В декабре 2022 года заемщик допустил дефолт по блокчейн-кредитам на $36 million. Эти займы были записаны безупречно: все условия, переводы и графики погашения находились onchain и были доступны для чтения каждому. Активом в этом конкретном случае был кредит, выданный onchain. Проблема заключалась в том, что никто не знал, что заемщик исказил собственное финансовое положение. Хотя сама книга учета была безупречна, проблема была в том, на что она указывала: на «фундаментальное качество» актива и отсутствие прозрачности для инвесторов в цепочке в их понимании этого качества.
Токенизированный частный кредит сейчас является крупнейшей неказначейской категорией реальных мировых активов onchain: через эти рельсы прошло примерно $14 billion под доходность 8 to 12 per cent и выше. Доходность впечатляет, расчёты происходят быстро, и капитал продолжает притекать. Но значительная часть этого капитала опирается на залог, качество которого должным образом не доказано onchain и не может быть проверено. Если эту проблему не решить, мы легко можем столкнуться с гораздо более серьёзными провалами в будущем.
Токенизация не решила проблему целиком
Токенизация — это огромное достижение, решившее сложные задачи, связанные
с переводом, расчётами и композиционностью. Время передачи актива, в
частности, сократилось с дней до секунд, и он может встраиваться в другие
системы
без посредника.
Токены должны решать множество существующих проблем, которые традиционная
секьюритизация решить не может.
В кредитовании главный сложный вопрос давно состоит в том, стоит ли актив столько, сколько заявляет держатель. Как мы можем знать, что кредит реален и был андеррайтен в соответствии с заявленным стандартом? С полным пакетом документов и цифр, которые действительно совпадают? Токенизация на это не отвечает. Она лишь быстрее передаёт требование между анонимными сторонами, почти без каких‑либо средств правовой защиты, если это требование оказывается неверным.
Крипто приняла худшую привычку TradFi
Показательно, что та же проблема у нас уже была и в традиционных финансах.
И, несмотря на очевидные возможности, которые дало крипто, анонимность
крипто до сих пор только усугубляла её. В традиционном мире доверие
устанавливается тем, что кредитные досье заверяются сторонним
проверяющим. Мы называем это уровнем аттестации. При аттестации аудитор
раз в год подтверждает пул, а трасти выпускает отчёт
спустя месяцы
после событий. Сервисы собирают платежи, и всё это отражается в отчётности.
Через эти различные слои участников каждый отвечает за документы, которые он просматривал вручную или, в некоторых случаях, используя элементы автоматизированных технологий. Тем не менее предел возможностей tradfi в том, что цепочка людей вручную проверяет различные файлы по активам, что ведёт к большему количеству ошибок, более долгим срокам обработки и предположению, что все аттестации в этой цепочке достойны доверия. Когда этот процесс даёт сбой, инвесторы узнают об этом уже после того, как понесли потенциально значительные убытки.
Это не теория. Когда New Century Financial, некогда один из крупнейших субстандартных ипотечных ориджинаторов, рухнула в 2007 году, управляющий по банкротству обнаружил, что руководство годами знало о падении качества кредитов и всё равно продолжало их выдавать. К тому моменту почти все эти кредиты уже были распроданы. Дилеры были защищены. Конечные инвесторы — нет.
Крипто обещало множество улучшений по сравнению с традиционной финансовой системой. Но оно потерпело неудачу, когда взяло актив, качество которого базировалось на ручной аттестации, обернуло его в токен и назвало результат «апгрейдом». Оно также не признало, что воспроизводит ту же самую предпосылку доверия, просто в более быстром «футляре».
Доказательство возможно
Итак, несмотря на колоссальный прогресс, цифровая индустрия активов всё
ещё не осознала серьёзные последствия отсутствия должного подтверждения
актива. Вместо продолжения этого пассивного процесса можно внедрить
несколько шагов.
Сведя кредит к одной канонической записи, любой может пересчитать его, опираясь только на публичную информацию. Можно доказывать соответствие стандарту криптографическим доказательством вместо подписи ревьюера — и делать это никогда не раскрывая частные данные заемщика. Зафиксируйте состав пула так, чтобы любой инвестор мог проверить, что на самом деле внутри. Свяжите отчёты в цепочку, и изменение в цифрах за прошлый месяц будет поймано в этом месяце, а не в следующем году.
Подписанный PDF заменяется машиночитаемой записью. Обещание, что «кто‑то проверил», заменяется креденциалом, который это доказывает.
Ничто из этого не должно требовать доверия к эмитенту. Проверка, которая работает только в том случае, если вы уже доверяете проверяемой стороне, — это не проверка, а вежливость, и мы уже видели, во что обходится такая вежливость. Настоящее доказательство выдерживает проверку независимо от того, верите вы человеку, который его опубликовал, или нет, потому что любой посторонний может воспроизвести его, опираясь лишь на открытые данные.
Неудобная часть
Если доказательства доступны, то почему так много токенизированного
кредита по‑прежнему работает на утверждениях? Реалистично, более слабый
стандарт оказался достаточно хорош, чтобы привлекать капитал. Доходность
высока, спрос силён, и инвесторы готовы финансировать непроверенный залог,
потому что доходность компенсирует риск, который они ещё не до конца
оценили. Никто не заинтересован внедрять более строгий стандарт, пока
упрощённый продолжает работать. Этот стандарт просто продолжает работать,
пока в какой‑то момент не перестаёт, и тогда он уже не работает ни для
кого.
Это наиболее важно в сегменте частного кредита, поскольку он по‑прежнему крайне непрозрачен, но при этом быстро растёт. В то время как токенизированные казначейские бумаги обеспечены активом, который весь рынок уже видит, токенизированный частный кредит обеспечен файлом, который большинство инвесторов никогда не прочитает. Такой актив должен нести в себе собственное доказательство, но, к сожалению, он делает это крайне редко.
Хотя нахождение актива onchain доказывает, что он существует, это не доказывает, что он чего‑то стоит. Пока актив не может доказать свои заявления сам, в ончейне и перед любым, кто спросит, мы всего лишь воспроизводим модель доверия TradFi, притворяясь, что эволюционировали. Да, рельсы новые, но они продолжают работать на устаревшем предположении. Сейчас мы способны на большее, чем простое утверждение, и нам нужно перестать делать вид, что мы уже это сделали.