W 1992 roku huragan Andrew spowodował dla branży ubezpieczeniowej straty w wysokości 27 mld dolarów. Reasekuratorom skończyła się pojemność, więc rynek zwrócił się po kapitał poza własnymi bilansami. Trzydzieści cztery lata później ten zewnętrzny kapitał, który branża nazywa papierami wartościowymi powiązanymi z ubezpieczeniami (insurance-linked securities, ILS), odpowiada za około 17% puli reasekuracyjnej wartej dziś około 785 mld dolarów.
Standardowym wyjaśnieniem niskiego udziału zewnętrznego kapitału na rynku reasekuracji jest to, że istnieje tu naturalny sufit i że po prostu nie ma na to apetytu. Nie wynika to jednak z rozmów, jakie prowadzę z alokatorami, kiedy próbujemy zrozumieć ich problemy i to, jak blockchain może zmodernizować infrastrukturę ubezpieczeniową.
Co alokatorzy mówią w rzeczywistości
Alokatorzy zwykle nie stronią od reasekuracji, bo to jedna z nielicznych klas aktywów, które są faktycznie nieskorelowane z akcjami i ryzykiem kredytowym. Weźmy ryzyko katastroficzne: huragan nie przejmuje się tym, co Fed zrobił w zeszłym tygodniu.
W świecie, w którym każdy alokator goni za dywersyfikacją, czysty, nieskorelowany zwrot powinien być nadsubskrybowany, w zależności od ceny. Reasekuracja powinna być atrakcyjna nawet wtedy, gdy profil zwrotu odpowiadałby obligacji o podobnym ryzyku i rentowności — ze względu na sam efekt dywersyfikacji.
Gdy jednak pyta się ich, dlaczego trzymają się z daleka od reasekuracji, opisują zestaw problemów mechanicznych, które nie mają nic wspólnego z apetytem na ryzyko.
Mechanika sufitu reasekuracyjnego
Istota rzeczy jest taka, że wsparcie traktatu reasekuracyjnego oznacza wystawienie zabezpieczenia, które zostaje zablokowane przy tym konkretnym traktacie na cały jego okres. Jeśli więc po sześciu miesiącach zmieni się Twoje postrzeganie ryzyka, nie masz jak zareagować. Twój kapitał jest przyspawany do tej pozycji.
Nie ma rynku wtórnego dla ryzyka reasekuracyjnego. Inwestor w obligacje katastroficzne może sprzedać je przed terminem zapadalności, jeśli znajdzie się kupiec, ale pozycji w reasekuracji zabezpieczonej w praktyce prawie nie da się sprzedać. Po części wynika to z wymogów regulacyjnych, takich jak konieczność posiadania licencji reasekuratora, ale porównajmy to z dosłownie każdą inną klasą aktywów instytucjonalnych w portfelu alokatora. Akcje, dług, a nawet dług prywatny — wszystkie mają coraz głębsze rynki wtórne. Reasekuracja wygląda tak, jakby wciąż działała w realiach lat 90.
Na głębszym poziomie istnieje problem fragmentacji. Każda strona w łańcuchu reasekuracyjnym prowadzi własne księgi i nie ma wspólnego, bieżącego zapisu, co właściwie jest cedowane, komu i na jakich warunkach. Zanim więc alokator zaangażuje kapitał, musi przejść przez proces data roomu, który, według niektórych rozmów, może trwać dziewięćdziesiąt dni lub dłużej, aby odtworzyć ekspozycję z dokumentów.
W rezultacie alokatorzy żądają wyższych zwrotów, aby zrekompensować sobie kapitał, którym nie mogą swobodnie dysponować. To całkowicie eliminuje wielu z nich z rynku i ogranicza część portfela, jaką pozostali są skłonni przeznaczyć na tę klasę aktywów.
Patrząc na to w ten sposób, 17% udziału kapitału alternatywnego wynika głównie z wąskiego gardła danych i prowadzenia zapisów. Utrudnia to właściwe wycenianie tych zobowiązań z tytułu ryzyka i przekształcanie ich w płynne produkty. To problem płynności, który ma więcej wspólnego z przestarzałymi procesami niż z apetytem alokatorów na ryzyko i ze stopami zwrotu z reasekuracji.
A gdybyśmy naprawili infrastrukturę?
Dziś mamy technologię pozwalającą na dwie rzeczy, które mogłyby skutecznie przebić ten sufit:
Po pierwsze, możemy stworzyć wspólny, weryfikowalny zapis ekspozycji, wykorzystując blockchainy do uwidocznienia ryzyk, które są obecnie poszatkowane i rozproszone pomiędzy dostawców ubezpieczeń. Byłaby to jedna księga, którą widzą wszystkie zainteresowane strony, zamiast każdej strony uzgadniającej swoje księgi z księgami pozostałych z opóźnieniem.
To nie jest nowy pomysł. Branża przetestowała go już w ramach konsorcjum B3i. Piętnastu dużych ubezpieczycieli i reasekuratorów, w tym Munich Re, Swiss Re, Allianz i Zurich, przez sześć lat i za realne pieniądze budowało wspólną księgę ubezpieczeniowo‑reasekuracyjną opartą na technologii rozproszonego rejestru. Ostatecznie projekt zamknięto w 2022 roku, a powszechnym wyjaśnieniem było to, że ubezpieczyciele nie widzieli w nim komercyjnego uzasadnienia. Moim zdaniem stało się tak dlatego, że branża — i infrastruktura blockchain ogółem — po prostu nie były wtedy tak przygotowane jak dziś. To był raczej problem zależności.
Dziś stablecoiny stały się zwykłą infrastrukturą finansową, a nie niszowym produktem krypto, a tokenizowana reasekuracja nie jest już tylko teorią. Schroders Capital i Hannover Re zawrzały realną tokenizowaną transakcję reasekuracji zabezpieczonej w kwietniu 2026 r.
Gdy wszystkie istotne strony zaczną uczestniczyć we wspólnej księdze tego typu, można ją będzie rozbudować i przekształcić ryzyko bazowe w coś, co zachowuje się jak aktywo. Samo ryzyko mogłoby być zabezpieczane, wyceniane i zbywalne przed terminem zapadalności, gdyby było właściwie reprezentowane on‑chain. Mogłoby to nawet otworzyć nowe możliwości pozyskiwania kapitału, które przebiją 17‑procentowy sufit ILS. Oczywiście rodzi to cały szereg pytań, takich jak to, kto tworzy te rynki, oraz jakie są implikacje regulacyjne przejścia licencjonowanego reasekuratora on‑chain.
Dobra wiadomość jest taka, że wszystkie brakujące elementy potrzebne do zbudowania tego istnieją już dziś. Tokenizacja działa już dla wielu innych klas aktywów, takich jak bony skarbowe, pożyczki pod zastaw domu czy dług prywatny. Infrastruktura rynków kapitałowych dla ryzyka ubezpieczeniowego może być następna — i może powstać bez żadnych dawnych, strukturalnych ograniczeń.