Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund

Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund คืออะไร?

Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund (JAAA) คือกองทุนแบบเปิดที่ถูกโทเคไนซ์ ซึ่งโทเค็นบนเชนของกองทุนแสดงถึงหน่วยลงทุนในพอร์ตการลงทุนของตราสารหนี้ประเภท collateralized loan obligation (CLO) ระดับ AAA ที่บริหารจัดการโดยผู้เชี่ยวชาญ ส่งมอบผ่านโครงสร้างการโทเคไนซ์ของ Centrifuge และจัดจำหน่ายภายใต้ร่มผลิตภัณฑ์ของ Anemoy

แก่นของปัญหาที่กองทุนพยายามแก้ไขเป็นเรื่องเชิงปฏิบัติการมากกว่าเรื่อง “คริปโต‑เนทีฟ” กล่าวคือ พยายามบีบอัดกระบวนการสมัคร/ไถ่ถอน การชำระราคา การจำกัดการโอน และเวิร์กโฟลว์ด้านรายงานต่าง ๆ ที่ทำให้เครดิตสำหรับสถาบันมีต้นทุนการกระจายสูง ให้มาอยู่ในรูปรีจิสทรีผู้ถือหน่วยลงทุนที่ดำเนินการด้วยสมาร์ตคอนแทรกต์ ซึ่งมีข้อมูลปริมาณโทเค็นบนเชนและการอัปเดต NAV (ที่ผู้ออกเป็นผู้เผยแพร่) อย่างโปร่งใส ขณะเดียวกันยังคงกลไกคัดกรองในโลกความเป็นจริงและข้อจำกัดด้านคุณสมบัตินักลงทุนที่พบได้ทั่วไปในกองทุนเอกชน ตามที่อธิบายไว้ใน หน้า JAAA ของ Anemoy และสะท้อนอยู่ในแหล่งรวมข้อมูลเมทาดาท้ากองทุนจากบุคคลที่สามอย่าง RWA.xyz

ดังนั้น “คูเมือง” ของผลิตภัณฑ์จึงไม่ได้มาจากเอฟเฟ็กต์เครือข่ายของกลไกฉันทามติ แต่เกิดจากการผสานกันของแบรนด์ผู้จัดการทรัพย์สิน TradFi ที่เป็นที่รู้จัก โครงสร้างกองทุนที่ออกตามกฎหมาย และแพลตฟอร์มโทเคไนซ์ที่สามารถบังคับใช้ข้อจำกัดการโอนและกระบวนการตลาดแรกที่ระดับโทเค็น ขณะเดียวกันก็ยังคงความสามารถในการทำงานร่วมกับราง EVM ได้

ในมุมมองโครงสร้างตลาด JAAA เข้าใจได้ดีที่สุดว่าเป็นเครื่องมือเฉพาะทางประเภท “RWA fund share” ที่อาศัยความปลอดภัยของเลเยอร์ฐานที่มีอยู่ แทนที่จะแข่งขันกับ L1 ทั้งหลาย ณ ต้นปี 2026 การกระจายตัวบนเชนที่มองเห็นได้สาธารณะยังคงกระจุกตัว (ตัวอย่างเช่น RWA.xyz แสดงจำนวนผู้ถือครองและจำนวนที่อยู่ที่ใช้งานต่ำเมื่อเทียบกับโทเค็นมวลชน) แต่ขนาดเชิงมูลค่าที่ตราไว้ไม่ถือว่าเล็กสำหรับผลิตภัณฑ์แบบมีการอนุญาตและสำหรับนักลงทุนมืออาชีพนอกสหรัฐอเมริกา โดย RWA.xyz รายงานมูลค่ารวมในระดับหลายร้อยล้านดอลลาร์ และมีการออกโทเค็นบนหลายเครือข่ายทั้ง Ethereum, Base, Avalanche และ BNB Chain

อย่างไรก็ตาม ขนาดดังกล่าวควรถูกตีความอย่างระมัดระวัง: ในกองทุนที่ถูกโทเคไนซ์ “มาร์เก็ตแคป” ส่วนใหญ่เป็นตัวแทนโดยคร่าวของสินทรัพย์ภายใต้การบริหารที่นักลงทุนได้สมัครซื้อ มากกว่าจะเป็นพรีเมียมด้านมูลค่าเชิงเก็งกำไร และการก่อตัวของราคาตลาดรองอาจเบาบางในกรณีที่การโอนถูกจำกัดด้วยข้อกำกับดูแลการปฏิบัติตามกฎหมาย

ใครเป็นผู้ริเริ่ม Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund และเมื่อใด?

