Przewodniczący SEC Paul Atkins ogłosił 12 listopada 2025 r., że Komisja rozważy ustanowienie taksonomii tokenów zakotwiczonej w analizie umowy inwestycyjnej według testu Howeya.
Proponowane ramy stanowią fundamentalne odejście od podejścia poprzedniej administracji, która w dużej mierze traktowała większość kryptowalutowych tokenów jako papiery wartościowe podlegające rozbudowanej regulacji.
Atkins stwierdził, że jego zdaniem większość tokenów kryptowalutowych notowanych dziś na rynku nie jest sama w sobie papierami wartościowymi. SEC umorzyła zdecydowaną większość postępowań egzekucyjnych prowadzonych w 2024 r., w tym spraw przeciwko Coinbase, Binance i Kraken.
Ta ewolucja regulacyjna następuje w momencie, gdy założyciele projektów kryptowalutowych ponownie analizują, jak wartość powinna przepływać między tokenami a akcjami. W ostatniej dekadzie wiele projektów przyjęło model dwóch instrumentów, w którym tokeny i akcje przechwytują odrębne strumienie wartości. Niepewność regulacyjna zmusiła założycieli do priorytetyzacji akcji nad tokenami, tworząc rozbieżne bodźce i wyzwania ładu korporacyjnego, które podważyły podstawową obietnicę zdecentralizowanych sieci.
Historyczne rozwarstwienie: jak regulacje ukształtowały modele tokenów
Era initial coin offering z lat 2016–2017 przyniosła spółkom kryptowalutowym możliwość pozyskiwania kapitału poprzez publiczną sprzedaż tokenów bez komponentu udziałowego. Projekty te sprzedawały tokeny, obiecując, że rozwój protokołu zwiększy wartość tokena po uruchomieniu.
SEC zastosowała test Howeya do publicznych sprzedaży tokenów, zaczynając od raportu dotyczącego DAO z 2017 r. W 2018 r. ówczesny dyrektor Departamentu Finansów Korporacyjnych Bill Hinman wskazał „wystarczającą decentralizację” jako kluczowy warunek zgodności. SEC opublikowała w 2019 r. ramy wymieniające czynniki zwiększające prawdopodobieństwo uznania danego aktywa za papier wartościowy.
Spółki porzuciły initial coin offerings na rzecz prywatnych emisji udziałów. Wykorzystywały kapitał wysokiego ryzyka do finansowania rozwoju protokołu i dystrybuowały tokeny dopiero po zakończeniu prac. Aby zachować zgodność z wytycznymi SEC, firmy musiały unikać działań po uruchomieniu, które mogłyby zwiększać wartość tokena.
Założyciele odstąpili od bezpośredniego zarządzania protokołem na rzecz posiadaczy tokenów i skupili się na budowaniu zastrzeżonych produktów ponad nim. Strategia zakładała, że zarządzanie oparte na tokenach zapewni skrót do wystarczającej decentralizacji. Firmy mogły wówczas kontrybuować do protokołu jako jeden z wielu uczestników szerokiego ekosystemu.
Ten model stworzył trzy problemy. Po pierwsze, rozjechał bodźce między spółkami a posiadaczami tokenów. Firmy były wypychane w kierunku budowania wartości dla akcji, a nie dla tokenów – zarówno w celu ograniczenia ryzyka regulacyjnego, jak i z uwagi na obowiązki powiernicze wobec akcjonariuszy.
Po drugie, opierał się na zdecentralizowanych autonomicznych organizacjach jako mechanizmie zarządzania rozwojem protokołu. Większość posiadaczy tokenów okazała się niezainteresowana governance. Głosowanie oparte na liczbie tokenów prowadziło do powolnych, niespójnych rezultatów.
Po trzecie, nie zapewnił firmom ochrony przed ryzykiem prawnym. SEC nadal badała spółki korzystające z tego modelu. Governance oparte na tokenach wprowadziło nowe ryzyka prawne, w tym możliwość uznania DAO za spółki osobowe, co narażałoby posiadaczy tokenów na nieograniczoną solidarną odpowiedzialność.
Onchain kontra offchain: nowy model podziału wartości
Wyłaniające się ramy rozróżniają wartość onchain i offchain. Tokeny powinny przechwytywać wartość istniejącą onchain, w tym przychody i aktywa, które są przejrzyste, poddające się audytowi oraz bezpośrednio posiadane i kontrolowane przez posiadaczy tokenów. Wartość offchain powinna przypadać akcjom.
Ethereum EIP-1559 jest przykładem przechwytywania wartości onchain. Aktualizacja, wdrożona w sierpniu 2021 r. jako część London Hard Fork, powoduje spalanie podstawowych opłat transakcyjnych zamiast wypłacania ich górnikom. Mechanizm ten trwale usuwa ETH z obiegu, co korzystnie wpływa na wszystkich posiadaczy tokenów poprzez zmniejszenie podaży.
Podstawowa opłata dostosowuje się algorytmicznie w zależności od popytu na sieć. Gdy bloki przekraczają 50 procent pojemności, opłata bazowa rośnie maksymalnie o 12,5 procent. Spalane opłaty są niszczone przez protokół, utrwalając ekonomiczną wartość ETH w ramach platformy Ethereum.
Inne przykłady przechwytywania wartości onchain obejmują „fee switch”, które przekierowują przychody protokołów DeFi do skarbców onchain. Posiadacze tokenów mogą także otrzymywać przychody z praw własności intelektualnej, które posiadają i licencjonują podmiotom trzecim. Kluczowe jest, aby wartość była rozliczana onchain, gdzie może być bezpośrednio obserwowana, posiadana i kontrolowana przez posiadaczy tokenów bez pośrednika.
Wartość offchain nie może być bezpośrednio posiadana ani kontrolowana przez posiadaczy tokenów. Gdy przychody lub aktywa istnieją na rachunkach bankowych, w relacjach biznesowych lub umowach o świadczenie usług, posiadacze tokenów muszą polegać na spółce pośredniczącej w przepływie wartości. Taka relacja prawdopodobnie podlega regulacjom dotyczącym papierów wartościowych.
Spółki, które kontrolują wartość offchain, mogą mieć powierniczy obowiązek zwrotu tej wartości akcjonariuszom, a nie posiadaczom tokenów. Nie oznacza to, że posiadanie kapitału zakładowego jest problemem. Firmy kryptowalutowe mogą odnieść sukces, stosując tradycyjne strategie biznesowe, nawet jeśli ich kluczowym produktem jest oprogramowanie open source, takie jak publiczne blockchainy czy protokoły smart kontraktów.
Różnica między tokenami a papierami wartościowymi tkwi w prawach i uprawnieniach, jakie każdy z instrumentów nadaje. Papiery wartościowe z reguły przyznają pakiet praw powiązanych z podmiotem prawnym, takich jak prawa ekonomiczne, głosu, dostępu do informacji lub dochodzenia roszczeń. Jeśli spółka upadnie, prawa te stają się bezwartościowe.
Tokeny nadają zestaw uprawnień względem infrastruktury onchain. Uprawnienia te istnieją poza granicami jakiegokolwiek podmiotu prawnego, w tym spółki, która stworzyła daną infrastrukturę. Spółka może upaść, ale uprawnienia wynikające z tokena pozostają.
Struktury prawne i model jednego aktywa
Wyoming przyjął 7 marca 2024 r. ustawę o zdecentralizowanych niezarejestrowanych stowarzyszeniach non-profit (Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act), która weszła w życie 1 lipca 2024 r. Prawo to pozwala uznawać zdecentralizowane autonomiczne organizacje za DUNA. Podmioty te mogą zawierać umowy, nabywać i zbywać mienie, otwierać rachunki bankowe, występować przed sądami oraz płacić podatki, zachowując jednocześnie zdecentralizowany charakter.
DUNA zapewniają posiadaczom tokenów ograniczoną odpowiedzialność i osobowość prawną. Struktura wymaga co najmniej 100 członków, którzy dołączają na podstawie wzajemnej zgody w celu realizacji wspólnego, nienastawionego na zysk celu. Status non-profit oznacza, że DUNA nie może wypłacać dywidend ani dystrybuować dochodu do członków, poza rozsądnym wynagrodzeniem za świadczone usługi.
Prawo stanu Wyoming koryguje podstawowe nieporozumienie, jakoby status non-profit uniemożliwiał prowadzenie działalności nastawionej na zysk. DUNA może prowadzić takie działania, o ile całość wpływów jest reinwestowana w realizację celu organizacji, a nie dystrybuowana do członków.
Część założycieli bada model jednego aktywa, w którym cała wartość istnieje onchain i przypada tokenowi, bez komponentu udziałowego. Podejście to wyrównuje bodźce między spółką a posiadaczami tokenów. Pozwala założycielom w pełni skoncentrować się na uczynieniu protokołu jak najbardziej konkurencyjnym.
Morpho, zdecentralizowany protokół pożyczkowy, przyjął ten model. Governance protokołu jest celowo ograniczone zakresem. Rdzeń kodu smart kontraktów jest niezmienny. Uprawnienia governance obejmują kontrolę nad tokenami MORPHO w skarbcu, własność ulepszanego kontraktu tokenowego oraz aktywację „fee switch” ograniczonego do maksymalnie 25 procent odsetek płaconych przez pożyczkobiorców.
Protokół uruchomił token MORPHO jako niezbywalny, aby umożliwić osiągnięcie istotnej trakcj i przed zdecentralizowanym uruchomieniem tokena. Governance później zagłosowało za włączeniem zbywalności, aby wspierać misję Morpho polegającą na uczynieniu infrastruktury finansowej dobrem publicznym.
W modelu jednego aktywa spółka powinna być ustrukturyzowana jako podmiot non-profit lub „nonstock”, bez kapitału zakładowego, poświęcony wyłącznie wspieraniu zbudowanego przez siebie protokołu. Przy uruchomieniu spółka powinna przekazać własność i kontrolę posiadaczom tokenów, najlepiej zorganizowanym jako DUNA lub podobny podmiot prawny zaprojektowany dla governance opartego na blockchainie.
Po uruchomieniu spółka może nadal kontrybuować do protokołu, lecz jej relacja z posiadaczami tokenów nie może resemble an entrepreneur to its investors. Posiadacze tokenów mogą empower spółkę jako delegata upoważnionego do wykonywania określonych uprawnień lub jako usługodawcę zakontraktowanego do realizacji konkretnych prac.
Spółki w modelu jednego aktywa mogą generować przychody offchain na finansowanie działalności operacyjnej, ale przychody te powinny być wykorzystywane wyłącznie na pokrycie kosztów, a nie na dywidendy czy skup akcji (buyback). Spółka może być również funded bezpośrednio przez posiadaczy tokenów poprzez granty z skarbców, inflację tokena lub inne środki zatwierdzone przez posiadaczy tokenów.
Głównym wyzwaniem dla modelu jednego aktywa jest niepewność regulacyjna, dopóki nie pojawi się większa klarowność. Otwartą kwestią jest to, czy governance można całkowicie wyeliminować bez uruchamiania przepisów dotyczących papierów wartościowych. Jeśli posiadacze tokenów są całkowicie pasywni, podczas gdy spółka zachowuje pewną kontrolę, relacja może zacząć przypominać typ, do którego adresowania stworzono prawo papierów wartościowych.
Another question involves initial funding and protocol development. If there is no equity for founders to sell, how will they raise capital to build infrastructure? How should they decide who receives tokens at launch? What legal entity type should they use, and should it evolve from one form to another over time?
Środowisko regulacyjne opened nowy obszar do eksploracji. Zarówno Kongres, jak i SEC rozważają ramy, które przesuwają punkt ciężkości z bieżących działań na kontrolę nad infrastrukturą onchain. W ramach podejścia opartego na kontroli, założyciele mogliby generować wartość tokena bez uruchamiania przepisów dotyczących papierów wartościowych, pod warunkiem że protokół działa niezależnie, a posiadacze tokenów zachowują ostateczną kontrolę.