Rada Współpracy Zatoki Perskiej (GCC) szybko staje się jednym z najbardziej ambitnych regionów świata w zakresie tokenizacji aktywów rzeczywistych (RWA).
Mubadala Capital z Abu Zabi ztokenizowała fundusz rynku prywatnego, Arabia Saudyjska zrealizowała pierwsze na świecie przeniesienie tytułu własności nieruchomości w formie natywnego, suwerennego tokenu, podczas gdy Katar przygotowuje się do tokenizacji nieruchomości.
Ale gdy zapyta się inwestora w którymkolwiek z tych projektów, co tak naprawdę posiada, odpowiedź nigdy nie jest stała. Czy jest to roszczenie do aktywa bazowego, czy obietnica emitenta? Jeśli platforma zgaśnie, czy własność przetrwa, czy też całkowicie zależy od wypłacalności spółki? I kiedy coś pójdzie nie tak, kto ponosi odpowiedzialność?
Rzecz w tym, że „ztokenizowany aktyw” nie jest jednym produktem z jednym zbiorem praw własności. To etykieta rozciągnięta obecnie na 13 strukturalnie różnych instrumentów finansowych, z których każdy ma inne prawa własności. W miarę jak branża przechodzi od projektów pilotażowych do adopcji na poziomie instytucjonalnym, prawdziwym problemem staje się domknięcie luki między etykietą a tym, co tokenizacja faktycznie oznacza.
Własność ztokenizowanych aktywów wrzuca się do jednej kategorii
Token może reprezentować samo aktywo, prawne roszczenie do tego aktywa albo po prostu roszczenie do obietnicy innej instytucji związanej z tym aktywem. To zasadniczo różne formy własności, a mimo to rutynowo omawia się je tak, jakby były zamienne, albo – co gorsza – takie same.
To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ rozwiązania oparte na blockchainie nie ujawniają całej historii. Własność często zależy od umów prawnych, powierników, emitentów, rejestrów i sądów funkcjonujących całkowicie poza łańcuchem. Jeśli platforma upadnie, emitent stanie się niewypłacalny lub powiernik zniknie, prawa przypisane do tokena mogą wyglądać zupełnie inaczej, niż inwestorzy zakładali przy zakupie.
Branża używa terminu „ztokenizowany aktyw”, jakby opisywał jeden produkt, podczas gdy w rzeczywistości tak nie jest. Panel RWA.xyz pokazuje na przykład, że kategoria „Real World Assets” obejmuje obecnie co najmniej 13 strukturalnie różnych instrumentów finansowych, w tym stablecoiny, które są zupełnie innym produktem.
Z wyłączeniem stablecoinów, rynek tokenizowanych RWA przekracza 36 mld USD. Po włączeniu stablecoinów wartość ta przekracza 340 mld USD. Według RWA.xyz kwota 36 mld USD dzieli się na 12 odrębnych kategorii: dług skarbowy USA, surowce, kredyt zabezpieczony aktywami, finansowanie wyspecjalizowane, dług rządów spoza USA, akcje, strategie aktywne, venture capital, kredyt korporacyjny, kredyt zdywersyfikowany, nieruchomości i private equity. Stablecoiny są zupełnie innym produktem.
Rozważmy trzy przykłady. Po pierwsze, ztokenizowany dług skarbowy USA emitowany przez Ondo. Po drugie, ztokenizowany fundusz gruntów rolnych w stanie Iowa. Po trzecie, ztokenizowana część udziałowa w sitodruku Warhola. Wszystkie funkcjonują na tym samym blockchainie, rozliczają się przez podobną infrastrukturę i pojawiają się w tych samych zestawieniach rynku RWA.
A jednak prawie nic ich ze sobą nie łączy. Jeden token jest roszczeniem do papieru wartościowego przechowywanego przez powiernika, który jest winien posiadaczowi przepływ pieniężny; grunty rolne to spółka komandytowa posiadająca ziemię i wypłacająca zyski; a dzieło sztuki to spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (LLC) będąca właścicielem obrazu, w której posiadacz tokena nie ma niczego materialnego, dopóki większość nie zagłosuje za sprzedażą.
Każdy z nich jest zupełnie innym produktem, z zupełnie innym scenariuszem awarii, a mimo to wszystkie liczą się jako „tokenizacja aktywów rzeczywistych”.
Własność może oznaczać różne rzeczy
Pytanie o własność nie ma jednej odpowiedzi. Ztokenizowane produkty faktycznie dzielą się na cztery kategorie, w zależności od tego, kiedy własność prawnie się przenosi i która instytucja zatwierdza lub autoryzuje tę zmianę.