JAAA ไม่ใช่โปรโตคอลสตาร์ทอัปที่มีทีมผู้ก่อตั้งเพียงชุดเดียว แต่เป็นผลิตภัณฑ์ที่อยู่ตรงจุดตัดของ Janus Henderson ในฐานะผู้จัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมและผู้ออกแบบพอร์ตการลงทุน Anemoy ในฐานะแบรนด์ผู้สนับสนุน/ผู้ออกกองทุนและ “แขนด้านการจัดการสินทรัพย์” ที่สอดประสานกับ Centrifuge (โดย Janus Henderson อธิบายว่า Anemoy เองก่อตั้งในปี 2023 โดย Martin Quensel และ Anil Sood) และ Centrifuge ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานการออกและการกระจายโทเค็นบนเชน RWA.xyz ระบุวันที่เริ่มต้นของยานพาหนะกองทุนโทเคไนซ์ Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund ว่าเป็นวันที่ 1 พฤษภาคม 2025 ซึ่งหมายถึงการเปิดตัวที่เกิดขึ้นหลังจากช่วงช็อกอัตราดอกเบี้ยปี 2022–2024 และอยู่ในช่วงเวลาที่เครดิตอัตราลอยตัวและ RWA สำหรับบริหารสภาพคล่องเงินสดถูกใช้เพิ่มขึ้นในฐานะคอลแลเทอรัลบนเชน แทนที่จะเป็นเพียงการเทรดเพื่อ “ยีลด์”

เมื่อเวลาผ่านไป เรื่องเล่าได้เปลี่ยนจากธีสทั่วไปอย่าง “การนำ RWA ขึ้นบนเชน” ไปสู่ข้ออ้างที่เฉพาะเจาะจงมากขึ้น: ใช้การโทเคไนซ์เพื่อทำให้หน่วยลงทุนของกองทุนสามารถประกอบเชิงปฏิบัติการร่วมกับระบบอื่นได้ ขณะยังคงไว้ซึ่งการคุ้มครองนักลงทุนตามแบบเดิม สิ่งนี้เห็นได้จากประกาศความร่วมมือด้านโทเคไนซ์ก่อนหน้าของ Janus Henderson เกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้รัฐบาลที่ถูกโทเคไนซ์ร่วมกับ Anemoy/Centrifuge ในเดือนกันยายน 2024 ซึ่งเน้นย้ำเรื่องขอบเขตการปฏิบัติตามกฎหมายอย่างชัดเจน (รวมถึงการระบุชัดว่าไม่ใช่การเสนอขายหลักทรัพย์ในสหรัฐฯ) และวางกรอบของการโทเคไนซ์ให้เป็นรางการกระจายสำหรับสถาบันมากกว่าผลิตภัณฑ์สำหรับผู้บริโภค

กองทุนโทเคไนซ์ JAAA จึงต่อยอดแนวทาง “รางสำหรับสถาบัน” แบบเดียวกันนี้จากตราสารเงินสดใกล้เคียงเงินสด ไปสู่เครดิตโครงสร้าง (structured credit) ซึ่งเป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่ความซับซ้อนด้านความโปร่งใสและการชำระราคาทำให้ในอดีตจำกัดอยู่กับผู้ซื้อเฉพาะทาง

เครือข่าย Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund ทำงานอย่างไร?

JAAA ไม่มีระบบกลไกฉันทามติของตนเอง แต่สืบทอดสภาพแวดล้อมด้านความปลอดภัยและการประมวลผลของเครือข่าย EVM ที่โทเค็น ERC‑20 แสดงหน่วยลงทุนถูกปรับใช้อยู่ โดยมีการออกและการจัดการวงจรชีวิตโทเค็นประสานโดยโปรโตคอลโทเคไนซ์ของ Centrifuge

ในทางปฏิบัติ นั่นหมายความว่าความเป็นขั้นสุดท้ายของการชำระธุรกรรมและลำดับการทำธุรกรรมถูกจัดให้โดยชุดผู้ตรวจสอบ (validator) ของเชนที่อยู่ใต้ (เช่น Ethereum PoS สำหรับเมนเน็ต) ในขณะที่ “ตรรกะของกองทุน” (การมิ้นต์/เบิร์น การควบคุมการโอน และการบูรณาการต่าง ๆ) ถูกจัดการที่เลเยอร์สมาร์ตคอนแทรกต์ และกระบวนการของผู้ดูแลระบบ/เอเจนต์โอนหน่วยลงทุนที่อยู่นอกเชนซึ่งทำหน้าที่เชื่อมระหว่างการดำเนินงานด้านเงินเฟียต/คลังกับการชำระด้วยสเตเบิลคอยน์

