Sześć miesięcy temu w ciągu około 24 godzin przymusowo zlikwidowano pozycje lewarowane na kryptowalutach o wartości ponad 19 miliardów dolarów – był to największy jednodniowy proces delewarowania w historii tej branży.
W tygodniach poprzedzających krach jeden wskaźnik po cichu wysyłał ostrzeżenie: stopa finansowania kontraktów perpetual swap wzrosła z około 10% w ujęciu rocznym do niemal 30% do 6 października 2025 r., według analizy FTI Consulting.
Rynek był napięty jak guma. Kiedy pękła, 1,6 miliona traderów straciło swoje pozycje.
Instrumentem stojącym w centrum tego spustoszenia był perpetual swap – produkt pochodny tak dominujący, że odpowiada dziś za zdecydowaną większość wolumenu handlu kryptowalutami. W przeciwieństwie do tradycyjnego kontraktu futures, perpetual swap nigdy nie wygasa. Nie ma daty rozliczenia, nie ma wymuszonego zbiegania z ceną spot aktywa bazowego i nie ma naturalnego mechanizmu, który zapobiegałby jego dryfowaniu w stronę fikcji.
Stopa finansowania jest syntetyczną kotwicą, która zapobiega temu dryfowi, a gdy osiąga skrajne poziomy, staje się najbardziej wiarygodnym systemem wczesnego ostrzegania przed kaskadami likwidacji, które okresowo wymazują miliardy dolarów lewarowanego kapitału.
Zrozumienie, jak działa stopa finansowania, dlaczego istnieje i co ujawnia o pozycjonowaniu rynku, nie jest opcjonalne dla żadnego uczestnika rynku instrumentów pochodnych na kryptowaluty. Mechanizm jest zwodniczo prosty. Jego konsekwencje, jak pokazały wydarzenia z października 2025 r., są wszystkim, tylko nie proste.
Dlaczego perpetual swaps potrzebują zakotwiczenia w rzeczywistości
W tradycyjnych finansach relacja między kontraktem futures a aktywem bazowym, które śledzi, jest wymuszana przez czas. Kontrakt futures na Bitcoin (BTC) notowany na CME Group ma na przykład konkretną datę wygaśnięcia, w której kontrakt jest rozliczany względem rzeczywistej ceny spot Bitcoina.
W miarę zbliżania się tej daty każda luka między ceną futures a ceną spot naturalnie się zawęża w procesie zwanym konwergencją. Arbitrażyści dbają, aby działo się to efektywnie: jeśli cena futures zbytnio odbiega od spot, traderzy mogą zablokować zysk bez ryzyka, jednocześnie kupując jedno i sprzedając drugie, a rynek sam się koryguje.
Perpetual swaps, najpowszechniej handlowany instrument pochodny na rynku kryptowalut, całkowicie eliminują datę wygaśnięcia.
Trader może utrzymywać długą lub krótką pozycję na Bitcoinie, Ethereum (ETH), Solanie (SOL) lub innym notowanym aktywie w nieskończoność, rolując pozycję bez konieczności rozliczenia względem ceny spot aktywa bazowego.
Materiały edukacyjne Coinbase dotyczące instrumentów pochodnych wskazują, że ponieważ kontrakty perpetual futures nie mają daty wygaśnięcia, wymagają alternatywnego mechanizmu, który zapobiegnie oderwaniu się ich ceny od rzeczywistości.
Tym mechanizmem jest stopa finansowania.
Bez niej dłuższa fala zakupów w byczym nastroju mogłaby wypchnąć cenę perpetual swap znacznie powyżej ceny spot, a różnica mogłaby utrzymywać się w nieskończoność.
Nie byłoby żadnej naturalnej siły, która ściągałaby obie ceny z powrotem do siebie. Stopa finansowania rozwiązuje ten problem, nakładając powtarzający się koszt na tę stronę rynku, która jest najbardziej zatłoczona, tworząc finansową zachętę do samoregulacji i równoważenia się rynku.
