Inwestorzy instytucjonalni płacą dziś więcej za zabezpieczenie przed spadkami Bitcoina (BTC) niż kiedykolwiek wcześniej w historii instrumentów pochodnych na ten aktyw, a dane sugerują, że mogą kupować to ubezpieczenie dokładnie w najgorszym możliwym momencie.
Marcowy raport VanEck „Bitcoin ChainCheck” z połowy marca 2026 r., opublikowany 20 marca i przygotowany przez starszych analityków, w tym szefa działu badań nad aktywami cyfrowymi Matthew’a Sigela, wykazał, że wskaźnik otwartych pozycji put/call osiągnął szczyt na poziomie 0,84 i średnio wynosił 0,77 – to najbardziej agresywne pozycjonowanie defensywne od czasu, gdy Chiny zakazały wydobycia Bitcoina w czerwcu 2021 r.
Premie za opcje put w relacji do wolumenu obrotu na rynku spot osiągnęły historyczne maksimum na poziomie około 4 punktów bazowych, czyli mniej więcej trzykrotność poziomów obserwowanych podczas krachu Terra/Luna oraz kryzysu płynności związanego ze stakowaniem Ethereum (ETH) w połowie 2022 r. Koszt ubezpieczenia od krachu nigdy nie był wyższy.
A historycznie – zgodnie z sześcioletnim zbiorem danych VanEck – właśnie wtedy krach jest najbliżej zakończenia.
Raport pojawia się w okresie realnego stresu makroekonomicznego. Średnia 30‑dniowa cena Bitcoina spadła o 19% względem poprzedniego okresu.
Tło geopolityczne, w tym narastające napięcia związane z Iranem oraz ceny ropy przekraczające 100 dolarów za baryłkę, utrzymują ograniczony apetyt na ryzyko na światowych rynkach.
Rezerwa Federalna utrzymała stopy procentowe na poziomie 3,50%–3,75% na posiedzeniu w dniach 18–19 marca, a przewodniczący Jerome Powell powtórzył, że do cięć stóp nie dojdzie, dopóki inflacja nie pokaże trwałego postępu w dół. W takim otoczeniu instynkt zabezpieczenia się jest racjonalny.
Pytanie brzmi, czy rynek zabezpieczył się tak agresywnie, że samo zabezpieczanie stało się sygnałem kontrariańskim.
Ten artykuł analizuje konkretne dane z raportu VanEck: co mierzą, jak wypadają na tle historycznych precedensów oraz czy rozjazd między paniką na rynku instrumentów pochodnych a stabilizacją na rynku spot wspiera tezę, że rynek jest bliżej cyklicznego dna niż nowego załamania.
Co tak naprawdę oznacza wskaźnik put/call na poziomie 0,84
Wskaźnik otwartych pozycji put/call mierzy relację wolumenu niedźwiedzich zakładów do byczych zakładów na rynku opcji.
Opcja put daje nabywcy prawo, ale nie obowiązek, sprzedania Bitcoina po określonej cenie w określonym czasie. Opcja call daje nabywcy prawo kupna po określonej cenie.
Gdy inwestorzy kupują więcej opcji put niż call, wskaźnik rośnie.
Gdy wskaźnik osiąga skrajne poziomy, sygnalizuje, że zbiorcze pozycjonowanie rynku jest skrajnie defensywne: uczestnicy wydają więcej kapitału na ochronę przed spadkami cen niż na ekspozycję na potencjalny wzrost.
Dane VanEck pokazują, że wskaźnik osiągnął szczyt na poziomie 0,84 i średnio wynosił 0,77 w 30‑dniowym okresie zakończonym 13 marca 2026 r.
Średnia 0,77 plasuje się w 91. percentylu wszystkich obserwacji od połowy 2019 r., co oznacza, że w 91% zarejestrowanych okresów w ciągu ostatnich sześciu lat inwestorzy opcyjni byli mniej niedźwiedzi niż obecnie.
DL News podał, że łączna otwarta pozycja w opcjach na Bitcoina wynosi około 33 mld dolarów, a obecne pozycjonowanie plasuje rynek wśród 9% najbardziej niedźwiedzich okresów od połowy 2019 r.
