Совет сотрудничества арабских государств Персидского залива (GCC) быстро становится одним из самых амбициозных регионов мира по токизации реальных активов (RWA).
Mubadala Capital из Абу-Даби токизировала фонд частных рынков, Саудовская Аравия завершила первую в мире передачу права собственности на недвижимость в формате суверенно-нативного токена, в то время как Катар готовится токизировать недвижимость.
Но если спросить инвестора в любую из этих сделок, чем именно он владеет, ответ никогда не будет однозначным. Это требование к базовому активу или обещание эмитента? Если платформа отключится, сохранится ли право собственности или оно целиком зависит от платежеспособности компании? И когда что‑то идет не так, кто несет ответственность?
Дело в том, что «токизированный актив» — это не единый продукт с одним набором прав собственности. Это ярлык, который сегодня натянут сразу на 13 структурно разных финансовых инструментов, каждый со своими правами собственности. По мере того как отрасль переходит от пилотных проектов к институциональному внедрению, разрыв между ярлыком и тем, что на самом деле означает токизация, становится ключевой проблемой.
Права собственности на токизированные активы сводят в одну категорию
Токен может представлять сам актив, юридическое требование к этому активу или просто требование к обещанию другой организации, касающемуся этого актива. Это принципиально разные формы собственности, но о них систематически говорят так, словно они взаимозаменяемы или, что еще хуже, одинаковы.
Это различие критично, потому что блокчейн‑решения не раскрывают всей картины. Право собственности часто зависит от юридических договоров, кастодианов, эмитентов, реестров и судов, которые существуют полностью вне цепочки. Если платформа ломается, эмитент становится неплатежеспособным или кастодиан исчезает, права, закрепленные за токеном, могут кардинально отличаться от того, что инвесторы думали, что они купили.
Индустрия использует термин «токизированный актив» для описания одного продукта, хотя в реальности это не так. Панель RWA.xyz, например, показывает, что категория «Real World Assets» сейчас охватывает как минимум 13 структурно разных финансовых инструментов, включая стейблкоины, которые являются совершенно иным продуктом.
Если исключить стейблкоины, рынок токизированных RWA превышает 36 млрд долларов. Если включить стейблкоины, эта цифра переваливает за 340 млрд долларов. По данным RWA.xyz, эти 36 млрд разбиваются на 12 отдельных категорий: долговые обязательства Казначейства США, товары, кредит, обеспеченный активами, специализированное финансирование, государственный долг не США, акции, активные стратегии, венчурный капитал, корпоративный долг, диверсифицированный кредит, недвижимость и частный капитал. Стейблкоины — это совсем другой продукт.
Рассмотрим три примера. Во‑первых, токизированные казначейские облигации США, выпущенные Ondo. Во‑вторых, токизированный фонд, инвестирующий в сельхозугодья Айовы. В‑третьих, токизированная доля в шелкографии Уорхола. Все они существуют в одной и той же блокчейн‑сети, проходят клиринг через схожую инфраструктуру и учитываются в тех же показателях рынка RWA.
Тем не менее почти ничем больше они не похожи. В одном случае это требование к ценным бумагам, которые хранит кастодиан и по которым он обязан выплачивать денежный поток; сельхозугодья — это товарищество с ограниченной ответственностью, которое владеет землей и распределяет доход; а произведение искусства — это общество с ограниченной ответственностью (LLC), которое владеет картиной, при этом держатель не владеет ничем материальным, пока большинство не проголосует за продажу.
Каждый из них — полностью отдельный продукт с полностью отдельным сценариям отказа, и тем не менее все они считаются «токизацией реальных активов».
Право собственности может означать разные вещи
На вопрос о праве собственности нет одного ответа. Токизированные продукты на самом деле делятся на четыре категории в зависимости от того, когда юридически переходит право собственности и какая организация подтверждает или санкционирует это изменение.
К этим группам относятся:
- Референциальные токены, наиболее популярно используемые стейблкоинами, фиксируют баланс в реестре, в то время как экономический расчет происходит где‑то еще, обычно когда эмитент исполняет погашение.
- Договорные токены несут подлежащие принудительному исполнению права, определенные юридическими соглашениями, а завершение рассчитывается через суды, а не через реестр, как в примерах с сельхозугодьями и Уорхолом.
- Титульные токены встречаются в юрисдикциях, которые признали реестр на блокчейне авторитативным реестром прав собственности, как это сделали DLT‑закон Швейцарии и режим электронных ценных бумаг Германии.
- Атомарные токены — это такие токены, при которых сама операция в реестре завершает передачу, поскольку актив не существует нигде больше. Биткоин и Ether подпадают под эту категорию, но почти ни один реальный актив в настоящее время не подпадает и не может подпасть, потому что такие активы имеют правовые основания в реальном мире.
Фактически почти каждый токизированный RWA‑актив на рынке сегодня попадает в первые две группы. Их ценообразование, маркетинг и, всё чаще, регулирование трактуют все четыре группы как взаимозаменяемые. Даже когда они очевидно таковыми не являются.
Последствия уже наступили
Разрыв между тем, как называется токизированный продукт, и тем, что он на самом деле содержит, не является теорией. Он уже приводит к реальным потерям.
Когда Silicon Valley Bank рухнул после набега вкладчиков в марте 2023 года, Circle раскрыла, что $3,3 млрд резервов USDC хранились в этом банке. В течение часов USDC упал примерно до $0,87. В цепочке ничего не сломалось. Смарт‑контракты функционировали нормально, и блокчейн продолжал обрабатывать транзакции именно так, как был спроектирован. Сломалась внецепочная опора, поддерживавшая продукт.
Многие держатели считали, что владеют цифровыми долларами. На деле они владели требованием, стоимость которого зависела от способности Circle вернуть резервы из коммерческого банка.
Тот же принцип применим ко всем токизированным продуктам — кредиту, частному капиталу, недвижимости и инфраструктуре. Каждый продукт опирается на свою комбинацию юридических прав, контрагентов и институтов, которые в итоге определяют, чем владеют инвесторы, когда рынок входит в стресс.
Почему это важно для GCC
Этот вопрос становится все более важным по мере того, как GCC переходит от пилотов к токизации в институциональном масштабе.
Регион стремится стать мировым лидером в цифровых рынках капитала. Суверенные фонды и финансовые институты активно инвестируют в токизированные фонды, недвижимость и другие реальные активы. Однако многие из этих продуктов по‑прежнему не объясняют ясно, чем именно владеют инвесторы.
Если два продукта описываются как «токизированная недвижимость», но один представляет собой прямой юридический титул, а другой — лишь договорное требование, администрируемое посредником, инвесторы не должны узнавать об этой разнице только после того, как что‑то пойдет не так.
Что нужно сделать
Самое быстрое решение — общая система понятий. Начиная с раскрытия информации, каждый токизированный продукт должен отвечать на три вопроса простым языком, на первой же странице. Это:
- Что меняется, когда токен переходит от одного владельца к другому?
- Какие дальнейшие действия (если они нужны) делают это изменение юридически действительным?
- Кто уполномочен подтверждать передачу?
MiCA и сингапурский Project Guardian движутся в правильном направлении, классифицируя продукты по тому, где происходит завершение сделки, а не только по тому, чем является актив. Токен, который рассчитывается в реестре, — это иной надзорный объект, чем токен, зависящий от встречной подписи в другой системе.
Токизация продолжит взрывной рост. От того, заработает ли следующий этап доверие институциональных инвесторов, зависит, готова ли отрасль конкретизировать, где именно в четкой таксономии находятся 13 продуктов, которые сегодня объединены под ярлыком «реальные активы».