Mechanika: kto komu płaci
Rdzeń logiki stopy finansowania da się streścić w jednej zasadzie: większość płaci mniejszości. Gdy cena perpetual swap notowana jest powyżej indeksu spot, stopa finansowania przyjmuje wartość dodatnią. W takim stanie traderzy zajmujący długie pozycje, czyli ci, którzy obstawiają wzrost ceny, muszą płacić okresową opłatę traderom utrzymującym krótkie pozycje.
Gdy cena perpetual swap spada poniżej indeksu spot, stopa finansowania staje się ujemna i kierunek płatności się odwraca: shorty płacą longom.
Na większości dużych giełd, w tym Binance, Bybit i Deribit, płatności z tytułu finansowania są rozliczane co osiem godzin, choć niektóre platformy stosują inne interwały.
Hyperliquid, jedna z największych zdecentralizowanych platform perpetual, która do marca 2025 r. przekroczyła 1 bilion dolarów skumulowanego wolumenu, stosuje podobne tempo. Sama giełda nie pobiera tych opłat. Finansowanie jest grą o sumie zerowej – to transfer płatności bezpośrednio między jedną a drugą grupą traderów, co odróżnia je od klasycznej prowizji transakcyjnej.
Obliczenia obejmują dwa komponenty: indeks premii, który mierzy różnicę między ceną perpetual a indeksem spot, oraz komponent stopy procentowej.
Raport o instrumentach pochodnych BitMEX za III kwartał 2025 r. stwierdził, że wbudowany komponent odsetkowy w formule tworzy strukturalne dodatnie odchylenie – stopy finansowania były dodatnie przez ponad 92% czasu w trakcie kwartału.
Oznacza to, że sama formuła pcha stopy w kierunku lekko dodatniego poziomu bazowego, a aby stopy stały się wyraźnie ujemne, nastawienie niedźwiedzie musi być na tyle silne, by pokonać to wbudowane „dno”.
Czytaj także: Vitalik Backs New Ethereum Rule That Confirms Blocks In 12 Seconds
Czytanie tłumu: stopa finansowania jako barometr sentymentu
Choć stopa finansowania została zaprojektowana jako narzędzie stabilizujące, traderzy nauczyli się odczytywać ją jako miernik pozycjonowania rynku w czasie rzeczywistym.
Uporczywie wysoka dodatnia stopa finansowania wskazuje, że rynek jest zdominowany przez długie pozycje, że traderzy stosujący dźwignię w przytłaczającej większości obstawiają wzrosty cen i że są gotowi płacić cykliczną opłatę za przywilej utrzymywania tej pozycji.
Im wyżej rośnie stopa, tym agresywniej rynek jest przechylony w jednym kierunku.
Odwrotna sytuacja jest równie pouczająca. Gdy stopy finansowania stają się mocno ujemne, oznacza to dominację krótkich pozycji, że traderzy lewarowani mocno obstawiają spadek cen, a niedźwiedzi sentyment jest na tyle silny, by pokonać wbudowaną dodatnią bias formuły.
Według analizy badawczej Gate.io dotyczącej sygnałów z rynku instrumentów pochodnych w 2025 r., skompresowane lub ujemne stopy finansowania utrzymujące się przez dłuższy czas korelowały z wyczerpywaniem się presji sprzedażowej i w niektórych przypadkach poprzedzały istotne odwrócenia trendu na rynku.
Jest tu jednak istotna subtelność, którą hasłowe ujęcie „większość płaci mniejszości” oddaje kierunkowo, ale nadmiernie upraszcza. Stopa finansowania nie mierzy liczby traderów po każdej ze stron.
Mierzy premię lub dyskonto ceny perpetual względem spot. Niewielka liczba bardzo dużych pozycji może wypchnąć cenę perpetual powyżej spot równie skutecznie, jak duża liczba małych pozycji.
