O presidente da SEC, Paul Atkins, anunciou em 12 de novembro de 2025 que a Comissão irá consider establishing a token taxonomy ancorada na análise de contrato de investimento de Howey.
O framework proposto represents uma mudança fundamental em relação à abordagem da administração anterior, que em grande parte tratava a maioria dos tokens de criptomoedas como valores mobiliários sujeitos a ampla regulação.
Atkins stated que acredita que a maior parte dos tokens de criptomoedas negociados hoje não são, em si, valores mobiliários. A SEC dismissed a grande maioria dos casos de fiscalização que perseguiu em 2024, incluindo ações contra Coinbase, Binance e Kraken.
Essa evolução regulatória chega ao mesmo tempo em que fundadores de projetos de criptomoedas reexaminam como o valor deve flow entre tokens e ações. Na última década, muitos projetos adotaram um modelo de dois instrumentos em que tokens e ações capturavam fluxos de valor separados. A incerteza regulatória obrigou os fundadores a priorizar ações em detrimento dos tokens, criando incentivos desalinhados e desafios de governança que minaram a promessa central de redes descentralizadas.
A divergência histórica: como a regulação moldou os modelos de tokens
A era das ofertas iniciais de moedas, de 2016 a 2017, viu empresas de criptomoedas levantarem capital por meio de vendas públicas de tokens sem componente acionário. Esses projetos sold tokens com a promessa de que o desenvolvimento do protocolo aumentaria o valor do token após o lançamento.
A SEC applied o teste de Howey às vendas públicas de tokens a partir do Relatório DAO de 2017. Em 2018, o então diretor de Finanças Corporativas Bill Hinman identificou a “descentralização suficiente” como fator crítico para conformidade. A SEC published um framework em 2019 listando fatores que aumentavam a probabilidade de uma designação como valor mobiliário.
As empresas abandoned as ofertas iniciais de moedas em favor de rodadas privadas de ações. Elas usaram capital de risco para financiar o desenvolvimento do protocolo e distribuíram tokens apenas depois que seu trabalho estava concluído. Para cumprir a orientação da SEC, as empresas precisavam evitar esforços pós-lançamento que pudessem elevar o valor do token.
Fundadores ceded a governança do protocolo aos detentores de tokens e passaram a construir produtos proprietários em cima do protocolo. A estratégia era que a governança baseada em tokens forneceria um atalho para alcançar descentralização suficiente. As empresas poderiam então contribuir para o protocolo como um participante entre muitos em um ecossistema amplo.
Esse modelo criou três problemas. Primeiro, ele misaligned os incentivos entre empresas e detentores de tokens. As empresas foram pressionadas a direcionar valor para as ações em vez dos tokens, tanto para mitigar risco regulatório quanto para satisfazer deveres fiduciários para com os acionistas.
Em segundo lugar, ele depended de organizações autônomas descentralizadas para gerir o desenvolvimento do protocolo. A maioria dos detentores de tokens se mostrou desinteressada em governança. A votação por moedas levou a resultados lentos e inconsistentes.
Em terceiro lugar, ele failed em proteger as empresas de risco jurídico. A SEC ainda investigou empresas que usaram esse modelo. A governança baseada em tokens introduziu novos riscos legais, incluindo a possibilidade de que DAOs fossem tratadas como sociedades em comum, expondo detentores de tokens a responsabilidade solidária e ilimitada.
Onchain versus offchain: um novo framework para distribuição de valor
O framework emergente distinguishes entre valor onchain e offchain. Tokens devem capturar o valor que existe onchain, incluindo receitas e ativos que são transparentes, auditáveis e diretamente possuídos e controlados por detentores de tokens. O valor offchain deve se acumular às ações.
O EIP-1559 do Ethereum exemplifies a captura de valor onchain. A atualização, que entrou em vigor em agosto de 2021 como parte do London Hard Fork, queima as taxas básicas de transação em vez de pagá-las aos mineradores. Esse mecanismo removes permanentemente ETH de circulação, beneficiando todos os detentores de tokens ao reduzir a oferta.
A taxa base adjusts de forma algorítmica com base na demanda da rede. Quando os blocos excedem 50 por cento da capacidade, a taxa base aumenta em até 12,5 por cento. As taxas queimadas são destruídas pelo protocolo, reforçando o valor econômico do ETH dentro da plataforma Ethereum.
Outros exemplos de captura de valor onchain include fee switches que redirecionam a receita de protocolos de finanças descentralizadas para tesourarias onchain. Detentores de tokens também poderiam receber receita de direitos de propriedade intelectual que possuem e licenciam a terceiros. O fator crítico é que o valor deve ser transacionado onchain, onde pode ser diretamente observado, possuído e controlado por detentores de tokens sem depender de um intermediário.
O valor offchain não pode ser diretamente possuído ou controlado por detentores de tokens. Quando receitas ou ativos existem em contas bancárias, relacionamentos comerciais ou contratos de prestação de serviços, os detentores de tokens devem rely em uma empresa para intermediar o fluxo de valor. Esse relacionamento provavelmente está sujeito à regulação de valores mobiliários.
