Председатель SEC Пол Аткинс 12 ноября 2025 года объявил, что Комиссия будет рассматривать возможность создания таксономии токенов, основанной на анализе инвестиционного контракта по тесту Хауи.
Предлагаемая рамка представляет собой фундаментальный отход от подхода предыдущей администрации, которая в основном относила большинство криптовалютных токенов к ценным бумагам, подпадающим под жёсткое регулирование.
Аткинс заявил, что, по его мнению, большинство торгующихся сегодня криптовалютных токенов сами по себе не являются ценными бумагами. SEC прекратила подавляющее большинство дел об обеспечении исполнения, начатых в 2024 году, включая иски против Coinbase, Binance и Kraken.
Эволюция регулирования происходит на фоне того, что основатели криптопроектов заново переосмысляют, как ценность должна перетекать между токенами и акциями. За последнее десятилетие многие проекты приняли модель двух инструментов, при которой токены и акции аккумулировали разные потоки ценности. Регуляторная неопределённость заставляла основателей отдавать приоритет акциям перед токенами, создавая разрыв стимулов и проблемы управления, подрывавшие базовое обещание децентрализованных сетей.
Историческое расхождение: как регулирование сформировало модели токенов
Эпоха ICO 2016–2017 годов ознаменовалась тем, что криптовалютные компании привлекали капитал через публичные продажи токенов без долевого компонента. Эти проекты продавали токены с обещанием, что развитие протокола после запуска повысит их стоимость.
SEC начала применять тест Хауи к публичным продажам токенов, начиная с отчёта по DAO 2017 года. В 2018 году тогдашний директор департамента корпоративных финансов Билл Хинман обозначил «достаточную децентрализацию» как критическое условие соответствия. В 2019 году SEC опубликовала рамочный документ со списком факторов, повышающих вероятность признания токена ценной бумагой.
Компании отказались от ICO в пользу частных раундов по акциям. Они использовали венчурный капитал для финансирования разработки протоколов и распределяли токены только после завершения основной работы. Чтобы соответствовать руководящим разъяснениям SEC, компании должны были избегать усилий после запуска, которые могли бы повысить стоимость токена.
Основатели уступили управление протоколами держателям токенов и вместо этого сосредоточились на создании проприетарных продуктов поверх протоколов. Предполагалось, что управление на основе токенов даст короткий путь к достаточной децентрализации. Тогда компании могли бы вносить вклад в протокол как один из множества участников широкой экосистемы.
Эта модель создала три проблемы. Во‑первых, она разорвала выравнивание стимулов между компаниями и держателями токенов. Компании оказывались вынуждены направлять ценность в акции, а не в токены — и для снижения регуляторных рисков, и для выполнения фидуциарных обязанностей перед акционерами.
Во‑вторых, она опиралась на децентрализованные автономные организации для управления развитием протокола. Большинство держателей токенов не проявили интереса к управлению. Голосование монетами приводило к медленным и непоследовательным результатам.
В‑третьих, она не смогла защитить компании от юридических рисков. SEC по‑прежнему расследовала деятельность компаний, использовавших эту модель. Управление через DAO породило новые правовые риски, включая вероятность того, что DAO будут признаны полными товариществами, что подвергает держателей токенов неограниченной солидарной ответственности.
Ончейн против офчейн: новая рамка распределения ценности
Формирующаяся рамка различает ончейн‑ и офчейн‑ценность. Токены должны захватывать ценность, существующую ончейн, включая доходы и активы, которые прозрачны, поддаются аудиту и напрямую принадлежат и контролируются держателями токенов. Офчейн‑ценность должна доставаться акциям.
EIP‑1559 в Ethereum является примером ончейн‑захвата ценности. Обновление, вступившее в силу в августе 2021 года в рамках London Hard Fork, сжигает базовые комиссии за транзакции вместо их выплаты майнерам. Этот механизм навсегда удаляет ETH из обращения, принося пользу всем держателям токенов за счёт снижения предложения.
Базовая комиссия корректируется алгоритмически в зависимости от спроса на сеть. Когда заполнение блока превышает 50 % ёмкости, базовая комиссия повышается максимум на 12,5 %. Сожжённые комиссии уничтожаются на уровне протокола, закрепляя экономическую ценность ETH внутри платформы Ethereum.
Другие примеры ончейн‑захвата ценности включают переключатели комиссий, перенаправляющие доход DeFi‑протоколов в ончейн‑казну. Держатели токенов также могут получать доход от прав на интеллектуальную собственность, которыми они владеют и лицензируют третьим лицам. Ключевой фактор в том, что ценность должна передаваться ончейн, где её можно напрямую наблюдать, владеть ею и контролировать её держателям токенов без посредников.
Офчейн‑ценность не может быть непосредственно собственностью или под контролем держателей токенов. Когда доходы или активы существуют в банковских счетах, деловых отношениях или сервисных контрактах, держатели токенов вынуждены полагаться на компанию как посредника потока ценности. Такие отношения, скорее всего, подпадают под регулирование ценных бумаг.
