Strategy будет рассматривать ликвидацию своих запасов Bitcoin только в условиях крайнего финансового стресса — а именно, если акции компании упадут ниже чистой стоимости активов на акцию и при этом исчезнут все варианты привлечения капитала, — рассказал гендиректор Фонг Ле в недавнем интервью.
Ле заявил в подкасте What Bitcoin Did, что если мультипликатор Strategy к чистой стоимости активов (mNAV) опустится ниже 1x и варианты финансирования иссякнут, продажа Bitcoin станет «математически» оправданной мерой для защиты того, что компания называет «Bitcoin‑доходностью на акцию». Крупнейший в мире корпоративный держатель Bitcoin в настоящее время владеет 649 870 BTC ориентировочной стоимостью около 59 млрд долларов, приобретённых по средней цене 74 433 доллара за монету.
Однако Ле подчеркнул, что такой шаг станет именно крайней мерой, а не сменой стратегии. «Я не хотел бы быть компанией, которая продаёт Bitcoin», — отметил он, добавив, что финансовая дисциплина должна перевешивать эмоции, когда рынок становится враждебным. Этот подход стал первым случаем, когда руководство Strategy публично обозначило конкретные условия, при которых фирма может сократить свою позицию в Bitcoin.
Бизнес‑модель Strategy основана на привлечении капитала, когда акции торгуются с премией к NAV, и направлении этих средств на покупку дополнительного Bitcoin, тем самым повышая объём владения на акцию. Когда эта премия исчезает, пояснил Ле, продажа части резервов для выполнения финансовых обязательств может оказаться менее размывающей долю акционеров, чем выпуск новой акции по неблагоприятной цене.
Что произошло
Эти заявления прозвучали на фоне того, как инвесторы всё пристальнее рассматривают растущие обязательства Strategy по фиксированным выплатам по привилегированным акциям, выпущенным в течение 2024 года. Ле оценил годовой объём дивидендных обязательств примерно в 750–800 млн долларов по мере погашения последних выпусков. Его подход предполагает финансирование этих выплат преимущественно за счёт размещения акций по премии к mNAV.
«Чем больше мы выплачиваем дивиденды по всем нашим инструментам каждый квартал, тем сильнее мы “приучаем” рынок к тому, что даже на медвежьем рынке мы продолжаем платить дивиденды. Когда мы это делаем, цены начинают расти», — объяснил Ле в интервью.
На прошлой неделе Strategy запустила новую панель «BTC Credit», чтобы успокоить инвесторов после недавнего падения Bitcoin и распродажи акций цифровых казначейских компаний. Компания утверждает, что обладает достаточным покрытием дивидендов на десятилетия вперёд даже при стагнирующей цене Bitcoin, при этом долг остаётся хорошо обеспеченным, если BTC упадёт до средней цены покупки в 74 000 долларов и остаётся управляемым даже при уровне 25 000 долларов.
Панель вводит метрику «BTC Rating», измеряющую соотношение Bitcoin‑активов к конвертируемому долгу. По расчётам Strategy, если Bitcoin снизится до средней себестоимости компании, активы всё равно будут превышать конвертируемый долг в 5,9 раза. Даже при 25 000 долларов за Bitcoin — примерно на 67 % ниже текущей цены — коэффициент покрытия, по словам компании, сохранится на уровне 2,0x.
Ле защитил долгосрочную ценность Bitcoin, выходящую за рамки чистой бухгалтерии, охарактеризовав актив как дефицитный и несвязаный с суверенными государствами, с глобальной привлекательностью. «Это несouverенный актив с ограниченным предложением… люди в Австралии, США, Украине, Турции, Аргентине, Вьетнаме и Южной Корее — всем нравится Bitcoin», — добавил он.
На момент запуска панели mNAV Strategy составлял 1,16, что указывает на сохранение у компании теоретической возможности выпускать новые акции для дополнительного привлечения капитала. Этот показатель существенно сократился по сравнению с пиковым значением 3,2x в ноябре 2024 года, когда инвесторы платили почти в четыре раза больше базовой стоимости Bitcoin на акцию.
Почему это важно
Операционная модель Strategy является наиболее заметным примером корпоративного управления Bitcoin‑казначейством, а подход компании влияет на более широкий круг фирм, держащих цифровые активы в резервах. Публичное признание гендиректором возможных условий продажи даёт критически важную прозрачность относительно пределов модели в периоды рыночного стресса.
С начала 2024 года компания привлекла свыше 40 млрд долларов через комбинацию размещений обыкновенных акций на 27 млрд и выпусков долговых ценных бумаг на 13,8 млрд долларов, превратив Strategy в основной Bitcoin‑прокси на Уолл‑стрит. Агрессивная стратегия накопления вывела компанию в держатели примерно 3,1 % от общего предложения Bitcoin.
Однако устойчивость этой модели зависит от сохранения цены акций с премией к базовой стоимости Bitcoin. Когда mNAV опускается ниже 1,0, казначейские компании теряют возможность выгодно размещать акции для дальнейших покупок Bitcoin, что потенциально может запустить так называемую «спираль смерти», когда фирмы уже не могут привлекать капитал для обслуживания долга или финансирования операционной деятельности.
В настоящее время Strategy сталкивается с усиливающейся критикой, поскольку её акции только за ноябрь упали примерно на 36 %, что стало худшим месячным результатом с апреля 2024 года. Рыночная капитализация компании снизилась до 49,5 млрд долларов, в то время как её запасы Bitcoin оцениваются более чем в 56 млрд долларов, что впервые за долгое время создало дисконт к чистой стоимости активов.
Аналитики JPMorgan на прошлой неделе предупредили, что Strategy сталкивается с рисками, если MSCI исключит цифровые казначейские компании из своих индексов при предстоящих пересмотрах. Такое исключение может сократить долю институциональных инвесторов и ещё сильнее сжать премию mNAV, которая лежит в основе модели привлечения капитала компании.
Несмотря на рыночную турбулентность, руководство Strategy утверждает, что денежные потоки от корпоративного ПО и диверсифицированные источники финансирования существенно снижают риск вынужденной ликвидации. Аналитик Bitget Wallet Лейси Чжан отметила, что «диверсифицированное финансирование и стратегия hodl создают хорошие условия для устойчивого роста компании».
Ки Ён Джу, основатель и гендиректор CryptoQuant, предположил, что финансовая устойчивость Strategy может задать ценовой пол для Bitcoin в будущих спадах. «Игроки вроде MSTR вряд ли будут продавать, и эти монеты фактически выбывают с рынка», — что потенциально может не позволить Bitcoin вернуться к своей реализованной цене около 56 000 долларов в следующий медвежий цикл, сказал он.
Способность компании обслуживать долговые обязательства без вынужденной продажи Bitcoin станет заметным отличием от прошлых циклов на крипторынке, когда закредитованные участники часто попадали под лавины ликвидаций, усиливавшие падение цен. Готовность Strategy удерживать Bitcoin во время волатильности — при условии сохранения доступа к рынкам капитала — может ослабить системное давление продаж в будущих спадов.
Подход Ле задаёт чёткие параметры: Strategy остаётся «транспортом» для накопления Bitcoin до тех пор, пока рыночные условия позволяют привлекать капитал по разумным оценкам. Только когда премия акций исчезнет и рынки капитала закроются, компания рассмотрит возможность сокращения позиции, отдавая приоритет интересам акционеров над идеологической приверженностью вечному держанию.