ประธาน SEC พอล แอตกินส์ (Paul Atkins) ประกาศเมื่อวันที่ 12 พฤศจิกายน 2025 ว่าคณะกรรมการจะ พิจารณาจัดทำระบบจัดหมวดหมู่โทเค็น ที่ยึดตามการวิเคราะห์สัญญาการลงทุนแบบ Howey
กรอบแนวคิดที่เสนอ ถือเป็น การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างจากแนวทางของฝ่ายบริหารก่อนหน้า ซึ่งมองว่าโทเค็นส่วนใหญ่เป็นหลักทรัพย์ที่ต้องอยู่ภายใต้กฎระเบียบอย่างเข้มงวด
แอตกินส์ ระบุ ว่าเขาเชื่อว่าโทเค็นสกุลเงินดิจิทัลส่วนใหญ่ที่ซื้อขายกันอยู่ในปัจจุบัน ไม่ได้เป็นหลักทรัพย์ในตัวมันเอง SEC ได้ ยุติ คดีบังคับใช้กฎหมายส่วนใหญ่ที่เคยดำเนินการในปี 2024 รวมถึงคดีต่อ Coinbase, Binance และ Kraken
พัฒนาการด้านกฎระเบียบครั้งนี้เกิดขึ้นในช่วงที่ผู้ก่อตั้งโปรเจกต์คริปโตกลับมาทบทวนว่า มูลค่าควร ไหลเวียน ระหว่างโทเค็นและหุ้นอย่างไร ในทศวรรษที่ผ่านมา หลายโปรเจกต์ใช้โมเดลสองเครื่องมือ คือให้โทเค็นและหุ้นรับมูลค่าคนละส่วน ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบทำให้ผู้ก่อตั้งต้องให้ความสำคัญกับหุ้นมากกว่าโทเค็น ก่อให้เกิดแรงจูงใจที่ไม่สอดคล้องกันและปัญหาด้านธรรมาภิบาล ซึ่งบั่นทอนคำสัญญาหลักของเครือข่ายกระจายศูนย์
เส้นทางที่แยกจากกันในอดีต: กฎระเบียบหล่อหลอมโมเดลโทเค็นอย่างไร
ยุค Initial Coin Offering (ICO) ช่วงปี 2016–2017 ทำให้บริษัทคริปโต筹ทุนผ่านการขายโทเค็นต่อสาธารณะโดยไม่มีส่วนของหุ้น โปรเจกต์เหล่านี้ ขาย โทเค็นโดยอ้างว่าการพัฒนาโปรโตคอลภายหลังเปิดตัวจะทำให้มูลค่าโทเค็นเพิ่มขึ้น
SEC เริ่ม นำ แบบทดสอบ Howey มาใช้กับการขายโทเค็นต่อสาธารณะโดยเริ่มจาก DAO Report ปี 2017 ในปี 2018 ผู้อำนวยการฝ่ายการเงินองค์กรในขณะนั้น บิล ฮินแมน (Bill Hinman) ระบุว่า “การกระจายศูนย์อย่างเพียงพอ” เป็นปัจจัยสำคัญต่อการปฏิบัติตามกฎหมาย SEC ได้ เผยแพร่ กรอบแนวคิดในปี 2019 ที่ระบุปัจจัยต่าง ๆ ซึ่งเพิ่มโอกาสที่โทเค็นจะถูกจัดเป็นหลักทรัพย์
บริษัทจึง เลิกใช้ ICO แล้วหันไป筹ทุนด้วยการขายหุ้นเอกชนแทน พวกเขาใช้เงินทุน VC เพื่อพัฒนาโปรโตคอล และแจกจ่ายโทเค็นหลังจากงานหลักเสร็จสิ้นแล้ว เพื่อให้สอดคล้องกับแนวทางของ SEC บริษัทต้องหลีกเลี่ยงการดำเนินการหลังเปิดตัวที่อาจช่วยเพิ่มมูลค่าโทเค็น
ผู้ก่อตั้งจึง ยกอำนาจ การกำกับโปรโตคอลให้ผู้ถือโทเค็นไป แล้วหันไปสร้างผลิตภัณฑ์กรรมสิทธิ์บนโปรโตคอลแทน กลยุทธ์คือการใช้ธรรมาภิบาลผ่านโทเค็นเป็นทางลัดสู่ “การกระจายศูนย์อย่างเพียงพอ” จากนั้นบริษัทสามารถมีส่วนร่วมกับโปรโตคอลในฐานะผู้เล่นรายหนึ่งในระบบนิเวศขนาดใหญ่
