Komisja ds. Usług Finansowych Izby Reprezentantów zbierze się 25 marca na wysłuchaniu zatytułowanym „Tokenization and the Future of Securities: Modernizing Our Capital Markets” („Tokenizacja i przyszłość papierów wartościowych: modernizacja naszych rynków kapitałowych”), czyli najbardziej bezpośrednim jak dotąd przesłuchaniu Kongresu dotyczącym tego, w jaki sposób infrastruktura blockchain powinna zostać zintegrowana z istniejącą architekturą amerykańskich rynków akcji, obligacji i funduszy.
Wysłuchanie odbędzie się cztery dni po tym, jak SEC zatwierdziła zmianę zasad Nasdaq, dopuszczającą handel tokenizowanymi papierami wartościowymi obok tradycyjnych akcji w tej samej księdze zleceń.
Nastąpi ono sześć tygodni przed spodziewanym rozpoczęciem prac nad ustawą CLARITY w Komisji Bankowej Senatu, kompleksową ustawą o strukturze rynku, która po raz pierwszy miałaby wyznaczyć ustawowe granice między cyfrowymi towarami a cyfrowymi papierami wartościowymi.
Zbieżność tych trzech wydarzeń w jednym kwartale legislacyjnym nie ma precedensu w historii regulacji aktywów cyfrowych.
Stawka sięga daleko poza samą branżę kryptowalut.
Przewodniczący SEC Paul Atkins powiedział 11 lutego Komisji ds. Usług Finansowych Izby, że amerykańskie rynki kapitałowe mają łączną wartość 124,3 bln USD i są „najgłębsze i najbardziej płynne na świecie”. W tych samych zeznaniach Atkins stwierdził, że „technologia rozproszonych rejestrów i tokenizacja aktywów finansowych, w tym papierów wartościowych, mają potencjał, by przekształcić nasze rynki kapitałowe.”
Ogłosił, że SEC oraz CFTC pod przewodnictwem Mike’a Seliga będą wspólnie prowadzić „Project Crypto”, inicjatywę dotyczącą taksonomii tokenów, zaprojektowaną tak, by zapewnić inwestorom i innowatorom jasne zrozumienie ich obowiązków regulacyjnych, podczas gdy Kongres kończy prace legislacyjne.
Łączna wartość tokenizowanych realnych aktywów w publicznych blockchainach już przekroczyła 12 mld USD w marcu 2026 r., ponad dwukrotnie więcej niż 5 mld USD na początku 2025 r. Same tokenizowane amerykańskie obligacje skarbowe osiągnęły rekordowy poziom 11 mld USD.
Wciąż są to wartości pomijalne wobec 124,3 bln USD, o których mówił Atkins. Pytanie stojące przed Kongresem brzmi, czy istnieje infrastruktura prawna pozwalająca zmniejszyć tę lukę, a jeśli nie – co trzeba zmienić.
Czego tak naprawdę dotyczy wysłuchanie 25 marca
Tytuł wysłuchania jest precyzyjny: „Tokenization and the Future of Securities”. Nie chodzi o cenę Bitcoina (BTC), regulację stablecoinów ani protokoły zdecentralizowanych finansów.
Tematem jest mechaniczna integracja opartego na blockchainie systemu ewidencji z emisją, handlem i rozliczaniem regulowanych papierów wartościowych – akcji, obligacji i funduszy, które stanowią trzon amerykańskich rynków kapitałowych.
Wysłuchanie następuje po wcześniejszej sesji Komisji ds. Usług Finansowych z czerwca 2024 r. zatytułowanej „Next Generation Infrastructure: How Tokenization of Real-World Assets Will Facilitate Efficient Markets” („Infrastruktura nowej generacji: jak tokenizacja realnych aktywów ułatwi efektywne rynki”), podczas której świadkowie, w tym Nadine Chakar, ówczesna globalna szefowa ds. aktywów cyfrowych w Depository Trust and Clearing Corporation, oraz Carlos Domingo, prezes Securitize, zeznały na temat operacyjnych aspektów przenoszenia tradycyjnych instrumentów finansowych na tory blockchainowe.
