명확한 라이선스 요건, 국채 및 현금 지원만을 요구하는 포괄적인 준비금 규칙, 독립적인 회계 법인에 의한 정기 감사, 명시적인 해결 프레임워크를 확립하는 조정된 스테이블코인 규제를 시행합니다. 은행 규제 기관은 연방 권한을 받은 은행들이 적절한 안전 장치를 갖춘 상태에서 스테이블코인을 발행하도록 허용하여 전통적인 금융 기관이 암호화폐 고유 발행자들과 함께 시장에 진입하게 합니다.
연방 준비 제도 이사회는 잠재적으로 스테이블코인 발행자가 연준에서 직접 준비금 계좌를 유지할 수 있는 프레임워크를 개발하여 단기 역환매조건부채권 시설에 접근하는 머니 마켓 펀드와 유사하게 만듭니다. 이는 상당한 보관 위험을 제거하고 스테이블코인과 중앙은행 간의 직접 유동성 채널을 만듭니다. 일부 중앙은행 연구원들은 체계적으로 중요한 스테이블코인이 결국 통화 베이스의 구성 요소로 취급될 가능성을 탐구하며, 이는 통화 정책 구현에 영향을 미칩니다.
전통적인 자산 관리자들은 토큰화된 국채 상품을 점점 더 많이 제공하여 온체인 정부 부채 시장에서 더 깊은 유동성을 창출합니다. 연기금, 보험 회사, 기업 재무부들은 전통적인 머니 마켓 펀드에 대한 효율적인 대안으로서 수익을 창출하는 스테이블코인이나 토큰화된 국채에 현금 관리 포트폴리오의 일부를 할당하기 시작합니다.
DeFi 프로토콜은 토큰화된 국채를 핵심 담보 자산으로 통합하여 전통적인 채권 시장에 필적하는 복잡성을 가지면서도 24/7 결제 및 글로벌 접근성을 제공하는 온체인 수익률 곡선과 고정 수입 시장을 만듭니다. 이 통합은 효과적으로 미국 국채 시장 인프라를 글로벌, 디지털 고유 사용자 기반으로 확장합니다.
이런 시나리오에서 스테이블코인 공급은 현재 약 150-1800억 달러 수준에서 2028-2030년까지 잠재적으로 5000억 달러 이상으로 성장할 수 있으며, 대부분은 국채로 뒷받침됩니다. 이는 스테이블코인 부문을 가장 큰 머니 마켓 펀드 단지 중 일부와 유사한 크기로 만들며, 아마도 발행된 국고채권의 5-8%에 해당할 것입니다. 시장 영향은 투명성과 신뢰를 제공하는 명확한 규제 프레임워크 내에서 점진적으로 성장하기 때문에 관리 가능한 수준을 유지할 것입니다.
**이 시나리오를 위한 주시할 지표:**
- 미국에서 포괄적인 연방 스테이블코인 입법 통과 또는 유럽 연합에서 MiCA의 완전한 시행과 광범위한 준수
- 주요 은행들이 스테이블코인 발행에 대한 규제 승인을 받거나 토큰화된 국채 상품을 발표함
- 연방 준비 제도 이사의 연구 논문 또는 연설에서 스테이블코인을 통화 시스템의 구성 요소로 명시적으로 논의
- 기관 채택을 나타내는 500-1000억 달러를 초과하는 토큰화된 국채 시장 규모의 성장
- 전통적인 머니 마켓 펀드 수익률과 스테이블코인 국채 보유 수익률 간의 안정적이거나 압축된 스프레드, 성숙한 시장 구조를 시사함
**시나리오 2: 규제 단속과 시장 분열**
이 시나리오에서는 규제 당국이 스테이블코인이 금융 안정성과 통화 주권에 용납할 수 없는 위험을 초래한다고 결론을 내려 시장을 분열시키고 구조적 변화를 강제하는 제한적인 규제 대응을 촉발합니다.
촉발 요소로는 스테이블코인이 통화 정책 효과성을 위협한다는 중앙은행의 우려 증가, 미국 감독 없이 운영되는 해외 스테이블코인 발행자에 대한 국회의 경고, 예금 보험이나 동등한 보호 없이 불완전한 위험을 감수할 수 없다는 금융 안정성 당국의 결정 등이 있을 수 있습니다.
