SEC‑voorzitter Paul Atkins kondigde op 12 november 2025 aan dat de Commissie overweegt een tokentaxonomie vast te stellen die is verankerd in de Howey‑analyse van beleggingsovereenkomsten.
Het voorgestelde kader represents een fundamentele breuk met de aanpak van de vorige regering, die de meeste cryptotokens grotendeels als effecten behandelde die aan uitgebreide regelgeving onderworpen waren.
Atkins stated dat hij van mening is dat de meeste cryptotokens die vandaag worden verhandeld op zichzelf geen effecten zijn. De SEC heeft dismissed het overgrote deel van de handhavingszaken die zij in 2024 nastreefde, waaronder acties tegen Coinbase, Binance en Kraken.
Deze regulatorische evolutie komt op het moment dat cryptofounders opnieuw onderzoeken hoe waarde zou moeten flow tussen tokens en aandelen. In het afgelopen decennium kozen veel projecten voor een model met twee instrumenten, waarbij tokens en aandelen afzonderlijke waardestromen vastlegden. Regelgevingsonzekerheid dwong founders om aandelen boven tokens te verkiezen, wat tot niet‑uitgelijnde prikkels en governance‑uitdagingen leidde die de kernbelofte van gedecentraliseerde netwerken ondermijnden.
De historische divergentie: hoe regelgeving tokenmodellen vormde
De ICO‑periode van 2016 tot 2017 zag cryptobedrijven kapitaal ophalen via publieke tokenverkopen zonder aandelenelement. Deze projecten sold tokens met de belofte dat verdere ontwikkeling van het protocol de tokenwaarde na lancering zou verhogen.
De SEC applied de Howey‑toets vanaf het DAO‑rapport van 2017 op publieke tokenverkopen. In 2018 identificeerde de toenmalige directeur Corporation Finance Bill Hinman “voldoende decentralisatie” als cruciaal voor naleving. De SEC published in 2019 een kader met factoren die de kans op kwalificatie als effect vergrootten.
Bedrijven abandoned initial coin offerings ten gunste van private aandelenrondes. Ze gebruikten durfkapitaal om protocolontwikkeling te financieren en distribueerden tokens pas nadat hun werk voltooid was. Om te voldoen aan SEC‑richtlijnen moesten bedrijven post‑launch‑activiteiten vermijden die de tokenwaarde konden verhogen.
Founders ceded de governance van het protocol aan tokenhouders en gingen in plaats daarvan eigen producten erbovenop bouwen. De strategie was dat governance via tokens een snelweg naar voldoende decentralisatie zou bieden. Bedrijven konden dan als één deelnemer onder velen in een breed ecosysteem aan het protocol bijdragen.
Dit model creëerde drie problemen. Ten eerste misaligned het de prikkels tussen bedrijven en tokenhouders. Bedrijven werden aangemoedigd om waarde naar aandelen in plaats van naar tokens te sturen, zowel om regelgevingsrisico te beperken als om te voldoen aan fiduciaire plichten jegens aandeelhouders.
Ten tweede depended het op decentralized autonomous organizations om de ontwikkeling van het protocol te sturen. De meeste tokenhouders bleken weinig interesse in governance te hebben. Coin voting leidde tot trage, inconsistente uitkomsten.
Ten derde failed het model om bedrijven tegen juridisch risico te beschermen. De SEC onderzocht nog steeds bedrijven die dit model gebruikten. Governance via tokens bracht nieuwe juridische risico’s mee, waaronder de mogelijkheid dat DAO’s als openbare maatschappen werden beschouwd, waardoor tokenhouders werden blootgesteld aan onbeperkte hoofdelijke aansprakelijkheid.
Onchain versus offchain: een nieuw kader voor waardeverdeling
Het opkomende kader distinguishes tussen onchain en offchain waarde. Tokens moeten waarde vastleggen die onchain leeft, inclusief inkomsten en activa die transparant, controleerbaar en direct eigendom zijn van en worden beheerd door tokenhouders. Offchain waarde zou aan aandelen moeten toevallen.
Ethereum’s EIP‑1559 exemplifies onchain waarde‑captatie. De upgrade, die in augustus 2021 live ging als onderdeel van de London Hard Fork, verbrandt basistransactiekosten in plaats van ze aan miners te betalen. Dit mechanisme removes ETH permanent uit omloop, wat alle tokenhouders ten goede komt door het aanbod te verlagen.
De basiskosten adjusts zich algoritmisch op basis van de netwerkvraag. Wanneer blocks meer dan 50 procent van de capaciteit gebruiken, stijgt de basiskosten met maximaal 12,5 procent. De verbrande kosten worden door het protocol vernietigd, waardoor de economische waarde van ETH binnen het Ethereum‑platform wordt verankerd.
Andere voorbeelden van onchain waarde‑captatie include fee switches die DeFi‑protocolinkomsten naar onchain schatkisten doorsluizen. Tokenhouders kunnen ook inkomsten ontvangen uit intellectuele‑eigendomsrechten die zij bezitten en in licentie geven aan derden. De cruciale factor is dat waarde onchain moet worden verhandeld, waar zij direct kan worden waargenomen, bezit en gecontroleerd kan worden door tokenhouders zonder tussenpersoon.
Offchain waarde kan niet direct door tokenhouders worden bezeten of gecontroleerd. Wanneer inkomsten of activa zich bevinden in bankrekeningen, zakelijke relaties of dienstverleningscontracten, moeten tokenhouders rely op een bedrijf om de waardestroom te bemiddelen. Die relatie valt waarschijnlijk onder effectenregelgeving.