Empresas que controlam valor offchain podem ter dever fiduciário de devolvê-lo aos acionistas em vez dos detentores de tokens. Isso não significa que ter ações seja problemático. Empresas de criptomoedas podem ter sucesso usando estratégias de negócios tradicionais, mesmo quando seu produto principal é software de código aberto, como blockchains públicas ou protocolos de contratos inteligentes.
A distinção entre tokens e valores mobiliários lies nos direitos e poderes que cada instrumento confere. Valores mobiliários geralmente conferem um conjunto de direitos vinculados a uma entidade jurídica, como direitos econômicos, direitos de voto, direitos de acesso à informação ou direitos de execução legal. Se a empresa falhar, esses direitos se tornam inúteis.
Tokens convey um conjunto de poderes sobre infraestrutura onchain. Esses poderes existem fora dos limites de qualquer entidade jurídica, incluindo a empresa que criou a infraestrutura. A empresa pode falhar, mas os poderes conferidos pelo token persistem.
Estruturas legais e o modelo de um único ativo
O estado de Wyoming enacted o Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act em 7 de março de 2024, com data de vigência em 1º de julho de 2024. A lei permite que organizações autônomas descentralizadas sejam reconhecidas como DUNAs. Essas entidades podem firmar contratos legais, adquirir e transferir propriedade, abrir contas bancárias, atuar em juízo e pagar impostos, preservando sua natureza descentralizada.
As DUNAs provide aos detentores de tokens responsabilidade limitada e personalidade jurídica. A estrutura exige pelo menos 100 membros que ingressam por consentimento mútuo para um propósito comum sem fins lucrativos. A designação sem fins lucrativos significa que uma DUNA não pode pagar dividendos ou distribuir renda aos membros, exceto para pagar remuneração razoável por serviços prestados.
A lei de Wyoming addresses o equívoco fundamental de que o status sem fins lucrativos impede atividades lucrativas. Uma DUNA pode se envolver em tais atividades desde que todos os resultados sejam reinvestidos no propósito da organização em vez de distribuídos aos membros.
Alguns fundadores estão explorando um modelo de único ativo em que todo o valor existe onchain e se acumula ao token, sem componente acionário. Essa abordagem aligns os incentivos entre a empresa e os detentores de tokens. Ela permite que fundadores foquem inteiramente em tornar o protocolo o mais competitivo possível.
Morpho, um protocolo de empréstimo descentralizado, adopted esse modelo. A governança do protocolo é intencionalmente limitada em escopo. O código principal dos contratos inteligentes é imutável. Os poderes de governança incluem controle sobre tokens MORPHO na tesouraria, propriedade do contrato de token atualizável e ativação de um fee switch limitado a, no máximo, 25 por cento dos juros pagos por tomadores.
O protocolo launched o token MORPHO como intransferível para permitir que o protocolo alcançasse tração significativa antes de um lançamento descentralizado do token. A governança posteriormente voted para habilitar a transferibilidade para avançar a missão do Morpho de tornar a infraestrutura financeira um bem público.
Em um modelo de único ativo, a empresa deve ser structured como uma entidade sem fins lucrativos ou sem ações, dedicada exclusivamente a apoiar o protocolo que construiu. No lançamento, a empresa deve transferir propriedade e controle para os detentores de tokens, idealmente organizados como uma DUNA ou entidade jurídica semelhante projetada para governança baseada em blockchain.
Após o lançamento, a empresa pode continuar contribuindo para o protocolo, mas sua relação com os detentores de tokens não deve relembrar um empreendedor para seus investidores. Os detentores de tokens podem empower a empresa como um delegado autorizado a exercer certos poderes ou como um prestador de serviços contratado para realizar trabalhos específicos.
Empresas em um modelo de um único ativo podem gerar receita offchain para financiar operações, mas essa receita deve ser usada exclusivamente para despesas, em vez de dividendos ou recompras. A empresa também poderia ser funded diretamente pelos detentores de tokens por meio de subsídios do tesouro, inflação de tokens ou outros meios aprovados pelos próprios detentores.
O principal desafio para o modelo de um único ativo é a incerteza regulatória enquanto não há maior clareza. Uma questão em aberto é se a governança pode ser eliminada inteiramente sem acionar a regulação de valores mobiliários. Se os detentores de tokens forem inteiramente passivos enquanto a empresa mantém algum controle, a relação pode começar a se assemelhar ao tipo que a legislação de valores mobiliários pretendeu abarcar.
Another question involves initial funding and protocol development. Se não houver equity para os fundadores venderem, como eles captarão recursos para construir a infraestrutura? Como devem decidir quem recebe tokens no lançamento? Que tipo de entidade jurídica devem usar, e ela deve evoluir de uma forma para outra ao longo do tempo?
O ambiente regulatório opened um novo território para exploração. Tanto o Congresso quanto a SEC estão considerando frameworks que deslocam o foco dos esforços contínuos para o controle da infraestrutura onchain. Sob uma abordagem baseada em controle, os fundadores poderiam gerar valor para o token sem acionar a legislação de valores mobiliários, desde que o protocolo opere de forma independente e os detentores de tokens mantenham o controle final.