To, co stopa uchwyca, to netto presja kierunkowa w ujęciu dolarowym, a nie liczba byków versus niedźwiedzi.
Gumka recepturka: dlaczego ekstrema zapowiadają odwrócenia
Moc predykcyjna skrajnych stóp finansowania wynika z mechaniki dźwigni i likwidacji.
Gdy stopy finansowania rosną do niezwykle wysokich poziomów, oznacza to, że duża część otwartego interesu skoncentrowana jest po stronie długiej, często z istotną dźwignią.
Każda z tych lewarowanych pozycji ma cenę likwidacji – poziom, przy którym giełda przymusowo zamknie pozycję, aby zapobiec sytuacji, w której straty tradera przekroczą zdeponowany depozyt zabezpieczający.
Analogią gumki recepturki można trafnie oddać tę dynamikę. Gdy rynek jest mocno lewarowany w jednym kierunku, zbiorcze ceny likwidacji tych pozycji tworzą coś na kształt pola grawitacyjnego.
Niewielki spadek ceny spot może wypchnąć najsłabsze długie pozycje ponad ich progi likwidacji.
Ponieważ likwidacja longa jest mechanicznie identyczna z wymuszonym zleceniem sprzedaży po rynku, sam akt likwidacji dodaje presję sprzedażową, która spycha cenę niżej, co uruchamia kolejne likwidacje. Proces jest samonapędzający się. Każda likwidacja generuje presję sprzedaży, która wywołuje następną likwidację, tworząc kaskadową reakcję łańcuchową, którą traderzy nazywają „long squeeze”, a gdy w potrzasku znajdują się shorty – „short squeeze”.
Epizod z grudnia 2024 r. ilustruje ten schemat w szczegółach.
Bitcoin spadł o 7% z około 103 800 do 92 200 dolarów w błyskawicznym zjeździe, likwidując ponad 400 milionów dolarów w nadmiernie lewarowanych długich pozycjach. Stopy finansowania wzrosły do nie do utrzymania poziomów, przekraczających 0,1% na ośmiogodzinny cykl w dniach poprzedzających wydarzenie.
Korekta była skromna w ujęciu procentowym, ale dźwignia wbudowana w system przekształciła niewielkie cofnięcie w gwałtowną kaskadę.
Czytaj także: Ethereum Vs. Solana: Why The Speed Debate Misses The Real Question
Październik 2025: anatomia odwinięcia 19 miliardów dolarów
Największe wydarzenie likwidacyjne w historii stanowi najdokładniejsze studium przypadku pokazujące, jak stopy finansowania, dźwignia i struktura rynku zachowują się pod presją.
Na początku października 2025 r. otwarty interes na głównych platformach instrumentów pochodnych na kryptowaluty odbudował się do około 235,9 miliarda dolarów, według danych CoinGlass, na które powoływał się CryptoSlate.
Stopy finansowania rosły od tygodni. Analiza FTI Consulting odnotowała, że roczne stopy finansowania wzrosły z około 10% do prawie 30% do 6 października, co było wyraźnym sygnałem, że dźwignia po długiej stronie szybko się kumulowała.
Impulsem makroekonomicznym była zapowiedź ceł ze strony prezydenta USA Donalda Trumpa, ale skala wynikającej z tego likwidacji była funkcją struktury rynku, a nie geopolityki.
Artykuł naukowy opublikowany na SSRN przez badacza Zeeshana Alego documented to wydarzenie szczegółowo, stwierdzając, że 19 mld dolarów otwartych pozycji zostało wymazane w ciągu 36 godzin, z czego około 16,7 mld dolarów zlikwidowanych pozycji stanowiły longi.
Analiza mikrostruktury przygotowana przez Amberdata found wykazała, że 3,21 mld dolarów zniknęło w ciągu jednej minuty w szczytowym momencie kaskady, przy czym 70% całkowitych szkód miało miejsce w zaledwie 40 minut.