สิ่งที่ใกล้เคียงที่สุดจึงไม่ใช่สภาวะเครื่องจักรอัตโนมัติของโปรโตคอล DeFi แต่คือเอเจนต์โอนหน่วยลงทุนที่ถูกโทเคไนซ์รวมกับชุดสมาร์ตคอนแทรกต์ที่ทำหน้าที่เป็นรีจิสทรีหน่วยลงทุนแบบมีข้อจำกัดบนเชนสาธารณะ

ในทางเทคนิค การเปลี่ยนแปลงของโปรโตคอลที่สำคัญที่สุดของ Centrifuge ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมาคือการเปลี่ยนผ่านไปสู่ V3 ที่เน้นความเป็น EVM‑เนทีฟและสถาปัตยกรรมมัลติเชน พร้อมกับการย้ายโทเค็นกำกับดูแลไปสู่โทเค็น CFG บน Ethereum‑เนทีฟ ซึ่งส่งสัญญาณให้เห็นว่าความสนใจด้านวิศวกรรมอย่างต่อเนื่องมุ่งไปที่ความสามารถในการทำงานข้ามเชนและโครงสร้างกองทุนแบบโมดูลาร์ มากกว่าการสร้าง L1 แบบเฉพาะสำหรับ RWA

สำหรับผู้ถือ JAAA ประเด็นด้านความปลอดภัยที่เกี่ยวข้องจึงน้อยกว่าการมองในมิติ “โหนด” ที่รักษาเครือข่ายเฉพาะ และมากกว่าการมองเป็นสแตกสามชั้น: ความปลอดภัยระดับเชน (validator) ความเสี่ยงด้านสมาร์ตคอนแทรกต์ในโมดูลโทเคไนซ์และการปฏิบัติตามกฎหมาย และความเสี่ยงเชิงปฏิบัติการในโลกจริงด้านการรับฝากทรัพย์สิน การบริหารกองทุน และเวิร์กโฟลว์ของโบรกเกอร์/ดีลเลอร์ — ซึ่งถูกเปิดเผยบางส่วนผ่านข้อมูลผู้ให้บริการที่แสดงใน RWA.xyz (เช่น ผู้ดูแลกองทุน ผู้สอบบัญชี และผู้รับฝากทรัพย์สิน) แต่ไม่สามารถถูกกำจัดให้หมดไปได้ด้วยการโทเคไนซ์เพียงอย่างเดียว

โทเคโนมิกส์ของ JAAA เป็นอย่างไร?

“โทเคโนมิกส์” ของ JAAA แท้จริงแล้วคือกลไกของหน่วยลงทุนตามชั้นของหุ้น (share class mechanics) ปริมาณโทเค็นจะขยายเมื่อมีนักลงทุนที่มีคุณสมบัติตามเกณฑ์สมัครซื้อ (มิ้นต์) และจะหดลงเมื่อมีการไถ่ถอน (เบิร์น) ทำให้ซัพพลายยืดหยุ่นได้แทนที่จะถูกจำกัดตายตัว ดังนั้นจึงไม่ใช่โครงสร้างที่มีเงินเฟ้อหรือเงินฝืดโดยเนื้อแท้เหมือนโทเค็น L1 ที่มีการเบิร์นค่าธรรมเนียม

RWA.xyz รายงานว่าปริมาณหมุนเวียนติดตามปริมาณรวมอย่างใกล้ชิด (กล่าวคือแทบไม่มีแนวคิดเรื่องเวสติ้งหรือการปล่อยโทเค็นตามแผน) และจัดประเภทว่ายานพาหนะนี้เป็นกองทุนที่ “สะสม” รายได้ กล่าวคือ ผลตอบแทนมักสะท้อนผ่านการเพิ่มขึ้นของ NAV มากกว่าการแจกจ่ายผลตอบแทนผ่านสเตกกิงบนเชนหรือรางวัลจากโปรโตคอล (RWA.xyz)

ค่าธรรมเนียมก็มีลักษณะคล้ายค่าธรรมเนียมกองทุนแบบดั้งเดิมมากกว่าภาษีบนโทเค็นในโลกคริปโต โดย RWA.xyz ระบุค่าธรรมเนียมการจัดการและค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงานเป็นศูนย์สำหรับชั้นหน่วยลงทุนของกองทุนโทเคไนซ์ที่ติดตามอยู่

