W grudniu 2022 r. jeden z pożyczkobiorców nie spłacił 36 mln USD pożyczek opartych na blockchainie. Pożyczki zostały zapisane idealnie, z każdą umową, przelewem i harmonogramem spłat umieszczonym on-chain, do wglądu dla każdego. Aktywem w tym konkretnym przypadku była pożyczka udzielona on-chain. Problem polegał na tym, że nikt nie wiedział, iż pożyczkobiorca zafałszował swoją sytuację finansową. Sam rejestr był bezbłędny, ale problem leżał w tym, na co wskazywał: na „podstawową jakość” aktywa oraz brak przejrzystości dla inwestorów on-chain w zrozumieniu tej jakości.
Tokenizowany prywatny kredyt jest obecnie największą pozaskarbową klasą realnych aktywów on-chain, przez którą przeszło około 14 mld USD, przy stopach zwrotu 8–12% i wyższych. Ponieważ stopy zwrotu są imponujące, a rozliczenia szybkie, kapitał nadal napływa. Jednak duża część tego kapitału opiera się na zabezpieczeniach, których jakość nie została właściwie udowodniona on-chain i które nie dają się weryfikować. Jeśli ten problem nie zostanie rozwiązany, w przyszłości możemy łatwo zobaczyć znacznie poważniejsze załamania.
Tokenizacja nie rozwiązała całego problemu
Tokenizacja jest ogromnym osiągnięciem, które rozwiązało złożone problemy transferu, rozliczeń i kompozycyjności. Czas transferu aktywów w szczególności skrócił się z dni do sekund i może integrować się z innymi systemami bez pośrednika. Tokeny muszą rozwiązywać wiele istniejących problemów, których tradycyjna sekurytyzacja rozwiązać nie potrafi.
W kredycie od dawna najtrudniejszym pytaniem jest to, czy aktywo jest warte tyle, ile twierdzi posiadacz. Skąd wiemy, że pożyczka jest realna i została udzielona według deklarowanego standardu? Z kompletną dokumentacją i liczbami, które się zgadzają? Tokenizacja nie odpowiada na żadne z tych pytań. Jedynie przenosi roszczenie szybciej, pomiędzy anonimowymi stronami, przy niemal braku możliwości dochodzenia roszczeń, jeśli okaże się ono fałszywe.
Krypto przejęło najsłabszy nawyk tradycyjnych finansów
Co ciekawe, ten sam problem istnieje także w tradfi. I mimo oczywistych usprawnień, jakie krypto po drodze przyniosło, anonimowość krypto dotąd tylko go pogłębiła. Tradycyjne finanse budują zaufanie, gdy pliki kredytowe są zatwierdzane przez zewnętrznego recenzenta. Nazywamy to warstwą atestacji. Dzięki atestacji audytor raz w roku potwierdza pulę, a powiernik wydaje raport miesiące po fakcie. Serwiserzy przekazują płatności i wszystko jest raportowane.
Przez te różne warstwy pośredników każdy ręczy za dokumenty, które przejrzał ręcznie lub w pewnym stopniu z wykorzystaniem zautomatyzowanej technologii. Mimo to ograniczeniem w tradfi jest to, że łańcuch ludzi ręcznie przegląda różne pliki aktywów, co skutkuje większą liczbą błędów, dłuższym czasem przetwarzania oraz koniecznością założenia, że atestacje w tym łańcuchu są wiarygodne. Gdy proces zawodzi, inwestorzy dowiadują się o tym dopiero po tym, jak już ponieśli potencjalnie znaczące straty.
To nie jest hipotetyczne. Kiedy New Century Financial, niegdyś jeden z największych originatorów kredytów subprime, upadł w 2007 r., syndyk masy upadłościowej odkrył, że zarząd od lat wiedział o pogarszającej się jakości pożyczek i mimo to nadal je udzielał. Do tego czasu niemal wszystkie te pożyczki zostały już sprzedane dalej. Dealerzy byli zabezpieczeni. Końcowi inwestorzy – nie.