Chakar podkreślała potencjał automatycznego wyliczania depozytów zabezpieczających i przemieszczania zabezpieczeń.
Domingo apelował do Kongresu, by priorytetowo potraktował legislację umożliwiającą zgodną z regulacjami tokenizację, zamiast ryzykować pozostanie w tyle za rynkami europejskimi, gdzie ramy regulacyjne dla tokenizowanych papierów wartościowych już działają.
Sesja z 25 marca bezpośrednio na tym fundamencie się opiera. Przewodniczący komisji French Hill w ostatnich tygodniach występował w Bloombergu i Fox Business, omawiając przecięcie aktywów cyfrowych i rynków kapitałowych.
Porządek obrad komisji na ten sam tydzień obejmuje osobne wysłuchanie Podkomisji ds. Aktywów Cyfrowych zatytułowane „Innovation at the Speed of Markets: How Regulators Keep Pace with Technology” („Innowacja z prędkością rynków: jak regulatorzy dotrzymują kroku technologii”), jak wymienia Crowdfund Insider.
Zestawienie tych dwóch wysłuchań sugeruje, że Kongres postrzega tokenizację nie jako ciekawostkę kryptowalutową, lecz jako zagadnienie infrastruktury rynków kapitałowych, z konsekwencjami dla szybkości rozliczeń, ochrony inwestorów i konkurencyjności USA.
Transformacja SEC: od przeciwnika do współpracownika
Kontrastu między obecną postawą SEC a jej podejściem za kadencji byłego przewodniczącego Gary’ego Genslera trudno nie dostrzec.
Za przywództwa Genslera w latach 2021–2024 SEC prowadziła – jak szeroko określała to branża – politykę „regulacji przez egzekwowanie”. Agencja wniosła dziesiątki głośnych spraw przeciwko emitentom tokenów, giełdom i dostawcom usług, jednocześnie odmawiając wydawania nowych przepisów czy formalnych wytycznych dostosowanych do aktywów cyfrowych.
Stałe stanowisko Genslera brzmiało, że istniejące prawo papierów wartościowych jest „wystarczająco jasne” i że zdecydowana większość aktywów cyfrowych już stanowi papiery wartościowe w świetle testu Howeya z 1946 r. Sądu Najwyższego.
SEC pod kierownictwem Atkinsa odwróciła to podejście zarówno w retoryce, jak i w działaniach. W swoich zeznaniach z 11 lutego Atkins zapowiedział, że wraz z przewodniczącym CFTC Seligiem opracuje wspólnie „taksonomię tokenów” w ramach Project Crypto oraz rozważy „wyjątki, które pozwolą uczestnikom rynku przenosić aktywa i zawierać transakcje on-chain”.
Opisał „wyjątek innowacyjny” dla określonych działań związanych z kryptowalutami, nad którym SEC pracuje. Komisarz Hester Peirce, kierująca zespołem ds. kryptowalut w agencji, określiła pilotaż tokenizacji DTC jako „obiecujący krok na drodze tokenizacji” i potwierdziła, że personel SEC pracuje nad ograniczonym wyjątkiem innowacyjnym dla określonych tokenizowanych papierów wartościowych.
Najbardziej namacalnym dowodem tej zmiany jest właśnie decyzja dotycząca Nasdaq. 18 marca SEC zatwierdziła zmianę zasad, pozwalającą Nasdaq na handel w formie tokenizowanej akcjami z indeksu Russell 1000 i głównymi ETF-ami indeksowymi, przy czym tokenizowane udziały mają ten sam ticker, numer CUSIP i prawa akcjonariuszy co ich tradycyjne odpowiedniki.
Trzy miesiące wcześniej, w grudniu 2025 r., Departament ds. Obrotu i Rynków SEC wydał tzw. no-action letter, zezwalając Depository Trust Company na prowadzenie trzyletniego pilotażu tokenizacji papierów wartościowych przechowywanych w jej depozycie.