Do tych grup należą:
- Tokeny referencyjne, najczęściej używane przez stablecoiny, które zapisują saldo w księdze, podczas gdy rozliczenie ekonomiczne następuje gdzie indziej, zwykle gdy emitent realizuje wykup.
- Tokeny kontraktowe, niosące egzekwowalne prawa zdefiniowane w umowach prawnych, których finalizacja przebiega przez sądy, a nie przez księgę, jak w przykładach gruntów rolnych i Warhola.
- Tokeny tytułowe, pojawiające się w jurysdykcjach, które uznały księgę on-chain za wiążący rejestr własności, jak uczyniły to szwajcarska ustawa DLT i niemiecki reżim papierów wartościowych w formie elektronicznej.
- Tokeny atomowe, w których sama operacja w księdze finalizuje transfer, ponieważ aktywo nie istnieje nigdzie indziej. Bitcoin i Ether należą do tej kategorii, ale prawie żaden aktyw rzeczywisty obecnie nie należy ani nie może należeć, ponieważ aktywa mają realne podstawy prawne w świecie fizycznym.
W istocie niemal każdy ztokenizowany aktyw RWA na dzisiejszym rynku mieści się w dwóch pierwszych grupach. Ich wycena, marketing i – coraz częściej – regulacje traktują wszystkie cztery jako zamienne. Mimo że wyraźnie takie nie są.
Konsekwencje są już widoczne
Luka między nazwą ztokenizowanego produktu a jego faktyczną zawartością nie jest teoretyczna. Już dziś powoduje realne straty.
Kiedy Silicon Valley Bank upadł po runie na bank w marcu 2023 r., Circle ujawniło, że 3,3 mld USD rezerw USDC było przechowywane w tym banku. W ciągu kilku godzin USDC spadł do około 0,87 USD. W łańcuchu nic nie zawiodło. Smart kontrakty działały normalnie, a blockchain nadal przetwarzał transakcje dokładnie tak, jak zaprojektowano. Zawiodła zależność off-chain podtrzymująca produkt.
Wielu posiadaczy wierzyło, że ma cyfrowe dolary. W rzeczywistości posiadali roszczenie, którego wartość zależała od zdolności Circle do odzyskania rezerw z banku komercyjnego.
Ta sama zasada obowiązuje w całej tokenizowanej sferze kredytu, private equity, nieruchomości i infrastruktury. Każdy produkt opiera się na innej kombinacji prawnych uprawnień, kontrahentów i instytucji, które determinują, co ostatecznie posiadają inwestorzy, gdy rynki znajdą się pod presją.
Dlaczego ma to znaczenie dla GCC
Problem nabiera coraz większego znaczenia, gdy GCC przechodzi od projektów pilotażowych do tokenizacji w skali instytucjonalnej.
Region dąży do tego, by stać się globalnym liderem cyfrowych rynków kapitałowych. Fundusze majątkowe i instytucje finansowe intensywnie inwestują w tokenizowane fundusze, nieruchomości i inne aktywa rzeczywiste. Jednak wiele z tych produktów nadal nie komunikuje jasno, co inwestorzy faktycznie posiadają.
Jeśli dwa produkty są opisywane jako „ztokenizowane nieruchomości”, ale jeden reprezentuje bezpośredni tytuł prawny, a drugi jedynie roszczenie kontraktowe administrowane przez pośrednika, inwestorzy nie powinni odkrywać tej różnicy dopiero po tym, jak coś pójdzie nie tak.
Co należy zrobić
Najszybszym rozwiązaniem jest wspólne słownictwo. Począwszy od ujawnianych informacji, każdy ztokenizowany produkt powinien w prostym języku, na pierwszej stronie, odpowiedzieć na trzy pytania:
- Co się zmienia, gdy token się przemieszcza?
- Jakie dalsze działanie (jeśli w ogóle) sprawia, że ta zmiana nabiera skutku?
- Kto ma uprawnienia do zatwierdzenia transferu?
MiCA i singapurski Project Guardian wskazują właściwy kierunek, klasyfikując miejsce dokonania rozliczenia, a nie tylko rodzaj aktywa. Token, który rozlicza się w księdze, jest innym obiektem nadzorczym niż taki, który zależy od kontrasygnaty dwóch systemów dalej.
Tokenizacja będzie kontynuować swój eksplodujący wzrost. To, czy kolejna faza zyska zaufanie instytucji, zależy od tego, czy branża będzie skłonna precyzyjnie określić, gdzie 13 produktów obecnie wrzucanych do kategorii „real-world assets” mieści się w przejrzystej taksonomii.