Spready bid-ask rozszerzyły się z jednocyfrowych punktów bazowych do dwucyfrowych procentów na niektórych platformach, a płynność na najwyższym poziomie arkusza zleceń na Bitcoinie skurczyła się o ponad 90%.
Wydarzenie nie było spowodowane oszustwem ani niewypłacalnością. Było przewidywalną konsekwencją napiętej gumki. Podwyższone stawki fundingowe od kilku dni sygnalizowały podatność rynku. Traderzy, którzy rozpoznali ostrzeżenie i zredukowali ekspozycję lub ustawili się przeciwko tłumowi, mieli możliwość uniknięcia rzezi albo skorzystania na niej.
Kontrariański podręcznik: inkasowanie fundingu i pozycjonowanie się na „pstryknięcie”
Stawka fundingowa tworzy dwie odrębne możliwości dla poinformowanych uczestników. Pierwsza jest bezpośrednia: inkasowanie płatności fundingowych poprzez zajmowanie mniejszościowej strony transakcji.
Trader, który otwiera krótką pozycję na kontrakcie perpetual, jednocześnie utrzymując równoważną ilość aktywa bazowego na rynku spot – strategia znana jako cash-and-carry lub basis trade – może zarabiać na stawce fundingowej jako na rentowności przy minimalnej ekspozycji kierunkowej.
Badania PANews estimated, że globalne roczne płatności fundingowe we wszystkich kontraktach perpetual na kryptowaluty sięgnęły w 2025 roku dolnych przedziałów miliardów dolarów, przy konserwatywnych szacunkach około 1,48 mld dolarów.
Gracze instytucjonalni, w tym arbitrażyści na poziomie protokołów tacy jak Ethena, zbudowali całe modele biznesowe wokół systematycznego pozyskiwania tej rentowności.
Druga możliwość ma charakter pozycyjny: wykorzystywanie ekstremalnych stawek fundingowych jako wskaźnika kontrariańskiego. Gdy stawka osiąga poziomy o kilka odchyleń standardowych powyżej średniej historycznej, część longów dobrowolnie zamknie pozycje, aby uniknąć narastających opłat, co zmniejsza presję zakupową.
A koncentracja lewarowanych longów tworzy opisane wyżej ryzyko kaskady. Żadna z tych możliwości nie jest wolna od ryzyka.
Stawki fundingowe mogą pozostawać podwyższone podczas silnych trendów, a trader, który shortuje wyłącznie dlatego, że stawka jest wysoka, może ponieść znaczące straty, zanim dojdzie do jakiegokolwiek odwrócenia.
Wartość sygnału ma charakter probabilistyczny, a nie deterministyczny.
Co pokazują dane
Stawka fundingowa jest najbardziej przejrzystym wskaźnikiem w czasie rzeczywistym, jeśli chodzi o pozycjonowanie z dźwignią na rynkach kryptowalut.
Platformy takie jak CoinGlass, Deribit i Amberdata publikują historyczne i bieżące dane o fundingach na głównych giełdach, dając każdemu uczestnikowi dostęp do tych samych danych, z których korzystają biurka instytucjonalne.
Mechanizm robi to, do czego został zaprojektowany: utrzymuje ceny kontraktów perpetual blisko rynku spot i nakłada mierzalny koszt na zatłoczone transakcje.
Wydarzenia z 2024 i 2025 roku pokazały, że ekstremalne stawki fundingowe poprzedzały największe kaskady likwidacji w historii branży o całe dni, a nie godziny. Gumka nie przewiduje wyzwalacza.
Ale wiarygodnie mierzy napięcie, a na rynku, na którym dźwignia determinuje gwałtowność ruchów cen, ta miara jest jednym z najbardziej wartościowych dostępnych punktów danych.
Read next: FTX Sends $2.2B To Creditors March 31 - Here's Who Gets Paid First