Następnie Komitet Doradczy Inwestorów SEC zorganizował 12 marca posiedzenie, na którym omawiano potencjalne rekomendacje dotyczące tokenizacji akcji. Nie są to dyskusje teoretyczne.
To operacyjne zgody i aktywne prace nad polityką.
Przeczytaj także: [Why Solana's Lily Liu Killed Blockchain Gaming](Why Solana's Lily Liu Killed Blockchain Gaming)
Ustawa CLARITY: od wytycznych agencji do prawa skodyfikowanego
Choć zmiana regulacyjna w SEC jest znacząca, opiera się na uznaniu agencji. Przyszły przewodniczący SEC mógłby odwrócić obecną postawę równie szybko, jak Atkins odwrócił podejście Genslera.
Kapitał instytucjonalny, na którym opiera się teza o tokenizacji – fundusze emerytalne, fundusze majątkowe państw i alokacje firm ubezpieczeniowych liczone w setkach miliardów – wymaga czegoś trwalszego niż przychylny szef agencji. Wymaga ustawy.
Ustawa Digital Asset Market Clarity Act z 2025 r., znana jako ustawa CLARITY (H.R. 3633), została uchwalona przez Izbę i jest obecnie przedmiotem równoległych prac komisyjnych w Senacie.
Projekt robi sześć rzeczy istotnych z punktu widzenia zaangażowania kapitału instytucjonalnego. Po pierwsze, klasyfikuje aktywa cyfrowe w trzy kategorie: papiery wartościowe (pod nadzorem SEC), cyfrowe towary (pod nadzorem CFTC) oraz dozwolone stablecoiny płatnicze (pod wspólnym nadzorem).
Po drugie, ustanawia wymogi rejestracyjne i ujawnieniowe dla platform obrotu kryptowalutami i emitentów tokenów. Po trzecie, tworzy uporządkowane ramy określające, kiedy aktywo cyfrowe przechodzi z kategorii papieru wartościowego przy emisji pierwotnej do towaru w obrocie wtórnym.
Po czwarte, rozwiązuje niejasności kompetencyjne, które przez lata paraliżowały działy zgodności w instytucjach.
Po piąte, zawiera przepisy dotyczące przeciwdziałania praniu pieniędzy, które – jak opisuje Komisja Bankowa Senatu – stanowią „najsilniejsze ramy przeciwdziałania finansowaniu nielegalnej działalności, jakie Kongres kiedykolwiek rozważał w odniesieniu do aktywów cyfrowych”. Po szóste, powołuje wspólny Komitet Doradczy SEC-CFTC w celu harmonizacji wymogów.
Senator Cynthia Lummis (R-WY) stwierdziła 18 marca, że republikańska część Komisji Bankowej Senatu planuje rozpocząć prace nad projektem pod koniec kwietnia, po przerwie wielkanocnej.
Lummis ogłosiła, że ustawa „musi zostać ukończona do końca roku”. Najtrudniejszą nierozwiązaną kwestią pozostawała rentowność stablecoinów: wcześniejsza wersja projektu zabraniała emitentom stablecoinów wypłacania odsetek wyłącznie za utrzymywanie salda, co spotkało się ze sprzeciwem Coinbase i przedstawicieli branży kryptowalut.
Lummis wskazała że kompromis w kwestii dochodu został „w dużej mierze osiągnięty”, a spory dotyczące przepisów DeFi zostały „właściwie rozwiązane”. Polymarket wycenia 62% prawdopodobieństwo, że ustawa CLARITY zostanie podpisana w 2026 r.
Fundacja Stablecoinów: Dlaczego Najpierw Był GENIUS
Ustawa CLARITY nie istnieje w legislacyjnej próżni. Nawiązuje do ustawy GENIUS, podpisanej 18 lipca 2025 r., która stworzyła pierwsze federalne ramy regulacyjne dla płatniczych stablecoinów.