Ostatni raz wskaźnik osiągnął porównywalne poziomy w czerwcu 2021 r., gdy zakaz wydobycia w Chinach wywołał krach z 64 000 do 30 000 dolarów.
Tamten epizod wygenerował maksymalny strach na rynku instrumentów pochodnych.
Później Bitcoin ustanowił dno w okolicach 29 000 dolarów, po czym do listopada 2021 r. wzrósł do 60 000 dolarów. Analogii nie można traktować jako idealnej, bo otoczenie makro znacząco się różni, ale strukturalna dynamika jest podobna: skrajnie defensywne pozycjonowanie skoncentrowane na końcówce spadków, a nie na ich początku.
Warto podkreślić, czego ten wskaźnik nie mierzy. Nie rozróżnia pomiędzy zabezpieczaniem portfela a spekulacyjną grą na spadki.
Fundusz instytucjonalny posiadający dużą pozycję spot w Bitcoinie i kupujący opcje put jako ubezpieczenie portfela różni się funkcjonalnie od tradera spekulacyjnego, który kupuje opcje put, oczekując dalszych spadków.
Oba typy aktywności są jednakowo widoczne w danych o otwartych pozycjach. Wskaźnik mówi, że rynek jest defensywny. Nie mówi, czy ta defensywność jest racjonalna, czy przesadzona.
Przeczytaj także: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
685 mln dolarów w premiach za opcje put: kupowanie ubezpieczenia od pożaru w już zadymionej dzielnicy
Wolumen kapitału płynącego do opcji put pokazuje w dolarach, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za ochronę.
VanEck podał, że w ciągu ostatnich 30 dni inwestorzy wydali około 685 mln dolarów na premie za opcje put. Choć wartość ta spadła o 24% miesiąc do miesiąca, nadal pozostaje powyżej 77% wszystkich miesięcznych obserwacji od początku 2025 r.
Premie za opcje call, dla porównania, spadły o 12% do około 562 mln dolarów. Wskaźnik zapłaconych premii put/call osiągnął poziom 2,0 w 30‑dniowym okresie zakończonym 3 marca 2026 r., najwyższy od lata 2022 r.
Mechanika wyceny jest prosta. Premie opcyjne są determinowane przez zmienność implikowaną, która odzwierciedla oczekiwania rynku co do przyszłych ruchów cen.
Gdy popyt na opcje put gwałtownie rośnie, zmienność implikowana opcji put rośnie względem opcji call, co tworzy tzw. negatywny „skew”. Dane VanEck pokazują, że średnia zmienność implikowana opcji put wyniosła około 66, czyli o około 16 punktów więcej niż zmienność zrealizowana (około 50) i o około 17 punktów więcej niż zmienność implikowana opcji call.
Ta różnica plasuje się w 89. percentylu od sierpnia 2019 r.
Analogią może być wycena ubezpieczeń. Jeśli dzielnica właściciela domu jest właśnie zagrożona przez pożary lasów, koszt ubezpieczenia od ognia rośnie dramatycznie nie dlatego, że ubezpieczyciel stał się bardziej chciwy, ale dlatego, że wzrosło postrzegane prawdopodobieństwo wypłaty odszkodowania.
Na obecnym rynku Bitcoina „pożarem” jest zbieżność czynników makro: podwyższone stopy procentowe, niestabilność geopolityczna, uporczywa inflacja i 43‑procentowy spadek od historycznego szczytu. Inwestorzy płacą zawyżone premie, ponieważ – w ich ocenie – otoczenie ryzyka to uzasadnia.
Kontrariańskie pytanie brzmi, czy rynek nie przeszacował tego ryzyka, płacąc stawki jak za pożar lasu, gdy ogień jest już częściowo opanowany.
Rozjazd z rynkiem spot: dlaczego strach może być przesadzony
Najbardziej uderzającym elementem raportu VanEck jest rozbieżność między paniką na rynku opcji a stabilizacją na rynku spot.
Podczas gdy inwestorzy na rynku instrumentów pochodnych ustawiają się pod dalsze spadki, faktyczna cena Bitcoina przestała spadać z tą samą dynamiką, która poprzedzała falę zabezpieczania.
Zrealizowana zmienność, która mierzy skalę rzeczywistych zaobserwowanych ruchów cen, spadła z około 80 do nieco powyżej 50 w badanym okresie. To istotna kompresja.