규제 대응으로는 스테이블코인이 FDIC 보험을 받는 연방 인증의 완전히 감독된 은행에 의해서만 발행될 수 있는 요건 마련 등이 있을 수 있으며, 이는 Circle과 Tether와 같은 비은행 발행자의 운영 금지를 의미합니다. 대안으로, 스테이블코인 준비금이 연방 준비 제도 이사회에 완전히 보관되도록 규제를 마련하여 발행자에게 수익을 제공하지 않음으로써 위험 우려를 해결할 수 있습니다.
일부 관할 지역은 스테이블코인을 완전히 금지하거나 사용 사례를 제한할 수 있으며, 이는 중국이 암호화폐를 전반적으로 금지한 것과 유사합니다. 결과적으로 시장은 분열될 것입니다: 주요 사법 관할 지역에서 무거운 규제 하에 운영되는 준수한 스테이블코인과, 법적 모호성을 기꺼이 수용하는 사용자를 위해 해외에서 계속 운영되는 규제 받지 않은 스테이블코인.
발행자들은 제품 재구성을 통해 대응할 수 있습니다: 지급 스테이블코인과 투자 스테이블코인을 분리하고, 전자는 엄격한 제한을 받고 후자는 명확히 증권으로 분류합니다. 경제 모델은 극적으로 변화할 것이며, 준비금으로 수익을 얻을 수 없는 상태에서는 지급 스테이블코인이 발행과 상환에 명시적인 수수료를 부과해 매력이 감소할 수 있습니다.
DeFi는 전송 제한, KYC 요건 또는 무허가 프로토콜과 호환되지 않는 기타 기능을 포함하는 준수한 스테이블코인을 통합하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 두 계층 시스템이 나타날 수 있습니다: 준법 스테이블코인을 사용하는 규제된 금융과, 덜 규제된 대안을 계속 사용하는 DeFi로, 두 계층 간의 연결은 제한될 것입니다.
**이 시나리오를 위한 주시할 지표:**
- 특히 은행으로 스테이블코인 발행을 제한하는 제한적 입법 제안에 대한 힘이 모이기 시작함
- 증권 위반으로 인해 주요 규제 기관, 특히 SEC가 스테이블코인 발행자에 대해 시행 조치를 시작함
- 스테이블코인의 통화 정책 위험에 대한 중앙은행의 연설이나 연구 논문
- 일부 관할 지역에서 스테이블코인을 금지하거나 심각하게 제한함으로써 규제 접근 방식의 상당한 분열 발생
- 전체 스테이블코인 공급 감소 또는 더 규제 받지 않은 해외 발행자로의 시장 점유 migration
**시나리오 3: 스트레스 사건 및 일시적 혼란**
이 시나리오는 주요 스테이블코인 발행자가 페그를 잃거나 파산에 직면한 Significant Stablecoin Stress Event를 상상합니다. 이는 국채 시장과 암호화폐 시장에서 일시적인 혼란을 초래하지만 시스템을 근본적으로 붕괴시키지는 않습니다. 이 위기는 현재의 리스크 관리 프레임워크가 불충분하다는 것을 보여주지만, 반드시 영구적인 규제 단속을 유발하지는 않을 것입니다.
촉발 요인은 주요 보관 은행에서의 운영 실패로 여러 스테이블코인 발행자가 준비금에 접근하는 데에 영향을 미치거나, 발행자의 생성 또는 소각 인프라에 대한 사이버 공격, 주요 발행자의 준비금이 손상되었거나 연관된 파티 자산과 혼합되었음을 알리는 정보 공개, 암호화폐 시장 붕괴 시 빠른 상환 요청으로 인해 불리한 가격의 대규모 국채 매각으로 귀결될 수 있습니다.
급성 단계 동안, 하나 이상의 스테이블코인이 불확실성이 지속되는 동안 명목 가치 대비 상당한 할인 (아마 0.8-0.9달러)으로 거래될 수 있습니다. 국채 시장은 수십억의 국고채가 하락세에 있는 시장으로 팔려나가면서 변동성을 겪을 수 있습니다. 수익성을 필요로 하는 스테이블코인 발행자들로부터 현금 수요가 급증함에 따라 레포율이 급증할 수 있습니다. 다른 스테이블코인이, 설령 그들의 준비금이 건전하더라도, 공통적인 신뢰 손실을 통해 전염의 위험에 직면할 수 있습니다.
