O presidente da SEC, Paul Atkins, anunciou em 12 de novembro de 2025 que a Comissão vai considerar estabelecer uma taxonomia de tokens ancorada na análise do contrato de investimento de Howey.
O framework proposto representa uma mudança fundamental em relação à abordagem da administração anterior, que em grande parte tratava a maioria dos tokens de criptomoedas como valores mobiliários sujeitos a extensa regulação.
Atkins afirmou acreditar que a maioria dos tokens de criptomoedas negociados hoje não são, em si, valores mobiliários. A SEC arquivou a grande maioria dos casos de fiscalização que perseguiu em 2024, incluindo ações contra Coinbase, Binance e Kraken.
Essa evolução regulatória surge enquanto fundadores de criptomoedas reexaminam como o valor deve fluir entre tokens e ações. Na última década, muitos projetos adotaram um modelo de dois instrumentos, em que tokens e ações capturavam fluxos de valor separados. A incerteza regulatória forçou fundadores a priorizar ações em vez de tokens, criando incentivos desalinhados e desafios de governança que minaram a promessa central de redes descentralizadas.
A Divergência Histórica: Como a Regulação Moldou os Modelos de Tokens
A era das ofertas iniciais de moedas (ICOs), de 2016 a 2017, viu empresas de criptomoedas captarem recursos por meio de vendas públicas de tokens sem componente de ações. Esses projetos venderam tokens com a promessa de que o desenvolvimento do protocolo aumentaria o valor do token após o lançamento.
A SEC aplicou o teste de Howey às vendas públicas de tokens a partir do Relatório DAO de 2017. Em 2018, o então Diretor de Finanças Corporativas Bill Hinman identificou a “descentralização suficiente” como fator crítico de conformidade. A SEC publicou em 2019 um framework listando fatores que aumentavam a probabilidade de designação como valor mobiliário.
As empresas abandonaram as ICOs em favor de captações privadas de ações. Usaram capital de risco para financiar o desenvolvimento de protocolos e distribuíram tokens apenas depois de concluírem o trabalho. Para cumprir a orientação da SEC, as empresas precisaram evitar esforços pós-lançamento que pudessem elevar o valor do token.
Fundadores cederam a governança de protocolos aos detentores de tokens e passaram a construir produtos proprietários em cima deles. A estratégia era que a governança baseada em tokens fornecesse um atalho para a descentralização suficiente. Assim, as empresas poderiam contribuir com o protocolo como um participante entre muitos em um ecossistema amplo.
Esse modelo criou três problemas. Primeiro, ele desalinhou incentivos entre empresas e detentores de tokens. As empresas foram pressionadas a gerar valor para as ações e não para os tokens, tanto para mitigar risco regulatório quanto para satisfazer deveres fiduciários para com os acionistas.
Segundo, ele dependia de organizações autônomas descentralizadas para gerir o desenvolvimento do protocolo. A maioria dos detentores de tokens mostrou pouco interesse em governança. A votação por moedas levou a resultados lentos e inconsistentes.
Terceiro, ele falhou em proteger as empresas do risco jurídico. A SEC ainda investigou empresas que usaram esse modelo. A governança baseada em tokens introduziu novos riscos legais, incluindo a possibilidade de que DAOs fossem tratadas como sociedades de fato, expondo detentores de tokens a responsabilidade solidária e ilimitada.
On-chain Versus Off-chain: Um Novo Framework para Distribuição de Valor
O framework emergente distingue entre valor on-chain e off-chain. Tokens devem capturar valor que vive on-chain, incluindo receitas e ativos que sejam transparentes, auditáveis e diretamente de propriedade e controle dos detentores de tokens. O valor off-chain deve recair sobre as ações.
A EIP-1559 da Ethereum exemplifica a captura de valor on-chain. A atualização, que entrou em vigor em agosto de 2021 como parte do London Hard Fork, queima as taxas básicas de transação em vez de pagá-las a mineradores. Esse mecanismo remove permanentemente ETH de circulação, beneficiando todos os detentores de tokens ao reduzir a oferta.
A taxa básica se ajusta de forma algorítmica com base na demanda da rede. Quando blocos excedem 50 por cento da capacidade, a taxa básica aumenta em até 12,5 por cento. As taxas queimadas são destruídas pelo protocolo, consolidando o valor econômico do ETH dentro da plataforma Ethereum.
Outros exemplos de captura de valor on-chain incluem fee switches que redirecionam receitas de protocolos de finanças descentralizadas para tesourarias on-chain. Detentores de tokens também podem receber receitas de direitos de propriedade intelectual que possuam e licenciem a terceiros. O fator crítico é que o valor deve ser transacionado on-chain, onde pode ser diretamente observado, possuído e controlado pelos detentores de tokens sem depender de intermediários.
O valor off-chain não pode ser diretamente possuído ou controlado por detentores de tokens. Quando receitas ou ativos existem em contas bancárias, relações comerciais ou contratos de serviços, os detentores de tokens precisam depender de uma empresa para intermediar o fluxo de valor. Essa relação provavelmente está sujeita à regulação de valores mobiliários.