Ustawa GENIUS wymaga, by rezerwy stablecoinów były ograniczone do wysokiej jakości płynnych aktywów, takich jak gotówka, bony skarbowe i krótkoterminowe obligacje rządowe. Ustanowiła ona regulacyjną infrastrukturę, od której zależą rozliczenia tokenizowane: jeśli tokenizowane akcje i obligacje mają się rozliczać on-chain, to strona gotówkowa transakcji wymaga regulowanego on-chain dolara.
Rynek stablecoinów odpowiednio zareagował.
Tether (USDT) i Circle (USDC) wspólnie dominują na rynku, a kapitalizacja stablecoinów przekroczyła pod koniec 2025 r. 267 mld USD według danych CoinDesk.
Token USYC od Circle, tokenizowany produkt oparty na amerykańskich obligacjach skarbowych, wyprzedził w marcu 2026 r. fundusz BUIDL firmy BlackRock, stając się największym tokenizowanym produktem skarbowym z około 2,2 mld USD w aktywach, częściowo dzięki temu, że Binance wprowadziło ten token jako zabezpieczenie poza giełdą dla instytucjonalnego handlu derywatami.
Fundusz BUIDL BlackRock posiada około 2,85 mld USD i został notowany na Uniswap w lutym 2026 r., co oznacza pierwszy przypadek, gdy duży instytucjonalny tokenizowany fundusz stał się dostępny poprzez infrastrukturę zdecentralizowanych finansów.
Powiązanie między ustawą GENIUS i ustawą CLARITY ma charakter strukturalny.
Pierwsza zapewnia regulowaną szynę płatniczą. Druga zapewnia regulowaną klasyfikację aktywów.
Razem tworzą pełne ramy potrzebne do tego, by tokenizowane papiery wartościowe rozliczały się względem tokenizowanych dolarów na podstawie jednoznacznych przepisów ustawowych.
Przeczytaj także: The $8M AI Streaming Scam That Fooled Major Platforms For 7 Years
Rynek RWA: Gdzie Kapitał Już Jest
Rynek tokenizowanych aktywów ze świata rzeczywistego rósł zarówno z legislacyjną jasnością, jak i bez niej, ale tempo i skład tego wzrostu ujawniają ograniczenia, które usunęłoby ustawodawstwo.
Łączna wartość tokenizowanych RWA w publicznych blockchainach przekroczyła 12 mld USD do marca 2026 r., przy czym tokenizowane amerykańskie obligacje skarbowe odpowiadały za 5,8 mld USD według tej analizy.
Oddzielny raport CoinDesk szacuje rynek tokenizowanych obligacji skarbowych na 11 mld USD, co odzwierciedla różne metodologie pomiaru i kryteria włączenia.
Ethereum (ETH) hostuje ponad 60% wszystkich tokenizowanych RWA pod względem wartości, a Stellar, Polygon i Avalanche przejmują mniejsze, ale rosnące udziały.
Skład jest wymowny. Dominują obligacje skarbowe i fundusze rynku pieniężnego, ponieważ są to aktywa o najniższym ryzyku, najbardziej wystandaryzowane, najłatwiejsze do tokenizacji i najmniej skłonne do generowania tarć regulacyjnych.
Tokenizacja prywatnego kredytu wzrosła rok do roku o 180%, przy czym Centrifuge, Maple Finance i Goldfinch wygenerowały ponad 3,2 mld USD pożyczek on-chain.
MakerDAO (obecnie Sky) posiada ponad 2 mld USD zabezpieczenia RWA, które wspiera DAI.
Jednak akcje, obligacje korporacyjne, nieruchomości i private equity – klasy aktywów, które łącznie stanowią większość z 124,3 bln USD amerykańskiego rynku kapitałowego – pozostają na łańcuchu ledwie reprezentowane.
Ta luka istnieje nie dlatego, że technologia nie jest w stanie obsłużyć tych aktywów, co zatwierdzenie przez Nasdaq już pokazało, lecz dlatego, że ramy prawne nie zapewniły pewności, jakiej wymagają instytucjonalni alokujący kapitał.
