Falcon USD

Falcon USD (USDf): подробный разбор актива

Рыночная капитализация Falcon USD составляет примерно $2,05 млрд, при этом в обращении находится около 2,2 млрд токенов USDf по состоянию на январь 2026 года. Синтетический доллар торгуется по цене, близкой к заявленному пегу в $1, на крупных биржах, включая Curve, Uniswap, Binance и MEXC, хотя он уже переживал события депега, в ходе которых в июле 2025 года его цена кратковременно опускалась ниже $0,89.

Общая заблокированная стоимость (TVL) протокола достигла примерно $1,6 млрд, при этом доходный компонент sUSDf включает около 142,5 млн застейканных токенов. Примерно 190 000 пользователей прошли KYC‑верификацию, чтобы получить доступ к прямому выпуску (mint), хотя более широкий круг держателей включает участников DEX‑рынков.

USDf пытается решить устойчивую проблему DeFi: компромисс между эффективностью использования капитала и генерацией доходности в дизайне стейблкоинов. Традиционные избыточно обеспеченные стейблкоины вроде DAI требуют блокировки значительного объёма сверхобеспечения. Чисто синтетические модели, такие как USDe от Ethena, обеспечивают более высокую эффективность капитала, но вводят сложную деривативную экспозицию. Falcon позиционирует себя как гибрид, принимая как депозиты стейблкоинов по ставке 1:1, так и волатильные активы с динамическими требованиями к избыточному обеспечению.

Важность этого актива в начале 2026 года определяется не столько техническими инновациями, сколько его положением на пересечении нескольких рыночных трендов: рост спроса на доходные стейблкоины, расширение базы токенизированных реальных активов в обеспечении и спорная, но обладающая значительным капиталом поддержка со стороны DWF Labs. Останется ли такая комбинация устойчивым источником ценности или в итоге развернётся в обратную сторону — вопрос остаётся открытым.

Происхождение и исторический контекст

Falcon Finance был основан в начале 2025 года Андреем Грачёвым, сооснователем и управляющим партнёром DWF Labs.

Проект инкубировался непосредственно внутри венчурной студии DWF Labs, а не появился как независимый протокол. Такая структурная связка означает, что Falcon Finance функционирует как интегрированная инициатива крипто‑маркетмейкерской и инвестиционной фирмы, которая постоянно сталкивается с критикой в отношении своих торговых практик.

Собственно DWF Labs появилась в 2022 году как публичное лицо Digital Wave Finance — швейцарской высокочастотной трейдинговой компании, основанной в 2018 году Марко и Ремо Швейцерами и Михаэлем Рендхеном. Грачёв присоединился к операции после работы генеральным директором Huobi Russia, где он организовывал преференциальные торговые условия для фирмы. Компания оперирует через юридические лица на Британских Виргинских островах и в Сингапуре и не имеет лицензии финансового института в большинстве юрисдикций.

Falcon запустил закрытую бету в марте 2025 года и примерно за месяц достиг $100 млн TVL. Публичный запуск состоялся в апреле 2025 года, при этом DWF Labs предоставила начальное сид‑финансирование в размере $10 млн. Последующие раунды привлечения капитала довели общий объём привлечённых средств примерно до $45 млн, включая стратегическую инвестицию World Liberty Financial в размере $10 млн, объявленную в июле 2025 года.

Участие World Liberty Financial заслуживает особого внимания.

Поддерживаемый семьёй Трампов DeFi‑проект, который управляет стейблкоином USD1, получил инвестицию в размере $25 млн от DWF Labs в апреле 2025 года.

Последующая инвестиция в $10 млн от World Liberty Financial в Falcon Finance представляет собой взаимный договорённый шаг, который критики характеризуют как взаимоусиливающую поддержку ликвидности между двумя взаимосвязанными стейблкоин‑проектами.

Философия дизайна USDf отражает уроки более ранних экспериментов с синтетическими долларами. USDe от Ethena показал, что дельта‑нейтральные стратегии могут поддерживать долларовый пег и одновременно генерировать доходность, но его чисто синтетическая модель создала сложные деривативные риски. DAI от MakerDAO продемонстрировал, что избыточное обеспечение позволяет выдерживать рыночную волатильность, но ценой существенной потери эффективности капитала. Falcon прямо позиционирует себя как гибридную модель, призванную устранить оба ограничения.