당국은 Intervention에 관한 결정을 내려야 할 것입니다. 은행 예금과 달리, 스테이블코인은 공식 보험이나 연준의 비상 대출 접근 권한이 없습니다. 그러나 만약 Systemically Important Stablecoin이 유동성 문제만을 겪는다면, 연준은 비상 대출 시설 연장을 고려할 수 있으며, 발행자를 금융시장 기능에 중요하다고 간주할 것입니다. 이는 스테이블코인이 은행과 유사한 차환을 받게 되는 선례를 설정할 것입니다.
수주 또는 몇 달에 걸쳐 Acute Crisis가 해결될 것입니다: 파산한 발행자는 청산되고, 유동성이 부족하지만 지급 여력이 있는 발행자는 아마도 일시적인 연준 지원으로 상환 의무를 충족할 것입니다. 시장 신뢰는 점진적으로 회복될 것입니다. 그 후에는 규제 개혁이 포함될 가능성이 높습니다: 더 엄격한 준비금 요건, 의무적인 스트레스 테스트, 강화된 정보 공개, 아마도 자격 있는 스테이블코인을 위한 공식 연준 유동성 시설.
장기적인 영향은 통합이 될 것입니다. 신용도가 부족하고 규정을 준수하지 않는 발행자나, 은행 관계가 없는 발행자는 퇴출되거나 인수될 것입니다. 생존하는 스테이블코인은 더 엄격한 제약 하에 운영되지만 더 명확한 규제 상태를 갖출 것입니다. 전체 시장 규모는 일시적으로 축소될 수 있지만, 개혁이 구현된 후 성장을 재개할 가능성이 높습니다.
**이 시나리오를 위한 주시할 지표:**
- 날카로운 스테이블코인 상환량 증가, 특히 시장 자본의 10%를 초과하는 지속적인 다일 유출
- 정상적인 0.1-0.5% 범위를 넘어서는 스테이블코인 거래 가격과 명목 가치 간의 스프레드 확대
- 스테이블코인 시장 스트레스와 동시발생하는 국채 수익률 또는 레포 금리의 비정상적 변동성
- 발행자 또는 은행 파트너의 조작 문제 또는 준비금 접근에 관한 비상 성명서
- 주요 발행자에 대한 조사 또는 법적 행동에 대한 미디어 보도
- 정보 공개 문제를 시사하는 인증 일정의 급격한 변화 또는 보고서 형식
**시나리오 4: 연준 통합 및 디지털 달러 융합**
가장 구조적으로 변혁적인 이 시나리오에서, 스테이블코인과 그들의 국채 지지 모델이 연방 준비 제도가 소매 중앙은행 디지털 통화(CBDC) 또는 연준 감독 디지털 달러 인프라 개발에 영향을 미칩니다. 연준은 스테이블코인과 경쟁하기보다는, 사적 스테이블코인들이 더 넓은 디지털 달러 시스템의 허가받은 구성 요소로 운영될 수 있는 시스템을 만들 수 있습니다.
이는 여러 메커니즘으로 구현될 수 있습니다. 연준은 승인된 스테이블코인 발행자들이 연준 준비금 계좌를 가진 머니 마켓 펀드로 운영되도록 프레임워크를 설정할 수 있습니다. 이는 2단계 시스템을 창출합니다: 도매 사용을 위한 연준 발행 디지털 통화와 소매 및 상업적 용도를 위한 연준 감독 사적 스테이블코인을 포함하는 시스템. 이는 중앙은행들이 인프라를 제공하고 사적 중개자들이 서비스를 제공하는 국제 CBDC 제안과 유사합니다.대체적으로, 연준(Fed)은 개인 기업이 아닌 중앙은행이 발행하는 국채 기반의 디지털 달러를 시장 참여자가 보유하도록 하는 토큰화된 국채 상품을 직접 개발할 수도 있습니다. 이는 민간 스테이블코인과 "안전한 달러" 시장에서 경쟁하며 명확한 정부 보증을 제공합니다.
이 시나리오에서 준비금 요건은 명확하고 엄격할 것입니다: 스테이블코인 발행자는 준비금을 연준에서만 보유하거나 연준에서 시장 위험 없이 직접 상환 가능한 형태로 보관해야 합니다. 발행자는 이러한 준비금에 대한 이자를 받을 수 있지만(경제적 완충을 위해 IOR보다 낮은 금리일 가능성 있음) 대부분의 수익을 보유자들에게 전달하면서 스테이블코인을 수익성 있는 도구로 변환할 수 있습니다.