Zarządzający funduszem emerytalnym nie może ulokować środków beneficjentów w tokenizowany produkt obligacyjny, jeśli klasyfikacja tego produktu mogłaby się zmienić w drodze działania egzekucyjnego, a nie procesu legislacyjnego. Ustawa CLARITY została zaprojektowana, aby tę lukę zamknąć.
Co Mówi Opozycja
Narracja o nieuchronnej adopcji tokenizacji wymaga krytycznego spojrzenia. Ustawa CLARITY napotyka znaczący sprzeciw i jej przyjęcie nie jest przesądzone.
North American Securities Administrators Association (NASAA), zrzeszające stanowych regulatorów papierów wartościowych, stwierdziło, że „nie jest w stanie poprzeć ustawy CLARITY w jej obecnej formie”, ostrzegając, że przepisy Tytułu I „osłabiłyby istniejące uprawnienia stanów do zwalczania szkód inwestorskich wynikających z przypadków oszustw i nadużyć w transakcjach na aktywach cyfrowych”.
NASAA zidentyfikowało sprzeczności w definicyjnych ramach ustawy, w szczególności w traktowaniu „aktywów pomocniczych”, które czerpią wartość z wysiłków przedsiębiorczych, a mimo to są klasyfikowane jako niebędące papierami wartościowymi.
American Bankers Association konsekwentnie lobbowało przeciw przepisom dotyczącym dochodu ze stablecoinów, argumentując, że stablecoiny przynoszące dochód na nieregulowanych platformach tworzą arbitraż regulacyjny, który stawia tradycyjne banki w niekorzystnej sytuacji.
Podczas wcześniejszego przesłuchania kongresowego na temat tokenizacji profesor Hilary Allen z American University Washington College of Law zeznała, że „publiczne, permissionless blockchainy cierpią na nieuniknione nieefektywności i kruchość operacyjną, która czyni je nieodpowiednimi dla realnych aktywów finansowych”.
Wezwała ustawodawców, by „nie pokładali nadziei w tokenizacji jako sposobie na poprawę inkluzji finansowej”.
Proces pojednawczy w Senacie stwarza również przeszkody proceduralne. Senacka Komisja ds. Bankowości oraz Senate Agriculture Committee pracują nad oddzielnymi częściami ustawy, obejmującymi odpowiednio przepisy związane z SEC i CFTC.
Muszą one zostać połączone, uzgodnione ze sobą, a następnie uzgodnione z wersją uchwaloną przez Izbę Reprezentantów.
FinTech Weekly podał, że wszyscy obserwatorzy śledzący legislację wskazują na listopadowe wybory środka kadencji w 2026 r. jako de facto termin graniczny, ponieważ midtermy historycznie nie sprzyjają partii urzędującego prezydenta i mogą całkowicie zmienić priorytety legislacyjne.
Przeczytaj także: Bitcoin Mining Difficulty Falls 7.76%
Oś Czasu i Co Oznacza Dla Przepływów Kapitału
Jeśli ustawa CLARITY zostanie uchwalona, a premia za ryzyko regulacyjne zniknie, jak oczekują zwolennicy, natychmiastowe efekty rynkowe są rozpoznawalne, choć nieprecyzyjnie mierzalne.
BCG i Ripple prognozują, że rynek tokenizowanych aktywów może osiągnąć 18,9 bln USD do 2033 r., podczas gdy McKinsey szacuje, że do 2030 r. rynek może osiągnąć 2 bln USD.
CEO Standard Chartered, Bill Winters, powiedział na konferencji pod koniec 2025 r., że „ostatecznie zobaczymy większość transakcji rozliczanych na blockchainie”. Analitycy JPMorgan opisali uchwalenie ustawy CLARITY do połowy roku jako pozytywny katalizator dla aktywów cyfrowych, wskazując na przejrzystość regulacyjną, skalowanie instytucjonalne i wzrost tokenizacji jako kluczowe czynniki.