Odczyt zrealizowanej zmienności na poziomie 80 odpowiada gwałtownym, kierunkowym ruchom cen charakterystycznym dla panicznej wyprzedaży. Odczyt w okolicach 50 jest typowy dla fazy konsolidacji – rynku, który wchłonął szok i „trawi” nowy poziom cen, zamiast dalej dynamicznie się załamywać.
Stawki finansowania kontraktów futures dostarczają dodatkowych dowodów na delewarowanie. VanEck zauważył, że stawki finansowania wieczystych kontraktów futures na Bitcoina spadły z 4,1% do 2,7%.
Jak szeroko omawia się w analizach instrumentów pochodnych, stawki finansowania mierzą koszt utrzymania lewarowanych długich pozycji. Wysokie stawki wskazują na zatłoczone długie pozycje z dźwignią, co tworzy warunki do kaskadowych likwidacji.
Gdy stawki finansowania spadają, oznacza to, że nadmiar spekulacyjny został usunięty z rynku.
Przy 2,7% stawka finansowania jest znacznie poniżej poziomów poprzedzających październikowy krach z 2025 r., gdy w ciągu 36 godzin zlikwidowano pozycje o wartości 19 mld dolarów. Dźwignia, która mogłaby napędzić podażowy krach, została już w dużej mierze usunięta z systemu.
Decrypt podał, że według analizy VanEck tempo, w jakim długoterminowi posiadacze pozbywają się swoich Bitcoinów, „wydaje się spowalniać”, a transfery pomiędzy podmiotami trzymającymi co najmniej rok maleją miesiąc do miesiąca.
To istotny sygnał on‑chain, ponieważ historycznie dystrybucja przez długoterminowych posiadaczy przyspiesza na szczytach rynku i spowalnia w okolicach dna.
Jeśli grupa inwestorów o najsilniejszym przekonaniu ogranicza sprzedaż, strukturalna presja podażowa, która napędza długotrwałe bessy, słabnie.
Przeczytaj także: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Historyczne precedensy: dlaczego skrajny strach poprzedzał odbicia
Raport VanEck zawiera testy historyczne pokazujące, co działo się w przeszłości po odczytach „skew” opcyjnego na obecnych poziomach. Dane obejmują sześć lat obserwacji od sierpnia 2019 r.
Gdy różnica zmienności implikowanej między opcjami put a call wchodziła do obecnego decyla, czyli najwyższych 10% odczytów w zbiorze, średnia stopa zwrotu Bitcoina w kolejnych 90 dniach wynosiła +13,2%. Średni zwrot w kolejnych 360 dniach wynosił +133,2%.
Dla porównania, średni zwrot Bitcoina we wszystkich okresach wynosił -4,6% w horyzoncie 90 dni oraz… +102% w ciągu 360 dni.
Logika stojąca za tym wzorcem jest mechaniczna, a nie mistyczna. Gdy rynek opcji jest silnie przechylony w stronę putów, zbiega się kilka dynamik.
Po pierwsze, koszt utrzymywania krótkiej ekspozycji poprzez opcje put staje się coraz wyższy, co ostatecznie skłania część zabezpieczających się inwestorów do zamykania pozycji, zmniejszając presję sprzedażową.
Po drugie, podwyższony wskaźnik put/call oznacza, że opcje call są relatywnie tanie, tworząc asymetryczną okazję dla traderów gotowych zająć pozycję po przeciwnej stronie.
Po trzecie, gdy duża część rynku jest już zabezpieczona przed spadkiem, pula potencjalnych sprzedających jest mniejsza, co oznacza, że każdy pozytywny katalizator – czy to rozwój makroekonomiczny, gwałtowny napływ kapitału do ETF-ów, czy deeskalacja geopolityczna – napotyka mniejszy opór w ruchu w górę.
Raport VanEcka wprost stated: „Kiedy rynki opcji były w przeszłości aż tak przestraszone, Bitcoin miał tendencję do odbijania.
Obecny poziom defensywności, choć uzasadniony ostatnimi ruchami cen, historycznie odpowiadał raczej okresom bliższym dołkom rynkowym niż szczytom.” DL News contextualized czerwiec 2021 jako punkt odniesienia: Bitcoin spadł z 64 000 do 30 000 USD podczas chińskiego zakazu wydobycia, a rynki opcji osiągnęły porównywalne poziomy strachu.