ยูทิลิตี้และการสะสมมูลค่าจึงถูกกำหนดโดยผลการดำเนินงานของพอร์ตการลงทุนนอกเชนและความน่าเชื่อถือของการไถ่ถอนที่ NAV เป็นหลัก ไม่ได้มาจากการใช้งานเครือข่าย นักลงทุนไม่ได้ “สเตก” JAAA เพื่อรักษาความปลอดภัยเครือข่าย แต่ถือเพื่อรับเอ็กซ์โพเชอร์ต่อกระแสเงินสดจาก AAA CLO และเพื่ออาจใช้โทเค็นเป็นคอลแลเทอรัลในแพลตฟอร์ม DeFi ที่ยอมรับ RWA แบบมีการอนุญาต ภายใต้ข้อจำกัดด้านการขึ้นบัญชีอนุญาต (whitelisting) และคู่สัญญา

ความเชื่อมโยงใด ๆ ระหว่าง “กิจกรรมบนเชน” กับมูลค่าจึงเป็นแบบอ้อม: การผสานรวมที่มากขึ้นสามารถช่วยปรับปรุงทางเลือกด้านสภาพคล่องและยูทิลิตี้ในฐานะคอลแลเทอรัล แต่ไม่ได้สร้างการจับค่าธรรมเนียมให้กับโทเค็นโดยอัตโนมัติ เพราะมูลค่าพื้นฐานคือสินทรัพย์ของกองทุนหลังหักค่าใช้จ่าย ไม่ใช่กระแสเงินสดของโปรโตคอล

นี่เป็นความแตกต่างที่สำคัญสำหรับการทำ DD เชิงสถาบัน: JAAA ทำตัวใกล้เคียงกับใบรับรองหน่วยลงทุนที่ถูกโทเคไนซ์มากกว่าเป็นคริปโตแอสเซ็ตทั่วไปที่มีนโยบายการเงินภายในของตัวเอง

ใครกำลังใช้ Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund?

การใช้งานบนเชนสามารถแบ่งออกได้ชัดเจนเป็นสองกลุ่ม: การสมัครซื้อ/ไถ่ถอนในตลาดแรกโดยกลุ่มผู้ถือที่มีคุณสมบัติตามเกณฑ์จำนวนไม่มาก และการโอนในตลาดรองที่อาจเป็นการดำเนินงาน (เช่น การย้ายการรับฝากทรัพย์สิน การบริหารคลัง) มากกว่าการซื้อขายเก็งกำไร แดชบอร์ดสาธารณะของ RWA.xyz ชี้ให้เห็นจำนวนผู้ถือครองต่ำและจำนวนที่อยู่ที่ใช้งานจำกัด ควบคู่กับปริมาณการโอนมูลค่าสูงที่อาจสะท้อนการเคลื่อนย้ายมูลค่าขนาดใหญ่เพียงไม่กี่รายการตามแบบกระแสเงินของสถาบัน มากกว่าการมีส่วนร่วมจากรายย่อยในวงกว้าง

รูปแบบนี้สอดคล้องกับการวางตำแหน่งผลิตภัณฑ์สำหรับนักลงทุนมืออาชีพนอกสหรัฐฯ และสอดคล้องกับข้อเท็จจริงทางเศรษฐกิจของการจัดสรร AAA CLO ที่ขนาดสถานะโดยทั่วไปค่อนข้างใหญ่และฐานนักลงทุนมีความเฉพาะทาง

การกล่าวอ้างเรื่องการยอมรับในระดับสถาบันควรถูกยึดโยงกับคู่สัญญาที่มีการเปิดเผยอย่างชัดเจนมากกว่าการพึ่งพา “เรื่องเล่า DeFi” ในมิติดังกล่าว Janus Henderson ได้วางกรอบความร่วมมือด้านกองทุนโทเคไนซ์กับ Anemoy และ Centrifuge อย่างเป็นทางการว่าเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์นวัตกรรมสำหรับลูกค้าสถาบัน โดยอธิบายบทบาทด้านการจัดการพอร์ตและที่ปรึกษาช่วง (sub‑advisory) ในผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์ และย้ำถึงข้อจำกัดด้านเขตอำนาจศาลในการเสนอขาย