Krypto obiecało tak wiele ulepszeń tradycyjnych systemów finansowych. Zawiodło jednak, gdy wzięło aktywo, którego jakość opierała się na manualnej atestacji, owinęło je w token i nazwało wynik „ulepszeniem”. Dodatkowo nie dostrzegło, że wytwarza ten sam model zaufania, tylko w szybszym opakowaniu.
Dowód jest możliwy
Mimo że poczyniono niezwykłe postępy, branża aktywów cyfrowych wciąż nie przemyślała w pełni konsekwencji braku właściwego potwierdzania aktywów. Zamiast kontynuować ten pasywny proces, można wdrożyć wiele kroków.
Sprowadź pożyczkę do pojedynczego kanonicznego rekordu, a każdy może ją przeliczyć bezpośrednio z informacji publicznych. Udowodnij spełnienie kryteriów względem standardu za pomocą kryptograficznego dowodu zamiast podpisu recenzenta i zrób to bez ujawniania prywatnych danych pożyczkobiorcy. Zakotwicz skład puli tak, aby każdy inwestor mógł sprawdzić, co faktycznie się w niej znajduje. Połącz raporty w łańcuch, aby zmiana zeszłomiesięcznych danych została wykryta w tym miesiącu, a nie w przyszłym roku.
Podpisany plik PDF zostaje zastąpiony przez rekord możliwy do odczytu maszynowego. Obietnica, że ktoś coś sprawdził, zostaje zastąpiona przez poświadczenie, które to rzeczywiście udowadnia.
Żadne z tego nie powinno wymagać zaufania do emitenta. Weryfikacja, która działa tylko wtedy, gdy już ufasz stronie weryfikowanej, nie jest weryfikacją, lecz grzecznością – a widzieliśmy już, ile ta grzeczność kosztuje. Prawdziwy dowód utrzymuje się niezależnie od tego, czy wierzysz osobie, która go opublikowała, bo całkowicie obca osoba może go odtworzyć wyłącznie z danych publicznych.
Niewygodna część
Skoro dowód jest dostępny, dlaczego tak wiele tokenizowanego kredytu wciąż opiera się na twierdzeniu? Realistycznie rzecz biorąc, słabszy standard wystarczał do pozyskiwania kapitału. Stopy zwrotu są wysokie, popyt jest duży, a inwestorzy byli skłonni finansować nieweryfikowalne zabezpieczenia, ponieważ zwroty rekompensowały ryzyko, którego w pełni nie wycenili. Nikt nie chce przyjmować twardszego standardu, dopóki łatwiejszy nadal działa. Standard po prostu działa – aż przestaje, a wtedy nie działa już dla nikogo.
Ma to największe znaczenie w prywatnym kredycie, który nadal jest niezwykle nieprzejrzysty, a jednocześnie szybko rośnie. Podczas gdy tokenizowane papiery skarbowe są zabezpieczone aktywem, które cały rynek może już zobaczyć, tokenizowana prywatna pożyczka jest zabezpieczona plikiem, którego większość inwestorów nigdy nie przeczyta. Tego typu aktywo musi nieść ze sobą własny dowód, lecz niestety rzadko tak się dzieje.
Sam fakt bycia on-chain dowodzi, że aktywo istnieje, ale nie dowodzi, że jest cokolwiek warte. Dopóki aktywo nie będzie w stanie udowodnić tego, co deklaruje – samodzielnie i każdemu, kto o to poprosi – tylko odtwarzamy model zaufania tradfi, udając, że jesteśmy bardziej rozwinięci. Tak, szyny są nowe, ale nadal opierają się na przestarzałym założeniu. Potrafimy dziś zrobić coś lepszego niż zwykłe twierdzenie – i musimy przestać udawać, że już to zrobiliśmy.