Bedrijven die offchain waarde controleren, kunnen een fiduciaire plicht hebben om die waarde terug te geven aan aandeelhouders in plaats van aan tokenhouders. Dit betekent niet dat aandelen problematisch zijn. Cryptobedrijven kunnen slagen met traditionele bedrijfsstrategieën, zelfs wanneer hun kernproduct open‑source software is, zoals publieke blockchains of smart‑contractprotocollen.
Het onderscheid tussen tokens en effecten lies in de rechten en bevoegdheden die elk instrument verleent. Effecten verlenen doorgaans een bundel rechten die aan een rechtspersoon zijn gekoppeld, zoals economische rechten, stemrechten, informatierechten of rechtsbeschermingsrechten. Als het bedrijf faalt, worden die rechten waardeloos.
Tokens convey een set bevoegdheden over onchain infrastructuur. Die bevoegdheden bestaan buiten de grenzen van elke rechtspersoon, inclusief het bedrijf dat de infrastructuur heeft gecreëerd. Het bedrijf kan mislukken, maar de via het token verleende bevoegdheden blijven bestaan.
Juridische structuren en het één‑asset‑model
Wyoming enacted op 7 maart 2024 de Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act, met ingang van 1 juli 2024. De wet maakt het mogelijk dat decentralized autonomous organizations als DUNA’s worden erkend. Deze entiteiten kunnen juridische contracten aangaan, eigendom verwerven en overdragen, bankrekeningen openen, in rechte optreden en belasting betalen, terwijl zij hun gedecentraliseerde karakter behouden.
DUNA’s provide tokenhouders beperkte aansprakelijkheid en rechtspersoonlijkheid. De structuur vereist ten minste 100 leden die door wederzijdse instemming toetreden voor een gemeenschappelijk non‑profitdoel. De non‑profitstatus betekent dat een DUNA geen dividenden of inkomen aan leden mag uitkeren, behalve als redelijke vergoeding voor geleverde diensten.
De wet van Wyoming addresses het fundamentele misverstand dat non‑profitstatus winstgevende activiteiten verhindert. Een DUNA mag aan dergelijke activiteiten deelnemen zolang alle opbrengsten worden herinvesteerd in het doel van de organisatie en niet onder de leden worden verdeeld.
Sommige founders onderzoeken een één‑asset‑model waarin alle waarde onchain bestaat en aan de token toekomt, zonder aandelenelement. Deze aanpak aligns de prikkels tussen het bedrijf en de tokenhouders. Hij stelt founders in staat zich volledig te richten op het zo concurrerend mogelijk maken van het protocol.
Morpho, een gedecentraliseerd leenprotocol, heeft dit model adopted. De governance van het protocol is bewust beperkt van omvang. De kern‑smart contract‑code is onveranderlijk. Governance‑bevoegdheden omvatten controle over MORPHO‑tokens in de schatkist, eigendom van het upgradebare tokencontract en het activeren van een fee switch met een maximum van 25 procent van de door leners betaalde rente.
Het protocol launched de MORPHO‑token als niet‑overdraagbaar om het protocol in staat te stellen betekenisvolle tractie te bereiken vóór een gedecentraliseerde tokenlancering. De governance voted later om overdraagbaarheid in te schakelen om Morpho’s missie te bevorderen om financiële infrastructuur tot een publiek goed te maken.
In een één‑asset‑model moet het bedrijf structured zijn als een non‑profit‑ of non‑stockentiteit zonder aandelen, uitsluitend toegewijd aan de ondersteuning van het protocol dat het heeft gebouwd. Bij de lancering zou het bedrijf eigendom en controle moeten overdragen aan tokenhouders, idealiter georganiseerd als een DUNA of een vergelijkbare juridische entiteit die is ontworpen voor op blockchain gebaseerde governance.
Na de lancering kan het bedrijf blijven bijdragen aan het protocol, maar de relatie tot de tokenhouders mag niet resemble an entrepreneur to its investors. Tokenhouders kunnen het bedrijf empower als een gedelegeerde die gemachtigd is om bepaalde bevoegdheden uit te oefenen, of als een dienstverlener die is gecontracteerd om specifiek werk uit te voeren.
Bedrijven in een één‑asset‑model kunnen offchain‑inkomsten genereren om de bedrijfsvoering te financieren, maar die inkomsten zouden uitsluitend moeten worden gebruikt voor kosten in plaats van dividenden of terugkoopprogramma’s. Het bedrijf zou ook direct kunnen worden funded door tokenhouders via treasury‑subsidies, tokeninflatie of andere middelen die door tokenhouders worden goedgekeurd.
De primaire uitdaging voor het één‑asset‑model is de regulatoire onzekerheid zolang er nog geen duidelijkheid is. Een open vraag is of governance volledig kan worden geëlimineerd zonder effectenrecht uit te lokken. Als tokenhouders volledig passief zijn terwijl het bedrijf enige controle behoudt, kan de relatie beginnen te lijken op het type dat het effectenrecht juist beoogde te reguleren.
Een andere vraag involves initiële financiering en protocolontwikkeling. Als er geen aandelen zijn die oprichters kunnen verkopen, hoe zullen zij dan kapitaal ophalen om infrastructuur te bouwen? Hoe moeten ze beslissen wie bij de lancering tokens krijgt? Welk type rechtspersoon moeten ze gebruiken, en moet die in de loop der tijd van de ene vorm in de andere evolueren?
Het regulatoire landschap heeft nieuw terrein opened voor verkenning. Zowel het Congres als de SEC overwegen kaders die de focus verleggen van doorlopende inspanningen naar controle over onchain‑infrastructuur. Onder een op controle gebaseerde benadering zouden oprichters tokenwaarde kunnen genereren zonder de effectenwetgeving te activeren, mits het protocol onafhankelijk opereert en tokenhouders de uiteindelijke controle behouden.