국채 시장에 미치는 영향은 복잡할 것입니다. 연준이 발행하거나 감독하는 디지털 달러는 국채에 대한 민간 스테이블코인의 수요를 줄일 수 있으며, 이러한 자산을 전통적인 투자자들에게 다시 전환할 수 있습니다. 그러나 연방의 지원이 채택 장벽을 줄인다면 디지털 달러 생태계는 급속히 확장될 수 있으며, 시간이 지나면서 총 달러 명목의 디지털 자산을 수천억 달러로 증가시킬 가능성이 있습니다.
**이 시나리오에 대한 감시 지표:**
- 민간 스테이블코인 레이어와 함께 도매 CBDC 인프라에 대한 연방 준비제도의 연설 또는 연구 논문
- 스테이블코인을 특별 라이선스 범주로 연준 감독을 명시적으로 창출하는 입법 제안
- CBDC 또는 디지털 달러 계획에 민간 부문 스테이블코인 발행자를 포함한 연준 기술 작업 그룹
- 특정 기준을 충족하는 비은행이 접근할 수 있는 연준 준비금 계정에 대한 파일럿 프로그램
- 재무부, 연준 및 규제 기관의 디지털 달러 전략에 대한 조정된 정책 선언의 수렴
**지속적인 모니터링을 위한 주요 지표:**
어떤 시나리오가 전개되든 몇 가지 지표는 초기 경고 신호를 제공하고 시스템의 진화를 추적합니다.
**순 스테이블코인 생성/상환 흐름:** [총 스테이블코인 공급](https://www.coingecko.com/en/categories/stablecoins)의 주간 또는 월간 변화는 암호화폐 시장으로의 자본 흐름 및 대응하는 국채 수요를 나타냅니다. 200억 ~ 300억 달러를 초과하는 지속적인 유출은 정책 주의가 필요한 스트레스를 나타낼 수 있습니다.
**국채 비축업체 재고:** [국채 비축업체의 주요 거래 재고](https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers.html)는 시장 유동성 및 흡수 능력에 대한 통찰력을 제공합니다. 거래 재고가 급증하는 동안 스테이블코인 상환이 발생하면 시장이 공급을 흡수하는 데 어려움을 겪고 있음을 시사합니다.
**레포 금리 변동성:** [야간 및 기간 레포 금리](https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr)의 이례적인 스파이크 또는 압축은 스테이블코인 흐름과 동시에 발생할 경우 스테이블코인 시장 활동이 연준의 주의가 필요한 방식으로 통화 시장 플로밍에 영향을 미치고 있음을 나타냅니다.
**준비금 구성 세부 사항:** 스테이블코인 준비금 보고서의 품질과 빈도의 개선 또는 악화는 규제 궤도를 나타냅니다. 매월 감사된 공개와 상세한 만기와 협력사 정보를 포함하기 위해 움직인다면, 이는 규제 수렴을 시사합니다; 반대로 움직이면 단편화나 저항을 시사합니다.
**토큰화된 국채 채택율:** [토큰화된 국채 상품](https://rwa.xyz/)에서 관리 중인 자산의 성장은 온체인 정부 부채의 기관 채택을 나타냅니다. 100억, 500억 달러 또는 더 높은 임계값을 넘는다면 의미 있는 구조적 변화를 시사합니다.
**수익률 스프레드:** 수익성 있는 스테이블코인이 지급하는 수익률과 전통적인 머니 마켓 펀드 수익률 간의 차이는 경쟁 역학을 나타냅니다. 스프레드가 좁아지면 시장 성숙을, 스프레드가 벌어지면 세분화 또는 위험 차별화를 나타냅니다.
이러한 시나리오와 지표는 빠르게 진화하는 섹터에서 지속적인 발전을 해석하는 프레임워크를 제공합니다. 방향은 일직선으로 진행되지 않을 가능성이 높으며, 여러 시나리오들의 요소들이 다양한 관할 구역이나 시장 부문에서 동시에 나타날 수 있습니다. 분명한 것은 스테이블코인과 국채 시장의 통합이 이제 충분히 깊어져 한 분야의 발전이 점점 다른 분야에 영향을 미칠 것이라는 점입니다.