Aktywo ustanowiło dołek w pobliżu 29 000 USD i wzrosło do 60 000 USD w ciągu pięciu miesięcy.
Zastrzeżenie, które VanEck zamieszcza w standardowych ujawnieniach, brzmi: wyniki z przeszłości nie gwarantują przyszłych rezultatów.
Sześć lat danych obejmuje ograniczoną liczbę skrajnych odczytów, z których każdy wystąpił w innym kontekście makroekonomicznym.
Obecne otoczenie, z ropą powyżej 100 USD, Rezerwą Federalną w trybie „wait and see” oraz aktywnym konfliktem geopolitycznym wpływającym na infrastrukturę energetyczną, nie ma precyzyjnego historycznego odpowiednika.
Obraz on-chain: górnicy sprzedają, długoterminowi holderzy trzymają
Dane on-chain dodają niuansu do sygnału z rynku pochodnych. Wolumen transferów spadł o 31% w analizowanym okresie, dzienne opłaty o 27%, a liczba dziennie aktywnych adresów o 5%. Średnie opłaty transakcyjne spadły o 40%.
Jedyną metryką on-chain, która wykazała niewielki wzrost, była liczba transakcji. VanEck acknowledged, że rosnąca część handlu Bitcoinem odbywa się obecnie poprzez ETF-y, instrumenty pochodne i scentralizowane giełdy, co oznacza, że tradycyjne metryki on-chain „mogą już nie oddawać dokładnie całkowitej aktywności rynkowej”.
Górnicy utrzymywali to, co PANews opisał jako podejście „kop i sprzedaj”, sprzedając niemal cały nowo wykopany Bitcoin.
Jest to zgodne z presją na marże wywołaną podwyższonymi kosztami energii: przy ropie powyżej 100 USD kopalnie w regionach wrażliwych na ceny energii ponoszą takie koszty wejścia, że są zmuszone do natychmiastowej likwidacji nagród blokowych, aby pokryć wydatki.
Sprzedaż ze strony górników jest znanym, policzalnym źródłem podaży, obecnie wynoszącym ok. 450 BTC dziennie w nowej emisji po halvingu. Przy obecnych cenach blisko 70 000 USD oznacza to około 31,5 mln USD dziennej presji sprzedażowej tylko ze strony górników.
Bardziej znaczącym punktem danych jest zachowanie długoterminowych holderów. VanEck zauważył, że dystrybucja ze strony posiadaczy z horyzontem roku lub dłuższym spowolniła.
Blockonomi reported, że to spowolnienie dystrybucji, w połączeniu ze spadającą zrealizowaną zmiennością i chłodniejącymi stopami finansowania, tworzy obraz rynku, w którym podmioty najbardziej skłonne do sprzedaży w warunkach kapitulacji – krótkoterminowi posiadacze i traderzy z dźwignią – już wyszły, podczas gdy podmioty o najdłuższym horyzoncie czasowym ograniczają sprzedaż.
Jest to strukturalny profil rynku zbliżającego się do wyczerpania sprzedających, a nie rynku wchodzącego w nową falę dystrybucji.
Read also: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Kontrargument: dlaczego tym razem może być inaczej
Teza kontrariańska wymaga krytycznego spojrzenia. Najbardziej oczywiste zastrzeżenie jest takie, że otoczenie makro jest faktycznie gorsze niż w momentach historycznych szczytów strachu na rynku opcji.
Czerwcowy zakaz wydobycia w Chinach w 2021 r. był jednorazowym szokiem podażowym, który nie zmienił globalnej polityki monetarnej ani rynków energii.
Obecne otoczenie obejmuje utrzymujące się zacieśnianie monetarne, konflikt geopolityczny wpływający na globalną podaż energii oraz Rezerwę Federalną, która wprost odmówiła przedstawienia harmonogramu obniżek stóp, jakiego aktywa ryzykowne potrzebują do trwałego odbicia.