Empresas que controlam valor off-chain podem ter dever fiduciário de retorná-lo a acionistas, e não a detentores de tokens. Isso não significa que ter ações seja problemático. Empresas de criptomoedas podem ter sucesso usando estratégias de negócios tradicionais, mesmo quando seu produto principal é software de código aberto, como blockchains públicas ou protocolos de contratos inteligentes.
A distinção entre tokens e valores mobiliários reside nos direitos e poderes que cada instrumento confere. Valores mobiliários geralmente conferem um conjunto de direitos atrelados a uma entidade jurídica, como direitos econômicos, direitos de voto, acesso a informações ou direitos de execução legal. Se a empresa falha, esses direitos se tornam inúteis.
Tokens conferem um conjunto de poderes sobre infraestrutura on-chain. Esses poderes existem fora dos limites de qualquer entidade jurídica, incluindo a empresa que criou a infraestrutura. A empresa pode falir, mas os poderes conferidos pelo token persistem.
Estruturas Legais e o Modelo de Um Único Ativo
O estado de Wyoming aprovou o Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act em 7 de março de 2024, com data de vigência em 1º de julho de 2024. A lei permite que organizações autônomas descentralizadas sejam reconhecidas como DUNAs. Essas entidades podem celebrar contratos, adquirir e transferir propriedade, abrir contas bancárias, comparecer em juízo e pagar impostos preservando sua natureza descentralizada.
As DUNAs fornecem responsabilidade limitada e personalidade jurídica a detentores de tokens. A estrutura exige pelo menos 100 membros que ingressem por consentimento mútuo para um propósito comum sem fins lucrativos. A designação sem fins lucrativos significa que uma DUNA não pode pagar dividendos ou distribuir renda a membros, exceto para remunerar serviços prestados de forma razoável.
A lei de Wyoming trata do equívoco fundamental de que o status sem fins lucrativos impede atividades lucrativas. Uma DUNA pode engajar-se em tais atividades, desde que todos os recursos sejam reinvestidos no propósito da organização em vez de distribuídos aos membros.
Alguns fundadores estão explorando um modelo de único ativo, em que todo o valor existe on-chain e recai sobre o token, sem componente de ações. Essa abordagem alinha incentivos entre a empresa e os detentores de tokens. Ela permite que fundadores foquem inteiramente em tornar o protocolo o mais competitivo possível.
Morpho, um protocolo de empréstimo descentralizado, adotou esse modelo. A governança do protocolo é intencionalmente limitada em escopo. O código principal do smart contract é imutável. Os poderes de governança incluem controle sobre tokens MORPHO na tesouraria, propriedade do contrato de token atualizável e ativação de um fee switch limitado a no máximo 25 por cento dos juros pagos por tomadores.
O protocolo lançou o token MORPHO como intransferível para permitir que o protocolo atingisse tração significativa antes de um lançamento descentralizado do token. Posteriormente, a governança votou para habilitar a transferibilidade a fim de avançar a missão do Morpho de tornar a infraestrutura financeira um bem público.
Em um modelo de único ativo, a empresa deve ser estruturada como uma entidade sem fins lucrativos ou sem ações, dedicada exclusivamente a apoiar o protocolo que construiu. No lançamento, a empresa deve transferir propriedade e controle aos detentores de tokens, idealmente organizados como uma DUNA ou entidade jurídica similar desenhada para governança baseada em blockchain.
Após o lançamento, a empresa pode continuar contribuindo com o protocolo, mas sua relação com os detentores de tokens não deve resemble an entrepreneur to its investors. Detentores de tokens podem empower a empresa como um delegado autorizado a exercer certos poderes, ou como um prestador de serviços contratado para realizar trabalhos específicos.
Empresas em um modelo de um único ativo podem gerar receita offchain para financiar operações, mas essa receita deve ser usada apenas para despesas, não para dividendos ou recompra de tokens. A empresa também pode ser funded diretamente por detentores de tokens por meio de subsídios do tesouro, inflação de tokens ou outros meios aprovados pelos detentores de tokens.
O principal desafio para o modelo de um único ativo é a incerteza regulatória enquanto não há clareza. Uma questão em aberto é se a governança pode ser eliminada inteiramente sem acionar a regulação de valores mobiliários. Se os detentores de tokens forem totalmente passivos enquanto a empresa mantém algum controle, a relação pode começar a se assemelhar ao tipo de situação que a lei de valores mobiliários pretendia abordar.
Outra questão involves o financiamento inicial e o desenvolvimento do protocolo. Se não houver equity para os fundadores venderem, como eles vão captar capital para construir a infraestrutura? Como devem decidir quem receberá tokens no lançamento? Que tipo de entidade legal devem usar, e ela deve evoluir de uma forma para outra ao longo do tempo?
O ambiente regulatório opened novo território para exploração. Tanto o Congresso quanto a SEC estão considerando frameworks que desviam o foco de esforços contínuos e o direcionam para o controle da infraestrutura onchain. Em uma abordagem baseada em controle, fundadores poderiam gerar valor de token sem acionar a lei de valores mobiliários, desde que o protocolo opere de forma independente e os detentores de tokens mantenham o controle final.