## 최종 생각
스테이블코인이 새로운 암호화폐 실험에서 국채 기반의 금융 도구로 변신한 것은 디지털 금융에서 가장 중요한 변화 중 하나이자 덜 주목받았던 발전 중 하나입니다. 지난 5년간 주요 스테이블코인 발행자들은 조용히 약 1200억 달러 이상의 단기 미국 국채를 보유하며 주요 단기 미국 정부 부채 보유자 중 하나가 되어 왔습니다.
이러한 변화는 경제적 논리와 시장 진화를 반영합니다: 긍정적 금리 환경에서 국채 수익률과 스테이블코인 보유자에게 지급되는 제로 금리의 격차를 포착하는 것은 발행자에게 막대한 수익을 창출하며, 국채 노출은 유동성, 안전성, 그리고 달러 고정을 유지하는 데 필요한 규제 방어성을 제공합니다.
그 메커니즘은 간단하지만 결과는 중대합니다. 스테이블코인 발행자는 사용자들의 입금을 단기 국채 및 국채 전용 머니 마켓 펀드에 투자하여 2023-2024년 동안 약 5%에 달하는 수익을 올립니다. USDC, USDT 및 기타 주요 스테이블코인은 결합된 시가총액이 약 1500억 ~ 1800억 달러에 달하며, 이 비즈니스 모델은 발행자에게 연간 수십억 달러의 매출을 창출하는 반면, 사용자는 블록체인 레일에 달러를 보유하는 편리함을 제외하고는 아무것도 받지 않습니다.
이 경제 구조는 섹터 성장을 위한 강력한 인센티브를 만들며, 새로운 진입자의 급증을 설명합니다. 수익을 제공하는 스테이블코인과 토큰화된 국채 상품의 등장은 발행자가 포착하고 있는 가치에 대한 시장의 인식을 보여주지만, 이러한 대안이 전통적인 스테이블코인의 규모에 도달할 수 있을지는 불확실합니다.
MakerDAO의 RWA vaults 및 Ethena의 USDe 백업과 같은 프로젝트를 통해 DeFi 프로토콜로 토큰화된 국채를 통합하는 것은 결합성 및 위험 확산에 대한 함의를 가져오며 두 번째 수렴 단계를 나타냅니다.
스테이블코인과 국채 시장 사이의 시스템적 연결이 상당히 커져 통화 정책 전파 및 시장 역학에 영향을 미칩니다. 스테이블코인 발행이 수개월 동안 수백억 달러 증가하면, 그 자본은 국채 시장으로 흘러들어가 수익률을 압축하고 레포 시장 유동성에 영향을 미칩니다. 암호화폐 시장 스트레스 동안 상환이 가속화되면, 수십억 달러의 국채 포지션을 청산해야 하며, 이는 변동성을 증폭시킬 가능성이 있습니다. 이 피드백 루프는 전통적인 은행 감시 외부에서 발생하지만 금리와 금융 조건에 실제 영향을 미칩니다.
위험 프로파일은 초기 스테이블코인 디자인보다 상당히 향상되었으나 여전히 실질적인 위협을 내포하고 있습니다. 스테이블코인은 은행과 유사한 만기 변환을 수행하지만 은행과 같은 규제, 자본 요건, 또는 예금 보험이 없습니다. 달러 페그 해제와 전염성을 유발할 수 있는 디지털 속도의 상환을 촉발시킬 수 있습니다. 소수의 수탁 관계에 대한 의존과 준비금 접근을 저해할 수 있는 운영 또는 사이버 실패의 잠재력으로 인해 집중 위험이 지속됩니다.
1970-1980년대 머니 마켓 펀드 또는 2008년 섀도 금융과의 역사적 유사성은 은행과 유사한 기능을 수행하는 신속하게 성장하는 가볍게 규제된 엔터티가 위기 순간을 경험하게 되어 규제 반응을 유발할 가능성이 있음을 암시합니다. 스테이블코인이 유사한 "달러 페그 해제" 사건을 피할 수 있을지, 또는 종합적인 규제가 시행되기 전에 그러한 사건이 발생할지는 금융 안정성의 중심 질문으로 남아 있습니다.
규제 추세는 더 엄격한 감독으로의 수렴을 가리키지만 그 경로는 여전히 불확실합니다. EU의 MiCA 규제는 첫 포괄적 프레임워크를 대변하며, 세부 규칙이 시장 발전을 촉진할지 아니면 활동을 해외로 밀어낼지를 테스트하는 사례가 될 것입니다. 통합 연방 입법이 없는 상황에서 미국 규제 기관은 계속해서 집행 조치와 지침을 추구하여 불확실성을 야기합니다. 최소한의 감독 선호와 규제 기관의 시스템적 위험에 대한 관심 증대의 긴장은 시장 스트레스와 입법 행동의 일부 결합을 통해 해결될 가능성이 높습니다.
정책 결정자에게 중심 과제는 스테이블코인의 효율성과 혁신 이점을 포착하면서 도주 위험을 완화하고, 소비자 보호를 충분히 보장하며, 통화 정책 효과를 유지하는 프레임워크를 설계하는 것입니다. 이는 시스템적으로 중요한 스테이블코인을 포괄적 감독 하에 있는 규제 금융 기관처럼 취급하면서, 작고 비체계적인 발행자를 더욱 가벼운 감독 하에 운영하도록 허용하는 것이 필요할 수 있습니다.
핵심 정책 요소에는 중앙 은행 준비금 의무 보유 또는 명시적인 유동성 지원구조, 준비금 대출 또는 재부채권 금지, 준비금 구성의 빈번하고 상세한 공개, 손실 흡수를 위한 자본 요건 또는 여유 자금, 그리고 실패한 발행자에 대한 명확한 결의 프레임워크가 포함될 수 있습니다. 일부 관할 구역은 스테이블코인 발행을 허가 은행 또는 감독 금융 기관으로 제한할 수 있으며, 다른 관할 구역은 별도의 라이선스 체제를 만들 수도 있습니다.
투자자와 암호화폐 개발자에게는 다각적인 영향을 미칩니다. 스테이블코인 사업 모델의 지속 가능성은 지속적인 금리 차이에 의존합니다; 금리가 거의제로로 돌아가면 발행자는 명시적인 수수료를 부과하거나 보유자에게 수익을 제공해야 할 수도 있으며, 이는 경제학을 근본적으로 변화시킬 수 있습니다. 경쟁은 아마전통 금융 기관들이 국채 기반 스테이블코인 모델의 수익성을 인식하고 시장에 진입하기 위한 라이선스를 모색함에 따라 이는 더욱 심화되고 있습니다. 규제 준수는 점점 더 성공적인 발행자와 집행 조치나 시장 접근 제한에 직면한 발행자를 구별하게 될 것입니다.
토큰화된 국채를 디파이 프로토콜에 통합하는 것은 체인상에서 정교한 고정 수익 전략을 위한 새로운 기회를 창출하지만, 전통 금융과 암호화폐 시장 사이의 전염 경로를 새롭게 열기도 합니다. 스테이블코인이나 토큰화된 국채에 의존하는 프로토콜을 개발하는 개발자들은 이러한 도구에 대한 잠재적인 규제 제한을 고려하고 변화하는 규제 요구 사항에 적응할 수 있는 시스템을 설계해야 합니다.
가장 근본적으로, 암호화폐 레일과 정부 부채 시장의 융합은 암호화폐와 전통 금융 간의 경계가 점점 더 투과성이 높아지고 있음을 보여줍니다. 검열 저항성 화폐를 만들기 위한 기술적 실험으로 시작된 것이 이제는 암호화폐가 처음에는 초월하고자 했던 바로 그 정부 지원 금융 도구에 깊이 의존하는 평행 금융 인프라로 발전하였습니다.
이것이 실용적인 진화를 의미하는 것인지, 철학적 타협을 의미하는 것인지, 불가피한 경제 논리를 나타내는 것인지는 관점에 따라 다릅니다. 부인할 수 없는 것은 스테이블코인이 전례 없는 규모와 효율성으로 미국의 공채를 수익화하는 수단이 되었으며, 이는 암호화폐 채택과 국채 시장 역학 사이의 연계를 생성하여 앞으로 수년간 두 영역 모두에 영향을 미칠 것이라는 점입니다.
스테이블코인의 조용한 수익화는 계속되고 있습니다. 그 메커니즘, 위험 및 함의를 이해하는 것은 디지털 자산과 전통 금융의 교차점에서 운영하는 누구에게나 필수적입니다. 이 인프라가 성숙하고 확장됨에 따라, 그것이 화폐 시스템에 미치는 영향은 더욱 깊어질 것이며, 이는 암호화폐를 넘어 돈의 본질, 중앙은행의 역할, 점점 더 디지털화되는 시대의 글로벌 자본 시장 구조에 대한 질문을 제기합니다.