นอกจากนี้ ยังมีบริบทที่เกี่ยวข้อง (แม้จะแยกจากกองทุนโทเคไนซ์) ว่า ETF CLO ระดับ AAA หลักของ Janus Henderson ที่ใช้แบรนด์ JAAA ในตลาดดั้งเดิมได้บรรลุ AUM ขนาดใหญ่มากภายในต้นปี 2025 และยังเติบโตต่อเนื่องสู่ปี 2026 ซึ่งแสดงให้เห็นถึงดีมานด์จากสถาบันและช่องทางความมั่งคั่งที่มีต่อกลยุทธ์นี้แม้อยู่ในรูปแบบที่ไม่ใช่โทเคไนซ์

JAAA ในรูปแบบโทเคไนซ์จึงควรถูกประเมินว่าเป็นรูปแบบการกระจาย (distribution format) สำหรับเอ็กซ์โพเชอร์ที่รู้จักอยู่แล้ว มากกว่าจะเป็นหลักฐานของดีมานด์รูปแบบใหม่จากผู้ลงทุนปลายทางต่อความเสี่ยง CLO

ความเสี่ยงและความท้าทายของ Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund มีอะไรบ้าง?

ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบเป็นประเด็นสำคัญอันดับต้น ๆ เนื่องจากโทเค็นเป็นตัวแทนของหน่วยลงทุนในกองทุน ซึ่งเป็น แทบจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะถูกปฏิบัติให้เป็นหลักทรัพย์ภายใต้กฎหมายส่วนใหญ่ แม้ตัวโทเคนเองจะเป็นมาตรฐาน ERC‑20 ก็ตาม

เอกสารผลิตภัณฑ์และเมทาดาทาของบุคคลที่สามให้ความสำคัญกับข้อจำกัดด้านคุณสมบัติ (นักลงทุนมืออาชีพที่ไม่ใช่สหรัฐฯ) และโครงสร้างกองทุนในหมู่เกาะบริติชเวอร์จิน (BVI) และในประกาศความร่วมมือของ Janus Henderson เองสำหรับโครงการกองทุนโทเคนไนซ์ก็ระบุไว้อย่างชัดเจนว่าข้อมูลเผยแพร่นี้ไม่ใช่การเสนอขายหลักทรัพย์ในสหรัฐอเมริกา และจะไม่มีการเสนอขายหรือจำหน่ายหลักทรัพย์ในสหรัฐฯ

โครงสร้างนี้ช่วยลด แต่ไม่สามารถตัดออกได้ทั้งหมดซึ่งความซับซ้อนทางกฎหมาย: กฎเกณฑ์การทำการตลาดข้ามพรมแดน การปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตร ข้อจำกัดในการโอน และการบังคับใช้รายชื่อที่อนุญาตให้ถือโทเคน (whitelist) ล้วนเป็นประเด็นสำคัญที่ยังคงเปิดอยู่

ปัจจัยด้านการรวมศูนย์ก็เป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้เช่นกัน: แม้โทเคนจะอยู่บนบล็อกเชนสาธารณะ การสร้าง (mint) และการเผา (burn) โทเคนก็ถูกควบคุมในทางปฏิบัติโดยกระบวนการของผู้ดูแลผู้ออกโทเคน; แนวคิดเรื่อง “การกำกับดูแล” โดยผู้ถือโทเคนจึงไม่ใช่สิ่งที่มีความหมายสำหรับหน่วยลงทุนในกองทุนที่ถูกกำกับดูแล

ภัยคุกคามด้านการแข่งขันมาจากสองทิศทาง ประการแรก ใน TradFi นักลงทุนสามารถเข้าถึงเอ็กซ์โพเชอร์ต่อ AAA CLO ผ่าน ETF และรูปแบบยานพาหนะอื่น ๆ ที่มีมาตรฐานด้านการดูแลทรัพย์สิน นายหน้า และการเปิดเผยข้อมูลที่เป็นที่ยอมรับ; ETF ของ Janus Henderson เองก็เป็นเกณฑ์เปรียบเทียบโดยตรงสำหรับความคาดหวังด้านต้นทุนและสภาพคล่อง แม้คุณสมบัติผู้ลงทุนและรูปแบบห่อผลิตภัณฑ์จะแตกต่างกันก็ตาม