Konkurencja infrastrukturalna już przyspiesza. Nasdaq nawiązał współpracę z firmą Payward, spółką-matką Kraken, aby dystrybuować tokenizowane akcje globalnie.
Intercontinental Exchange, właściciel New York Stock Exchange, ogłosił plany uruchomienia własnej platformy tokenizowanych papierów wartościowych. DTCC współpracuje z Digital Asset, aby tokenizować obligacje skarbowe na Canton Network. Platforma Kinexys J.P. Morgan przetwarza miliardy w tokenizowanym zabezpieczeniu dla transakcji repo.
Franklin Templeton przeniósł swój U.S. Government Money Market Fund na blockchain Solana (SOL). Nie są to programy pilotażowe. To produkcyjne wdrożenia największych instytucji finansowych na świecie.
Ryzyko polega na tym, że te prognozy mylą możliwość z nieuchronnością. Ustawa CLARITY może nie przejść w tej sesji.
Kompromis w sprawie dochodu ze stablecoinów może się załamać. Regulatorzy stanowi mogą zakwestionować federalne wyłączenie ich kompetencji.
Ryzyka operacyjne rozliczeń on-chain, w tym podatność smart kontraktów, awarie blockchainów i problemy z interoperacyjnością między łańcuchami, nie zostały przetestowane stresowo w skali amerykańskich rynków kapitałowych.
Rynek tokenizowanych aktywów urósł imponująco z niskiej bazy, ale 12 mld USD wobec rynku o wartości 124,3 bln USD oznacza stopę penetracji poniżej 0,01%.
Co Wynika z Danych
Obserwowalne fakty na dzień 21 marca 2026 r. są następujące. SEC przeszedł od konfrontacyjnego egzekwowania przepisów do aktywnej współpracy w zakresie tokenizowanych papierów wartościowych, co pokazują zatwierdzenie przez Nasdaq, list no-action DTC oraz publiczne wypowiedzi przewodniczącego Atkinsa.
Izba Reprezentantów organizuje 25 marca dedykowane przesłuchanie dotyczące tokenizacji papierów wartościowych. Ustawa CLARITY, która skodyfikowałaby granice jurysdykcyjne między SEC i CFTC w odniesieniu do aktywów cyfrowych, ma wejść w etap prac komisji w Senacie pod koniec kwietnia.
Rynek tokenizowanych RWA wzrósł z 5 mld do ponad 12 mld USD w ciągu piętnastu miesięcy, przy czymuczestnicy instytucjonalni, w tym BlackRock, J.P. Morgan, Circle i Franklin Templeton, wdrażający produkty gotowe do wykorzystania w środowisku produkcyjnym.
Dane nie potwierdzają jednak pewności co do harmonogramu. Prawdopodobieństwo uchwalenia ustawy CLARITY, według Polymarket, wynosi 62%, a nie 100%. Proces uzgadniania stanowisk w Senacie pomiędzy dwiema komisjami jeszcze się nie rozpoczął.
Sprzeciw ze strony regulatorów stanowych i lobby bankowego jest merytoryczny, a nie pokazowy.
Infrastruktura rozliczeń tokenizowanych nadal działa w modelu hybrydowym, w którym transakcje są rozliczane konwencjonalnie w cyklu T+1, zanim zostaną zutokenizowane po rozliczeniu, co oznacza, że obietnica natychmiastowego rozliczenia T+0 pozostaje aspiracyjna w przypadku papierów wartościowych notowanych na giełdzie.
Kierunek jest jasny. Tempo – nie.
Marcowe przesłuchanie (25 marca), kwietniowe procedowanie w komisji oraz operacyjne uruchomienie tokenizowanego handlu na Nasdaq w trzecim kwartale 2026 roku łącznie zadecydują o tym, czy premia za ryzyko regulacyjne spadnie wystarczająco szybko, by odblokować kapitał instytucjonalny na dużą skalę, czy też branża spędzi kolejną fazę cyklu, czekając na ramy prawne, które jej infrastruktura już zdążyła wyprzedzić.
Read next: Gold's Worst Week Since 1983