АПИА, Самоа, 27 июля 2026 г. /PRNewswire/ — Аналитическое подразделение криптобиржи HTX, HTX Research, опубликовало новый отчет под названием From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance. В документе рассматривается, как токенизация реальных активов (RWA) и оценка денежного потока в DeFi — на первый взгляд разные темы — на деле отражают один и тот же структурный разворот: крипторынок смещается от парадигмы «существование актива» к «полезности актива» и от «использования протокола» к его «прибыльности».
Концепция доказана, финансовизация — еще нет
Объем токенизированных активов (без учета стейблкоинов) вырос с менее чем 3 млрд долларов середины 2024 года до более чем 30 млрд в апреле 2026‑го, а затем стабилизировался около 34 млрд долларов. Это подтверждает, что традиционные финансовые инструменты могут эффективно отображаться «на цепи», а институциональные игроки начинают воспринимать блокчейн как новую инфраструктуру для размещения, расчетов и управления активами.
Однако на фоне глобальных рынков облигаций, акций, золота и кредитов, измеряемых десятками триллионов долларов, 34 млрд — лишь доли процента. Более корректно сегодня описывать RWA как «практически доказанную технологию», а не мейнстрим: выпуск, хранение и расчеты на блокчейне уже продемонстрированы, тогда как масштабная компонуемость, полноценное кредитное плечо и глубокая вторичная ликвидность — еще нет.
Соответственно, метрики оценки рынка должны меняться. На смену простым показателям объема токенизированных активов, количества выпусков и держателей выходят показатели использования: оборот, коэффициенты залога, спрос на заимствования, реальная доходность, отработка дефолтов, глубина вторичных рынков и выручка протоколов.
Парадокс ончейн‑использования
Ключевой вывод отчета — зафиксирован «переворот между масштабом и активностью». Крупнейшие классы токенизированных активов демонстрируют наименьшее ончейн‑использование. Публичные данные показывают: токенизированные облигации — один из самых больших сегментов, но в DeFi задействовано лишь около 5% их объема, тогда как токены перестрахования, оставаясь существенно меньшими по размеру, используются в DeFi‑протоколах намного активнее.
Это высвечивает часто игнорируемое различие: «быть токенизированным» и «быть вовлеченным в ончейн‑финансы» — не одно и то же. Первое означает цифровое представление прав на актив; второе — его включенность в цепочки компонуемых операций, пригодность в качестве залога и свободную обращаемость. Многие продукты на базе казначейских бумаг США и золота по сути остаются «ончейн‑квитанциями» — более удобным интерфейсом для учета и перевода прав, но без полноценной свободной передачи, безразрешительного залога и автоматической ликвидации.
Низкое использование объясняется четырьмя ключевыми ограничениями. Во‑первых, регуляторные требования к обороту, которые фактически блокируют открытую компонуемость. Во‑вторых, разрывы между циклами выкупа/переоценки (NAV) и круглосуточной работой протоколов. В‑третьих, незрелость моделей ценообразования и рисков: активы без непрерывного вторичного рынка вынуждены опираться на NAV, котировки брокеров или модельные оценки. В‑четвертых, правоприменение по‑прежнему остается офчейн: смарт‑контракты не могут самостоятельно завершить процедуру обращения взыскания или банкротной ликвидации.
От логики TVL к логике прибыли
На стороне DeFi по мере накопления протоколами реальных пользователей, транзакций и комиссий меняются и подходы к оценке. TVL, объем торгов и отношение FDV/TVL отражают прежде всего масштаб, но не рентабельность и не способность протокола захватывать создаваемую им ценность.
Авторы отчета предлагают более прикладной тест: насколько полностью выстроена передаточная цепочка от активности протокола к стоимости его токена. В нее включены как минимум шесть звеньев: отражает ли выручка реальный спрос, а не временные стимулы; способен ли протокол удерживать значимую часть выручки (для оценки важна чистая, а не валовая комиссия); покрывает ли доходность риски — невозвраты, сбои ликвидаций, ошибки оракулов; обладает ли DAO компетенцией в распределении капитала; имеет ли токен явный механизм захвата стоимости; признается ли эта цепочка регулированием.