ประการที่สอง ภายในโลก RWA บนเชน การแข่งขันเริ่มเน้นไปที่พันธมิตรด้านการกระจายสินค้าและการยอมรับสินทรัพย์ค้ำประกันมากขึ้น: หากตลาดปล่อยกู้ ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ และคลังสินทรัพย์มาตรฐานไปในทิศทางเดียวกันบนชุดโทเคนไนซ์ของกองทุนตลาดเงินและตราสารหนี้จำนวนไม่กี่ตัว อานิสงส์ของเครือข่ายก็จะไหลไปยังตราสารเหล่านั้นโดยไม่ขึ้นกับคุณภาพของผู้จัดการกองทุนที่อยู่เบื้องหลัง ในสภาพแวดล้อมแบบนั้น ภัยคุกคามทางเศรษฐกิจหลักจึงไม่ใช่ “vampire attack” แต่คือการถูกตัดตัวกลางออกโดยผู้ให้บริการโทเคนไนซ์ทางเลือก ผู้ออกกองทุนคู่แข่ง หรือผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ของตลาดสาธารณะที่ให้การเข้าถึงที่กว้างกว่าภายใต้โครงสร้างทางกฎหมายที่ต่างออกไป

อนาคตของกองทุน Janus Henderson Anemoy AAA CLO จะเป็นอย่างไร?

สิ่งที่เป็น “โรดแม็ป” ที่น่าเชื่อถือในระยะสั้นไม่ใช่การฮาร์ดฟอร์กระดับโทเคน แต่คือการอัปเกรดโครงสร้างพื้นฐานในสแต็กของ Centrifuge และการขยายเครือข่ายการกระจายสินค้าที่รองรับการปฏิบัติตามกฎระเบียบบนหลายเชน

ทิศทาง V3 ของ Centrifuge ที่มุ่งไปสู่การดีพลอยแบบ Ethereum‑native และมัลติเชน ควบคู่กับกระบวนการย้ายโทเคน CFG ที่คาดว่าจะเสร็จสิ้นในปี 2025 สะท้อนถึงข้อผูกมัดด้านสถาปัตยกรรมต่อการไปหาสภาพคล่องในที่ที่มีอยู่แล้ว (Ethereum และระบบนิเวศ EVM หลัก) และทำให้กองทุนที่ถูกโทเคนไนซ์สามารถเชื่อมโยงใช้งานข้ามเชนกันได้มากขึ้น

สำหรับ JAAA นัยเชิงปฏิบัติคือ การนำไปใช้ในอนาคตน่าจะถูกขับเคลื่อนโดยการผสานการทำงานร่วมกัน—รางจ่ายสเตเบิลคอยน์ในสไตล์ prime brokerage ตลาดเงิน DeFi แบบจำกัดสิทธิ์เข้าใช้ และอินเทอร์เฟซโทเคนที่เป็นมาตรฐาน—มากกว่าการเติบโตเชิงเก็งกำไรของคอมมูนิตี้

อุปสรรคเชิงโครงสร้างก็ชัดเจนไม่แพ้กัน: การขยายขนาดของกองทุนเครดิตที่ถูกโทเคนไนซ์ในท้ายที่สุดถูกจำกัดด้วยแรงเสียดทานในการออนบอร์ดนักลงทุน ข้อจำกัดด้านเขตอำนาจศาล และความเต็มใจของแพลตฟอร์ม DeFi รายใหญ่ที่จะรองรับระบบการอนุญาต (permissioning) โดยไม่ทำให้สภาพคล่องแตกแยก

แม้สแต็กเทคโนโลยีจะสุกงอมขึ้น ความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ก็ยังขึ้นอยู่กับความน่าเชื่อถือของการรายงานมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ความน่าเชื่อถือของการไถ่ถอนในสภาวะตึงเครียด และการบังคับใช้สิทธิของผู้ถือโทเคนตามกฎหมาย—มิติที่โทเคนไนซ์สามารถช่วยเพิ่มความโปร่งใสได้ แต่ไม่อาจลบความเสี่ยงของวัฏจักรเครดิต ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องในทรานช์ CLO ที่อยู่เบื้องหลัง หรือการพึ่งพิงเชิงปฏิบัติการต่อผู้ดูแลระบบและผู้ดูแลทรัพย์สินได้

ภายใต้มุมมองแบบ “evergreen” ความอยู่รอดระยะยาวของ JAAA ควรถูกมองว่าเป็นบททดสอบว่า หน่วยลงทุนในกองทุนที่ถูกโทเคนไนซ์จะสามารถกลายเป็นรูปแบบมาตรฐานระดับสถาบันสำหรับเอ็กซ์โพเชอร์ด้านเครดิตบนบล็อกเชนสาธารณะได้หรือไม่ โดยไม่ดึงความซับซ้อนด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการชำระราคาในระดับที่ไม่อาจยอมรับได้กลับเข้าสู่ระบบอีกครั้ง