Проект появился в период, который можно назвать институциональной фазой DeFi, когда протоколы всё чаще делали упор на регуляторное соответствие, KYC‑требования и интеграцию с традиционными финансами, а не на максималистскую децентрализацию. Требование Falcon проходить KYC для прямого выпуска, использование институциональных кастодианов вроде BitGo и Ceffu, а также стремление интегрировать токенизированные реальные активы в обеспечение отражают этот более широкий рыночный сдвиг.

Техническая архитектура

Falcon Finance функционирует преимущественно в сети Ethereum, а также развёртывает контракты в BNB Smart Chain и сети XDC. Базовый смарт‑контракт USDf в сети Ethereum расположен по адресу 0xFa2B947eEc368f42195f24F36d2aF29f7c24CeC2, а контракт стейкинга sUSDf — по адресу 0xc8CF6D7991f15525488b2A83Df53468D682Ba4B0. Протокол интегрировал Cross-Chain Interoperability Protocol от Chainlink для кросс‑чейн переводов и ценовых оракулов.

Двухтокеновая система разделяет стабильность и генерацию доходности. USDf выступает в роли привязанного к доллару синтетического стейблкоина, тогда как sUSDf функционирует как доходный дериватив.

Пользователи стейкают USDf в совместимые с ERC‑4626 хранилища, чтобы получать токены sUSDf, которые растут в цене относительно USDf по мере накопления дохода.

Коэффициент конверсии между sUSDf и USDf увеличивается со временем, отражая накопленную доходность, а не механику ребейзинга.

Приём обеспечения следует многоуровневой риск‑модели. Депозиты стейблкоинов (USDT, USDC, DAI, FDUSD и др.) позволяют выпускать USDf по ставке 1:1 без требований к избыточному обеспечению. Нестабильные активы сталкиваются с динамическими коэффициентами сверхобеспечения, настроенными в соответствии с волатильностью, глубиной ликвидности и историческим поведением каждого актива. По состоянию на середину 2025 года протокол сообщал об агрегированном уровне избыточного обеспечения около 116 %, хотя требования по отдельным активам значительно различаются.

Два различных механизма выпуска обслуживают разные категории пользователей. Classic Mint делает упор на гибкость, позволяя вносить обеспечение и возвращать его при погашении. Innovative Mint блокирует обеспечение на фиксированные сроки от 3 до 12 месяцев, требуя от пользователей указать цены ликвидации и страйки в момент депозита.

Этот второй механизм обеспечивает частичное участие в росте цены обеспечения, одновременно ограничивая убытки за счёт ликвидационных условий.

Стабильность пега опирается на несколько взаимосвязанных механизмов. Дельта‑нейтральные хедж‑стратегии теоретически нейтрализуют направленную экспозицию на спотовых и бессрочных рынках.

Арбитражные возможности между рынками стимулируют трейдеров выпускать токены, когда USDf торгуется выше $1, и выкупать/погашать, когда он торгуется ниже. Семидневный период ожидания при погашении позволяет закрыть позиции в активных стратегиях до возврата обеспечения.

Движок генерации доходности распределяет обеспечение по нескольким стратегиям: арбитраж фондинговых ставок на бессрочных фьючерсах, ценовой арбитраж между биржами, нативный стейкинг активов Proof‑of‑Stake, стратегии на базе опционов и статистический арбитраж. Протокол заявляет доходность на уровне 10–20 % годовых (APY) для держателей sUSDf, хотя фактические показатели варьируются в зависимости от рыночных условий.

Кастодиальные схемы сочетают ончейн‑ и офчейн‑компоненты.

Согласно собственным раскрытиям Falcon, около 96 % резервов хранится офчейн у кастодианов, включая Binance, Fireblocks, Ceffu и ChainUp.

Лишь примерно $25 млн, или 4 %, были верифицируемы ончейн по состоянию на июль 2025 года. BitGo предоставляет квалифицированные кастодиальные услуги для институциональных пользователей.

Системы риск‑менеджмента комбинируют автоматический мониторинг и ручной надзор. Протокол ограничивает экспозицию на один актив уровнем 20 % от общих резервов. Активы пользователей защищены с помощью мультипартийных вычислений (MPC) и мультиподписных кошельков. Ончейн‑страховой фонд объёмом $10 млн служит буфером на случай экстремального рыночного стресса или провалов стратегий. HT Digital предоставляет еженедельные отчёты о резервах и ежеквартальные отчёты по стандарту ISAE 3000, хотя эти оценки заметно не подтверждают контроль, право собственности или безопасность активов.

Экономика и дизайн токена

У USDf нет максимального лимита предложения; его обращение расширяется, когда пользователи выпускают новые токены под депонированное обеспечение, и сокращается при погашении.

Такая эластичная модель предложения позволяет стейблкоину масштабироваться вместе со спросом, а не ограничивать рост искусственными пределами. По состоянию на январь 2026 года в обращении находится примерно 2,2 млрд токенов USDf, при этом эта величина колеблется в зависимости от активности выпуска и погашения.

Доходность протокола формируется за счёт активных торговых операций, а не эмиссии токенов. Эта модель «реальной доходности» генерирует прибыль через фондинговые ставки, арбитраж и другие рыночные стратегии. rate capture, арбитраж между биржами и другие рыночно‑нейтральные стратегии, реализуемые за счет депонированного обеспечения. Это различие важно: доходность, основанная на эмиссии, со временем размывает стоимость токена, тогда как доходность, основанная на торговле, теоретически создает устойчивую прибыль, привязанную к рыночной активности.

Состав резервов стал источником споров. Грачев в июле 2025 года заявил, что 89% резервов состояли из стейблкоинов и биткоина, и лишь 11% — из альткоинов.

Однако принятие протоколом низколиквидных токенов в качестве залога вызвало критику со стороны исследователей риска. LlamaRisk указал, что в какой‑то момент токен Dolomite DOLO мог использоваться для выпуска до 50 млн долларов в USDf при рыночной капитализации всего 14,2 млн долларов.

Говернанс‑токен FF был запущен в сентябре 2025 года с общим предложением 10 млрд токенов. На событии генерации токена в обращение поступило 23,4% предложения. Структура распределения включает: рост экосистемы (35%), фонд (24%), основная команда (20% с годовым клифом и трехлетним вестингом), эирдропы и Launchpad (8,3%), маркетинг (8,2%) и инвесторы (4,5% с годовым клифом и трехлетним вестингом).

Утилитарная ценность токена FF включает участие в голосовании по управлению, стейкинг для повышения доходности, снижение требований к оверколлатерализации для минтеров, скидки на комиссии и приоритетный доступ к новым продуктам. Однако токен напрямую не захватывает выручку протокола, что ограничивает его экономическую ценность по сравнению с «квази‑акционерными» говернанс‑токенами.

Программа Falcon Miles функционирует как механизм стимулов, вознаграждающий различные формы взаимодействия с протоколом. Пользователи зарабатывают Miles через минтинг, стейкинг, предоставление ликвидности и торговую активность.

Множители варьируются от 6x для базового удержания USDf до 60x для отдельных активностей по токенизации доходности. Эти Miles конвертировались в аллокации токенов FF в ходе комьюнити‑сейла на Buidlpad и последующих эирдропов.

Ценовое поведение FF с момента запуска было заметно слабым. Токен торговался примерно на 85% ниже сентябрьского пика 2025 года в 0,67 доллара — на уровне около 0,08–0,09 доллара к началу 2026 года. Это падение отражает более широкую слабость токенов, запущенных в 2025 году: по рыночным данным, 84,7% из них торгуются ниже своих TGE‑цен. Разрыв между растущим TVL USDf и падающей ценой FF вызывает вопросы о механизмах захвата стоимости.

Реальное использование и кейсы

Интеграции с DeFi формируют основной путь внедрения. USDf и sUSDf были интегрированы в крупные протоколы, включая Pendle для токенизации доходности, Morpho и Euler для кредитных рынков, а также Gearbox для кредитного плеча.

Пулы ликвидности на Uniswap, Curve, PancakeSwap и Balancer обеспечивают торговлю на вторичном рынке. Один только Pendle удерживает более 273 млн долларов TVL, связанных с USDf, в трех рынках.

Пользовательская база смещена в сторону участников DeFi, ориентированных на доходность, а не на платежные или коммерческие приложения.

Минимум в 10 000 долларов для прямого минтинга и требования KYC фактически исключают мелких розничных пользователей, направляя случайных участников к приобретению через DEX’ы.

Около 190 000 пользователей прошли верификацию для прямого доступа к протоколу.

Управление трежери представляет собой целевой корпоративный кейс. Falcon продает USDf проектам, ищущим доходность на незадействованных резервах без продажи базовых крипто‑активов. Возможность выпускать долларовую ликвидность под залог позиций в биткоине или эфире, сохраняя экспозицию к потенциальному росту, привлекает трежери, управляющие волатильными активами.

Институциональное внедрение сосредоточено на интеграции кастоди и соблюдении требований регулирования. Onboarding USDf в BitGo позволяет квалифицированным институциональным клиентам хранить синтетический доллар в регулируемой инфраструктуре кастоди.

Использование USD1 от World Liberty Financial в качестве принимаемого залога создает путь от резервов, обеспеченных фиатом, к выпуску синтетических долларов.

Кросс‑чейн‑экспансия продвинулась до BNB Chain, при этом дополнительная поддержка Solana, TON, TRON, Polygon и NEAR либо уже реализована, либо запланирована. Деплой 2,1 млрд USDf в декабре 2025 года в сети Base от Coinbase стал значимой вехой масштабирования. Chainlink CCIP обеспечивает нативные кросс‑чейн‑переводы без использования обернутых токенов.

Интеграция реальных активов в основном остается перспективной, а не реализованной.

Falcon принимает токенизированные казначейские продукты Superstate и токенизированный корпоративный кредит (JAAA) и казначейские облигации (JTRSY) от Centrifuge в качестве залога.

Дорожная карта на 2025–2026 годы предусматривает токенизированные суверенные облигации, погашение физического золота в ОАЭ и расширение в сферу частного кредитования. Станут ли эти амбиции значимым драйвером внедрения, зависит от регуляторных решений и институционального спроса.

Спекулятивная активность, вероятно, объясняет значительную часть объемов. Программа Falcon Miles прямо стимулирует торговую активность и предоставление ликвидности для получения токен‑награды. Это создает замкнутую динамику, при которой пользователи взаимодействуют с протоколом в первую очередь ради захвата стимулов, а не ради базовой утилитарной ценности.

Регулирование, риски и критика

Регуляторная экспозиция варьируется в зависимости от юрисдикции. USDf прямо продается инвесторам вне США, причем для прямого минтинга требуется KYC‑верификация.

Протокол работает через структуры DWF Labs на Британских Виргинских островах и в Сингапуре; ни одна из них не имеет лицензий финансового института в ключевых юрисдикциях. По мере того как синтетические стейблкоины привлекают все больше внимания регуляторов по всему миру, этот неопределенный статус создает устойчивый комплаенс‑риск.

Событие депега в июле 2025 года материализовало обеспокоенность механизмами стабильности протокола. USDf падал до 0,8871 доллара 8 июля 2025 года; триггером стали снижение ончейн‑ликвидности и вопросы к качеству залога. Данные Parsec показывали, что доступная ликвидность на тот момент сократилась примерно до 5,51 млн долларов. Хотя впоследствии привязка восстановилась, инцидент продемонстрировал уязвимость к давлению на выкуп, вызванному потерей доверия.

Централизация представляет собой наиболее фундаментальную структурную проблему. Оценка LlamaRisk пришла к выводу, что «команда Falcon имеет единоличные полномочия по операционному управлению резервными активами» и что «несостоятельность может наступить вследствие операционного просчета или провала базовых стратегий».

При 96% резервов, удерживаемых офчейн, и протоколе, контролируемом небольшой командой без сколько‑нибудь значимой децентрализации, пользователи по сути доверяют Falcon Finance и DWF Labs, а не гарантиям смарт‑контрактов.

Опасения по поводу качества залога сохраняются, несмотря на заявленные коэффициенты оверколлатерализации. Возможность выпускать USDf под залог низколиквидных альткоинов создает потенциальные сценарии избыточной эмиссии. LlamaRisk отметил, что использование DOLO в качестве залога могло позволить сгенерировать до 50 млн USDf, тогда как вся рыночная капитализация DOLO составляла лишь 14,2 млн долларов. По сообщениям, USDf также был обеспечен токенами MOVE сети Movement Network, торговлю которыми Coinbase приостановила в мае 2025 года.

Более широкий имидж DWF Labs давит на Falcon Finance. The Wall Street Journal в мае 2024 года сообщил, что следователи Binance нашли доказательства того, что DWF Labs манипулировала ценами как минимум семи токенов и провела более 300 млн долларов в виде «помывочной» торговли в 2023 году.

Позже Binance заявила, что доказательств для мер принуждения недостаточно, а DWF Labs отрицала какую‑либо неправомерную деятельность. Конкурирующие маркет‑мейкеры, включая Wintermute, публично обвиняли DWF Labs в маскировке торговой активности под инвестиции.

Пробелы в прозрачности сохраняются, несмотря на улучшения в раскрытии информации.

Ежедневные отчеты по резервам показывают агрегированные цифры, но исторически не содержали детальной расшифровки активов. Аттестации HT Digital прямо указывают, что они не проверяют контроль, право собственности или безопасность активов, а оценки строятся исключительно на ценах CoinGecko без учета ликвидности или потенциального ценового воздействия от вынужденных продаж.

Устойчивость доходности вызывает структурные вопросы. Заявленная доходность 10–20% годовых по sUSDf значительно превышает доходности, доступные на традиционных DeFi‑кредитных платформах. Хотя Falcon приписывает доход диверсифицированным торговым стратегиям, устойчивость этих доходностей в разных рыночных условиях пока не доказана.

Критики отмечают, что зависимость от арбитража ставок финансирования и базис‑трейдинга работает в основном на бычьих рынках с положительными ставками финансирования.

Контрагентский риск концентрируется по нескольким измерениям: экспозиция к централизованным биржам для торговых стратегий, зависимость от кастодианов для офчейн‑резервов и операционная зависимость от команды DWF Labs. Сбой в любой из этих точек может запустить каскадные эффекты в системе.

Будущее

Сохранение значимости зависит от ряда факторов, находящихся вне прямого контроля Falcon Finance. Синтетические стейблкоины в целом сталкиваются с растущим вниманием регуляторов по мере того, как законодатели и регуляторы по всему миру разрабатывают рамки для цифровых активов.

Акцент GENIUS Act в США на прозрачности резервов и публичной отчетности может сыграть в пользу протоколов с более «чистыми» структурами и простыми моделями залога.

Конкуренция со стороны уже закрепившихся игроков усиливается.

USDe от Ethenagrown до более чем 11 миллиардов долларов в обращении с 500 миллионами долларов совокупной выручки, демонстрируя, что дельта-нейтральные синтетические доллары могут достигать значительного масштаба.

Circle и Tether продолжают доминировать в платёжно-ориентированных сценариях использования стейблкоинов. Эволюция Maker в Sky Money и появление новых игроков в сфере стейблкоинов, обеспеченных реальными активами (RWA), ещё больше фрагментируют рынок.

Дорожная карта по интеграции RWA представляет собой как возможность, так и риск исполнения. Планы Falcon по токенизации суверенных облигаций, частного кредитования и выкупу физического золота могут дифференцировать протокол при успешной реализации. Однако регуляторная сложность вокруг токенизированных ценных бумаг, сложности в построении мостов между ончейн- и офчейн-расчётами, а также специализированная экспертиза, необходимая для работы с этими классами активов, создают существенные препятствия для внедрения.

Структурные ограничения сдерживают институциональное принятие в масштабах. Концентрация контроля, офчейн-хранение резервов и репутационный шлейф DWF Labs могут отпугивать осторожный институциональный капитал, даже если технические характеристики и доходность привлекают более агрессивных участников.

Траектория управления токеном FF, вероятнее всего, будет следовать за уровнем принятия USDf, а не определять его. Без прямого распределения выручки ценность токена зависит от спекулятивной премии и полезности в управлении. Существенный график разблокировок (76,6% предложения всё ещё в вестинге) создаёт постоянное давление продаж.

Интеграция с сетью Base и кроссчейн-экспансия повышают доступность, но не отвечают на фундаментальные вопросы о дизайне протокола.

Большее количество сетей означает больше потенциальной ликвидности и пользователей, но также и большую сложность в управлении резервами и поддержании стабильности привязки в условиях фрагментированных рынков.

Устойчивость доходности остаётся ключевой неизвестной. Если рыночные условия приведут к продолжительным периодам отрицательных funding-ставок или сжатия арбитражных возможностей, доходность sUSDf может существенно снизиться, что потенциально спровоцирует выкупы, которые протестируют ликвидность протокола и механизмы удержания привязки в условиях стресса.

Выживание протокола, вероятно, зависит от того, подтвердит или опровергнет ли следующий значимый стрессовый рыночный эпизод его систему риск-менеджмента. Депег в июле 2025 года был восстановлен относительно быстро, но представлял собой мягкий тест по сравнению со сценариями вроде криптокраха марта 2020 года или коллапса Terra в мае 2022 года. То, как USDf поведёт себя во время подлинной рыночной дезлокации, определит, станет ли он переходить от спекуляций, ориентированных на доходность, к надёжной инфраструктуре DeFi.