В 1992 году ураган Эндрю принес страховой отрасли убытки на 27 млрд долларов. У перестраховщиков закончилась емкость, и рынок ответил тем, что начал искать капитал за пределами собственного баланса. Спустя тридцать четыре года этот внешний капитал, который отрасль называет страховыми ценными бумагами, связанными со страховыми рисками (insurance-linked securities, ILS), составляет примерно 17% перестраховочного пула, который сейчас оценивается примерно в 785 млрд долларов.
Стандартное объяснение низкого участия внешнего капитала в перестраховочном рынке заключается в том, что это естественный потолок и что спроса просто не существует. Но это не то, что я слышу, когда сижу напротив аллокаторов и пытаюсь понять их болевые точки и то, как блокчейн может модернизировать страховую инфраструктуру.
Что на самом деле говорят аллокаторы
Аллокаторы обычно не боятся перестрахования, потому что это один из немногих оставшихся классов активов, который действительно некоррелирован с акциями и кредитным риском. Возьмем, к примеру, катастрофические риски: урагану безразлично, что сделал ФРС на прошлой неделе.
В мире, где каждый аллокатор гонится за диверсификацией, чистая, некоррелированная доходность должна быть переподписана в зависимости от цены. Перестрахование должно быть привлекательным даже если профиль доходности похож на облигацию с сопоставимыми риском и доходностью — именно из‑за эффекта диверсификации.
Но когда их спрашивают, почему они держатся подальше от перестрахования, они описывают набор механических проблем, не связанных с аппетитом к риску.
Механика перестраховочного потолка
Суть сделки в том, что поддержка перестраховочного договора означает размещение залога, который блокируется под этот конкретный договор на весь срок его действия. Поэтому если через шесть месяцев ваш взгляд на риск меняется, у вас нет способа это отыграть. Ваш капитал приварен к этой позиции.
Для перестраховочного риска не существует вторичного рынка. Инвестор в катастрофическую облигацию может продать ее до погашения, если найдется покупатель, но обеспеченную перестраховочную позицию чаще всего нельзя продать вообще. Частично это связано с регуляторными требованиями, такими как необходимость быть лицензированным перестраховщиком, но сравните это с практически любым другим институциональным классом активов, который держит аллокатор. Акции, облигации, даже частный кредит — у всех все больше развивается вторичный рынок. Перестрахование выглядит так, будто оно до сих пор работает по лекалам 1990‑х.
На более глубоком уровне существует проблема фрагментации. Каждый участник перестраховочной цепочки ведет собственный учет, и нет общего, работающего в режиме реального времени реестра того, какие риски фактически цедируются, кому и на каких условиях. Поэтому до того, как аллокатор разместит капитал, ему приходится проходить процедуру data room, которая, по нашим беседам, может занимать девяносто дней и более, чтобы восстановить экспозицию по документам.
В результате аллокаторы требуют более высокую доходность в компенсацию за «застрявший» капитал. Это вообще отсекает многих из них и ограничивает долю книги, которую остальные готовы выделять.
Если смотреть под этим углом, тот потолок в 17% для альтернативного капитала обусловлен в первую очередь узким горлышком в данных и учете. Это мешает правильно оценивать эти страховые обязательства и превращать их в ликвидные продукты. Это проблема ликвидности, которая гораздо больше связана с устаревшими процессами, чем с аппетитом аллокаторов к риску и доходностью перестрахования.
Что, если починить «сантехнику»?
Сегодня у нас есть технологии, позволяющие сделать две вещи, которые могут фактически пробить этот потолок:
Во‑первых, мы можем создать общий, проверяемый реестр экспозиций, используя блокчейны для подсветки рисков, которые сейчас изолированы в системах разных страховщиков. Это будет единый реестр, который видит каждая вовлеченная сторона, вместо того чтобы каждая сторона сверяла свои книги с чужими с опозданием.
Это не новая идея. Отрасль уже пробовала это с консорциумом B3i. Пятнадцать крупных страховщиков и перестраховщиков, включая Munich Re, Swiss Re, Allianz и Zurich, шесть лет и за реальные деньги строили общий страховой и перестраховочный реестр на распределенном реестре. В итоге он закрылся в 2022 году, и распространенное объяснение — страховщики не увидели коммерческого смысла. На мой взгляд, причина в том, что и отрасль, и блокчейн‑инфраструктура в целом тогда просто не были к этому готовы. Это была скорее проблема зависимостей.
Сегодня стейблкоины стали обычной финансовой «сантехникой», а не нишевым криптопродуктом, и токенизированная перестраховка уже не является теорией. Schroders Capital и Hannover Re закрыли живую сделку по токенизированной обеспеченной перестраховке в апреле 2026 года.
Когда все релевантные стороны участвуют в таком общем реестре, на нем можно построить следующее и превратить лежащий в основе риск во что‑то, ведущее себя как актив. Сам риск может быть обеспечен залогом, оценен и сможет менять владельца до погашения, когда он корректно представлен onchain. Это даже может открыть новые возможности формирования капитала, которые прорвут потолок ILS в 17%. Разумеется, это поднимает множество вопросов, например, кто будет делать рынок и каковы регуляторные последствия того, что лицензированный перестраховщик выходит onchain.
Хорошая новость в том, что все недостающие элементы для этого уже существуют. Токенизация уже работает для многих других классов активов — казначейских векселей, кредитов под залог жилья и частного кредита. Инфраструктура рынков капитала для страхового риска может стать следующей — и при этом существовать без старых структурных ограничений.