У компаний, контролирующих офчейн‑ценность, может возникать фидуциарная обязанность возвращать её акционерам, а не держателям токенов. Это не означает, что наличие акций — проблема. Криптовалютные компании могут успешно использовать традиционные бизнес‑стратегии, даже если их ключевой продукт — это open‑source‑ПО вроде публичных блокчейнов или смарт‑контрактных протоколов.
Различие между токенами и ценными бумагами заключается в наборе прав и полномочий, которые даёт каждый инструмент. Ценные бумаги обычно предоставляют пакет прав, связанных с юридическим лицом: экономические права, права голоса, права доступа к информации или права на судебную защиту. Если компания терпит неудачу, эти права становятся бесполезными.
Токены предоставляют набор полномочий над ончейн‑инфраструктурой. Эти полномочия существуют вне рамок какого‑либо юридического лица, включая компанию, создавшую инфраструктуру. Компания может обанкротиться, но полномочия, закреплённые в токене, сохраняются.
Правовые структуры и модель одного актива
Вайоминг принял Закон о децентрализованных неинкорпорированных некоммерческих ассоциациях (DUNA) 7 марта 2024 года, с датой вступления в силу 1 июля 2024 года. Закон позволяет признавать децентрализованные автономные организации в форме DUNA. Эти образования могут заключать юридические контракты, приобретать и отчуждать имущество, открывать банковские счета, выступать в суде и платить налоги, сохраняя при этом децентрализованный характер.
DUNA обеспечивают держателям токенов ограниченную ответственность и правосубъектность. Структура требует как минимум 100 участников, которые присоединяются на основе взаимного согласия ради общей некоммерческой цели. Некоммерческий статус означает, что DUNA не может выплачивать дивиденды или распределять доход между участниками, за исключением разумного вознаграждения за оказанные услуги.
Закон Вайоминга устраняет фундаментальное недоразумение, будто некоммерческий статус запрещает ведение прибыльной деятельности. DUNA может заниматься такими видами деятельности при условии, что все поступления реинвестируются в достижение уставной цели, а не распределяются между участниками.
Некоторые основатели исследуют модель одного актива, при которой вся ценность существует ончейн и аккумулируется в токене без долевого компонента. Такой подход выравнивает стимулы компании и держателей токенов. Он позволяет основателям полностью сосредоточиться на том, чтобы сделать протокол максимально конкурентоспособным.
Morpho, децентрализованный кредитный протокол, принял эту модель. Полномочия управления протоколом намеренно ограничены. Основной код смарт‑контрактов неизменяем. Полномочия управления включают контроль над токенами MORPHO в казне, владение обновляемым токенным контрактом и активацию переключателя комиссий, ограниченного максимум 25 % процентов, уплачиваемых заёмщиками.
Протокол запустил токен MORPHO как непередаваемый, чтобы достичь значимой тракции до децентрализованного запуска. Позднее управление проголосовало за включение возможности передачи, чтобы продвинуть миссию Morpho по превращению финансовой инфраструктуры в общественное благо.
В модели одного актива компания должна быть структурирована как некоммерческая или безакционная организация, без долевого капитала, с единственной целью — поддержка созданного протокола. На момент запуска компания должна передать владение и контроль держателям токенов, желательно организованным в DUNA или аналогичное юридическое лицо, специально спроектированное для блокчейн‑управления.
После запуска компания может продолжать вносить вклад в протокол, но её отношения с держателями токенов не должны напоминать предпринимателя перед своими инвесторами. Держатели токенов могут empower компанию в качестве делегата, уполномоченного осуществлять определённые полномочия, или в качестве поставщика услуг, с которым заключён контракт на выполнение конкретной работы.
Компании в модели с одним активом могут генерировать внецепной доход для финансирования своей деятельности, но этот доход должен использоваться исключительно для покрытия расходов, а не для дивидендов или выкупа токенов. Компания также может быть funded напрямую держателями токенов через гранты из казначейства, инфляцию токена или иными способами, одобренными держателями токенов.
Основная проблема модели с одним активом — регуляторная неопределённость в период ожидания разъяснений. Открытым остаётся вопрос, можно ли полностью устранить систему управления, не спровоцировав при этом регулирование в сфере ценных бумаг. Если держатели токенов полностью пассивны, а компания сохраняет определённый контроль, отношения могут начать напоминать тот тип, на который и была рассчитана правовая база о ценных бумагах.
Другой вопрос involves начальное финансирование и разработку протокола. Если у основателей нет акций для продажи, как им привлечь капитал для создания инфраструктуры? Как им решить, кто получит токены на запуске? Какую правовую форму юридического лица им следует использовать и должна ли она со временем эволюционировать из одной формы в другую?
Регуляторная среда opened новое пространство для исследований. И Конгресс, и SEC рассматривают рамочные подходы, которые смещают фокус от текущей деятельности к контролю над ончейн‑инфраструктурой. В рамках подхода, основанного на контроле, основатели могли бы создавать ценность токена, не подпадая под действие законодательства о ценных бумагах, при условии, что протокол функционирует независимо, а держатели токенов сохраняют конечный контроль.