Сдвиг иллюстрирует, в частности, Aave: за протоколом стоит реальный спрос на заимствования, реальный процентный доход и прозрачная структура комиссий — DeFiLlama детализирует источники дохода Aave V3 по процентам за займы, комиссиям за флеш‑кредиты, ликвидациям, комиссиям за свопы Paraswap и Chainlink SVR. При этом governance‑токены юридически не являются акциями, а выручка протокола по умолчанию не принадлежит держателям токенов.
Трехслойная архитектура и усиленная сложность
В совокупности формируется трехслойная архитектура ончейн‑финансов. На первом уровне — регламентированные стейблкоины и ончейн‑инструменты управления ликвидностью, обеспечивающие платежи и расчеты. На втором — токенизированные казначейские облигации, фонды денежного рынка, частный кредит, золото и секьюритизированные активы, которые дают доходность и служат залогом. На третьем — протоколы Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid и другие, обеспечивающие кредитование, торговлю, управление ставками, риском и плечом.
Повышение эффективности сопровождается наложением офчейн‑кредитного риска, рисков смарт‑контрактов, ликвидности и регулирования в единой системе. В среде с 24/7‑режимом, плечом, компонуемостью и автоматическими ликвидациями передача шоков происходит быстрее, чем в традиционных финансах. Ключевыми зонами, требующими постоянного мониторинга, становятся: надежность актива и прозрачность резервов, разрыв по срокам ликвидности, «регулируемая компонуемость», управление DAO и передача создаваемой стоимости, а также ценообразование через оракулы.
На чем сосредоточится конкуренция во «втором тайме»
Первая фаза развития RWA была посвящена выпуску; вторая — использованию. Первая фаза DeFi — функциональности; вторая — прибыльности. Отчет выделяет пять направлений, способных формировать реальную финансовую глубину.
Во‑первых, токенизированные казначейские облигации, выходящие на рынки залога и репо. Во‑вторых, частный кредит, интегрирующийся с институциональными кредитными протоколами и формирующий ончейн‑рынок фиксированного дохода. В‑третьих, токенизированное золото и сырьевые товары, становящиеся базой для деривативов и маржинальных активов. В‑четвертых, регулируемые акции и доли фондов, переходящие в 24/7‑режим торгов и финансирования. В‑пятых, DeFi‑протоколы, которые входят в эпоху оценки по денежным потокам за счет явных механизмов захвата стоимости.
Все эти сценарии указывают на одну и ту же трансформацию: конкуренция в RWA смещается от скорости токенизации к глубине ончейн‑использования, а конкуренция в DeFi — от масштаба TVL к качеству денежного потока.
Для участников рынка инструменты наблюдения за этим процессом также должны обновляться. Одних лишь показателей объема активов и рейтингов по TVL уже недостаточно: на первый план выходят коэффициенты использования, глубина залогового плеча, структура выручки и параметры рисков — они лучше объясняют устойчивость и ценность экосистем. HTX Research намерена продолжать отслеживать эволюцию токенизированных активов, стейблкоинов и ончейн‑финансовой инфраструктуры, предоставляя рынку основанный на данных анализ.
О HTX Research
HTX Research — исследовательское подразделение группы HTX, занимающееся глубоким анализом, подготовкой развернутых отчетов и экспертных обзоров по широкому кругу тем, включая криптовалюты, технологии блокчейна и новые рыночные тренды. Сфокусировавшись на анализе данных и стратегическом прогнозировании, HTX Research играет значимую роль в формировании отраслевой повестки и поддержке обоснованного принятия решений на рынке цифровых активов. Опираясь на строгие исследовательские методологии и передовую аналитику, HTX Research остается на переднем крае инноваций, развивая экспертную дискуссию и способствуя более глубокому пониманию динамики рынков. Visit us.