Bitcoin jest notowany około 43% poniżej swojego historycznego maksimum. Indeks Bull Score firmy CryptoQuant spadł do najbardziej niedźwiedziego odczytu bieżącego cyklu podczas listopadowego krachu z 2025 r., a jego obecny poziom nie został publicznie zaktualizowany w tym tygodniowych danych VanEcka.
Jeśli otoczenie makro ulegnie dalszemu pogorszeniu – poprzez skok cen ropy, ponowną eskalację na Bliskim Wschodzie lub nieoczekiwaną niespodziankę inflacyjną – strach na rynku opcji może okazać się proroczy, a nie przesadzony.
Istnieje też argument strukturalny przeciwko odczytywaniu wskaźnika put/call jako kontrariańskiego w obecnym cyklu. Rynek opcji na Bitcoina znacząco dojrzał od 2021 r.
Deribit utrzymuje ponad 60% udziału w rynku opcji na BTC i ETH, a baza uczestników przesunęła się z dominacji detalicznej w stronę silnej obecności instytucji. DL News noted, że „w przeciwieństwie do inwestorów detalicznych, którzy głównie kupują i sprzedają Bitcoina na rynku spot, rynki opcji są zdominowane przez graczy instytucjonalnych, którzy używają derywatów do obstawiania, czy aktywo wzrośnie, czy spadnie”.
Gdy inwestorzy instytucjonalni utrzymują skrajnie defensywne pozycje nawet przy spadającej zmienności i stabilizujących się cenach, może to odzwierciedlać rzeczywistą, wybiegającą w przyszłość ocenę ryzyka, a nie panikę napędzaną kapitulacją. Strach na rynku opcji może nie być irracjonalny. Może po prostu być poinformowany.
Sam raport VanEcka zawiera niezbędne zastrzeżenia.
Firma wrote, że analiza „nie stanowi rekomendacji kupna ani sprzedaży jakichkolwiek wymienionych tu papierów wartościowych” i zawiera standardowe zastrzeżenie, że wyniki z przeszłości nie gwarantują przyszłych rezultatów.
Średnia 90-dniowa stopa zwrotu +13,2% po podobnych odczytach skew jest średnią z małej próby, a nie prognozą.
Co wynika z danych
Raport VanEcka dostarcza szczegółowego, bogatego w dane obrazu rynku uwięzionego między dwiema konkurującymi rzeczywistościami. Rynek opcji jest wyceniony na katastrofę: szczytowy wskaźnik put/call na poziomie 0,84, 685 mln USD zapłacone w premiach za opcje put, historyczne maksimum premii put w relacji do wolumenu spot oraz skew implikowanej zmienności w 89. percentylu.
Rynek spot jest wyceniony na stabilizację: zrealizowana zmienność spadła z 80 do 50, stopy finansowania z 4,1% do 2,7%, a dystrybucja ze strony długoterminowych holderów wyhamowuje.
Dane historyczne wspierają tezę, że ta rozbieżność częściej rozwiązywała się na korzyść stabilizacji rynku spot niż strachu na rynku opcji. W sześciu latach obserwacji skrajne odczyty skew w tym decylu były następnie związane ze średnimi 90-dniowymi stopami zwrotu +13,2% i 360-dniowymi +133,2%.
Logika mechaniczna jest spójna: gdy hedging jest maksymalny, presja sprzedażowa zostaje wyczerpana, dźwignia zostaje wypłukana, a pula pozostałych sprzedających jest mała – strukturalnie pojawiają się warunki do odwrócenia trendu.
Dane nie wspierają jednak pewności co do czasu ani wyzwalacza ruchu. Rynek ma strukturalny profil dołka, ale profil nie jest gwarancją. Przeciwwiatry makro są realne, ryzyka geopolityczne nierozwiązane, a Rezerwa Federalna nie zapewniła jeszcze luzowania polityki monetarnej, które towarzyszyło wcześniejszym odbiciom.
Rynek opcji mówi, że ryzyko spadku nigdy nie było droższe do ubezpieczenia.
Historia sugeruje, że właśnie wtedy ubezpieczenie najrzadziej się przydaje. Czy historia znów się zrymuje, zależy od zmiennych – od cen ropy, przez decyzje o stopach procentowych, po wyniki wydarzeń geopolitycznych – których żaden model opcyjny nie jest w stanie przewidzieć.
Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades