Nowo opublikowane oświadczenie z amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) dostarczyło długo oczekiwanej jasności w jednej z najważniejszych kwestii regulacyjnych w kryptowalutach: czy stakowanie blockchainowe proof-of-stake (PoS) stanowi transakcję papierów wartościowych według prawa federalnego.
Wydział Finansów Korporacyjnych SEC ogłosił 29 maja, że szeroka kategoria działań związanych ze stakowaniem nie spełnia definicji papierów wartościowych zgodnie z Ustawą o Papierach Wartościowych z 1933 roku ani Ustawą o Giełdach Papierów Wartościowych z 1934 roku. Te wytyczne, obejmujące staking bezpośredni, wsparcie walidatorów zewnętrznych oraz usługi stakingu powierniczego, mogą mieć istotne implikacje dla branży kryptowalutowej - szczególnie dla funduszy ETF związanych z kryptowalutami, które chcą oferować nagrody ze stakingu inwestorom.
Według wewnętrznej interpretacji prawnej SEC, stakowanie PoS, w którym nagrody zdobywane są z samego protokołu blockchain - a nie poprzez przedsiębiorcze działania trzeciej strony - nie spełnia kryterium testu Howeya dla papierów wartościowych. Test Howeya to czterostronny standard prawny używany do określenia, czy aktywo kwalifikuje się jako umowa inwestycyjna, a więc jako papier wartościowy. Ponieważ nagrody ze stakingu wynikają bezpośrednio z działania protokołu, a nie z działań centralnego promotora, wydział SEC argumentuje, że nie wywołują one federalnego prawa papierów wartościowych.
W praktyce oznacza to, że osoby blokujące swoje aktywa w systemie PoS, aby pomóc zabezpieczyć sieć i otrzymać zwrot w zamian, nie angażują się w ofertę papierów wartościowych, o ile nie polegają na trzeciej stronie w celu wygenerowania tego zwrotu. Oświadczenie zauważa również, że funkcje takie jak opcje wcześniejszego wycofania czy ubezpieczenie na wypadek obcięcia nie stanowią same w sobie papierów wartościowych.
Hester Peirce, komisarz SEC najbardziej konsekwentnie popierająca kryptowaluty, powtórzyła logikę wydziału na publicznym wydarzeniu, zauważając: "Zapewnienie bezpieczeństwa nie jest bezpieczeństwem." Peirce od dawna domaga się jaśniejszych ram regulacyjnych dla kryptowalut, które równoważą ochronę inwestorów z innowacyjnością.
Implikacje dla funduszy ETF i menedżerów aktywów
Nowe stanowisko SEC może otworzyć drzwi dla nowej generacji funduszy ETF obsługujących staking. Do tej pory niejasność regulacyjna wokół stakingu uniemożliwiała emitentom funduszy uwzględnianie nagród ze stakingu w strukturach spot ETF-ów, szczególnie dla produktów opartych na Ethereum.
Dostawcy ETF, tacy jak Grayscale i ARK Invest, lobbują o pozwolenie na uwzględnienie funkcji stakingu w swoich produktach. W kwietniu SEC przedłużyła okres oceny, czy zezwolić na staking w proponowanych Ethereum ETF, a ostateczna decyzja spodziewana jest do lipca 2025 r. Wyjaśnienia SEC mogą znacznie poprawić szanse na zatwierdzenie.
„To jest ważna sprawa dla dostawców ETF, którzy chcą oferować staking,” powiedziała Eleanor Terrett, gospodarz programu Crypto in America, zauważając, że oświadczenie reprezentuje zmianę w postawie regulacyjnej po miesiącach wahania.
Eksperci prawni widzą potencjalny wzrost impetu dla tego, by staking stał się standardową funkcją w produktach funduszy kryptowalutowych. Rebecca Rettig, Główny Radca Prawny w Jito Labs, podkreśliła, że staking jest kluczową funkcją wielu sieci PoS i integracja go z ETF-ami może poprawić zwroty i uczestnictwo w sieci.
Dla emitentów uwzględnienie stakingu w ETF-ach mogłoby pozwolić im oferować wersje tokenów PoS przynoszące zyski, zwiększając konkurencyjność na coraz bardziej zatłoczonym rynku. Jednak wciąż pozostają wyzwania operacyjne i związane z przechowywaniem aktywów. Stakowanie w strukturach funduszy rodzi pytania dotyczące praw delegacji, ryzyk związanych z obcięciem oraz czy same ETF-y powinny być aktywnymi uczestnikami zarządzania blockchainem.
Wewnątrz-agencyjny sprzeciw i złożoność prawna
Mimo dążenia Wydziału Finansów Korporacyjnych SEC do klarowności, nie wszyscy w agencji się zgadzają. Komisarz Caroline Crenshaw, mianowana przez prezydenta Bidena Demokratka, wydała mocny sprzeciw. Twierdziła, że wytyczne pracowników pomijają precedens prawny i błędnie przedstawiają, jak platformy stakingowe funkcjonują w rzeczywistości.
Crenshaw zwróciła uwagę, że liczne orzeczenia sądów federalnych zakwalifikowały umowy staking-as-a-service - szczególnie te prowadzone przez scentralizowanych pośredników - jako umowy inwestycyjne. Według niej nowe wytyczne SEC nie różnicują między samostakowaniem a platformami, które gromadzą fundusze użytkowników, obiecując pasywny dochód.
„Te oświadczenia przedstawiają niepełny obraz, który zaciemnia, a nie wyjaśnia, czym jest prawo,” powiedziała Crenshaw. Ostrzegła również, że takie wytyczne mogą „wyrządzić więcej szkody niż pożytku”, dając uczestnikom rynku fałszywą pewność, zwłaszcza w obszarach, gdzie egzekwowanie regulacji wciąż się rozwija.
Jej oświadczenie podkreśla trwające podziały w SEC w kwestii regulacji kryptowalut. SEC przeprowadziła wiele działań egzekucyjnych przeciwko platformom kryptowalutowym, takim jak Kraken i Coinbase, za oferowanie usług stakingu bez ich rejestracji jako papierów wartościowych. Krytyka Crenshaw sugeruje, że mimo że Wydział Finansów Korporacyjnych teraz wyłączył niektóre rodzaje stakingu poza zasady dotyczące papierów wartościowych, polityka egzekucyjna może pozostać agresywna, gdzie platformy rozmywają granice.
Stakowanie w szerszym krajobrazie regulacyjnym kryptowalut
Niedawne stanowisko SEC w sprawie stakingu nawiązuje do podobnej jasności uzyskanej wcześniej w marcu 2025 roku w odniesieniu do wydobywania proof-of-work (PoW). W tym przypadku agencja również stwierdziła, że działań związanych z wydobywaniem samodzielnym nie można uznać za oferty papierów wartościowych, sygnalizując szersze dążenie do oddzielenia operacji protokołów zdecentralizowanych od centralnych schematów inwestycyjnych.
Razem te wyjaśnienia wskazują na przesunięcie w kierunku uznania, że uczestnictwo na poziomie protokołu - czy to wydobywanie, czy stakowanie - jest zasadniczo inne od produktów finansowych sprzedawanych przez pośredników. Jednakże to zniuansowane podejście może także skomplikować zgodność dla platform operujących w obu domenach.
Na przykład scentralizowane giełdy i portfele powiernicze, które gromadzą fundusze użytkowników i staking i stakują je w imieniu użytkowników, mogą nadal być postrzegane jako oferujące papiery wartościowe, w zależności od tego, jak te usługi są promowane. Cienka linia między samodzielnym stakingiem a staking-as-a-service pozostaje potencjalnym punktem zapalnym.
Ostateczne myśli
Najnowsze stanowisko SEC prawdopodobnie wpłynie na toczące się dyskusje na temat regulacji kryptowalut w Kongresie, gdzie rozważane są różne propozycje legislacyjne mające na celu stworzenie kompleksowych ram dla aktywów cyfrowych.
Jasność w kwestii stakowania może również wpłynąć na to, jak obcy regulatorzy kształtują swoje polityki, zwłaszcza w jurysdykcjach, które często podążają za Stanami Zjednoczonymi w kwestiach prawa papierów wartościowych.
Na razie emitenci ETF-ów i uczestnicy PoS otrzymali zielone światło
- choć z migającymi sygnałami ostrożności z wnętrza agencji. Wraz ze zbliżającym się lipcowym terminem zatwierdzeń ETF-ów opartych na Ethereum, branża będzie uważnie obserwować, czy staking stanie się standardową funkcją w regulowanych produktach finansowych - czy pozostanie w stanie regulacyjnego limbu.