โมเดลนี้สร้างปัญหา 3 ประการ ประการแรก มัน ทำให้แรงจูงใจ ระหว่างบริษัทและผู้ถือโทเค็นไม่สอดคล้องกัน บริษัทถูกผลักให้สร้างมูลค่าให้หุ้นมากกว่าโทเค็น ทั้งเพื่อบรรเทาความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและทำหน้าที่ตามความรับผิดชอบต่อผู้ถือหุ้น
ประการที่สอง โมเดลนี้ พึ่งพา DAO เพื่อจัดการการพัฒนาโปรโตคอล ผู้ถือโทเค็นส่วนใหญ่ไม่ค่อยสนใจมีส่วนร่วมด้านธรรมาภิบาล การโหวตตามจำนวนโทเค็นนำไปสู่กระบวนการตัดสินใจที่ล่าช้าและไม่สม่ำเสมอ
ประการที่สาม โมเดลนี้ ไม่สามารถ ปกป้องบริษัทจากความเสี่ยงทางกฎหมายได้จริง SEC ยังสืบสวนบริษัทที่ใช้โมเดลนี้ การกำกับผ่านโทเค็นยังสร้างความเสี่ยงทางกฎหมายใหม่ เช่น ความเป็นไปได้ที่ DAO อาจถูกมองว่าเป็นห้างหุ้นส่วนสามัญ ทำให้ผู้ถือโทเค็นต้องรับผิดไม่จำกัดและร่วมกันหลายฝ่าย
บนเชนกับนอกเชน: กรอบใหม่สำหรับการกระจายมูลค่า
กรอบแนวคิดที่เกิดขึ้นใหม่ แยกแยะ ระหว่างมูลค่าบนเชนและมูลค่านอกเชน โทเค็นควรรับมูลค่าที่อยู่บนเชน เช่น รายได้และสินทรัพย์ที่โปร่งใส ตรวจสอบได้ และเป็นกรรมสิทธิ์ที่ผู้ถือโทเค็นควบคุมโดยตรง ขณะที่มูลค่านอกเชนควรตกเป็นของหุ้น
EIP-1559 ของ Ethereum เป็นตัวอย่าง ที่ชัดเจนของการดักจับมูลค่าบนเชน การอัปเกรดซึ่งเปิดใช้งานในเดือนสิงหาคม 2021 ใน London Hard Fork ทำให้ค่าธรรมเนียมพื้นฐานของธุรกรรมถูกเผาทิ้งแทนที่จะจ่ายให้ผู้ขุด กลไกนี้ นำ ETH ออกจากระบบ อย่างถาวร ช่วยให้ผู้ถือโทเค็นทุกคนได้รับประโยชน์จากการลดอุปทาน
ค่าธรรมเนียมพื้นฐานจะ ปรับ แบบอัลกอริทึมตามอุปสงค์ของเครือข่าย เมื่อบล็อกมีการใช้งานเกิน 50% ของความจุ ค่าธรรมเนียมพื้นฐานอาจเพิ่มได้สูงสุด 12.5% ค่าธรรมเนียมที่ถูกเผาจะถูกทำลายโดยโปรโตคอล ตอกย้ำมูลค่าเชิงเศรษฐกิจของ ETH ภายในแพลตฟอร์ม Ethereum
ตัวอย่างอื่นของการดักจับมูลค่าบนเชน ได้แก่ fee switch ที่เปลี่ยนเส้นทางรายได้ของโปรโตคอล DeFi เข้าสู่คลังบนเชน ผู้ถือโทเค็นยังอาจรับรายได้จากสิทธิในทรัพย์สินทางปัญญาที่พวกเขาเป็นเจ้าของและให้ผู้อื่นใช้ได้ ปัจจัยสำคัญคือมูลค่าต้องถูกทำธุรกรรมบนเชน ซึ่งสามารถถูกสังเกต เป็นเจ้าของ และควบคุมโดยผู้ถือโทเค็นได้โดยตรง โดยไม่ต้องพึ่งตัวกลาง
มูลค่านอกเชนไม่สามารถถูกเป็นเจ้าของหรือควบคุมโดยผู้ถือโทเค็นได้โดยตรง เมื่อรายได้หรือสินทรัพย์อยู่ในบัญชีธนาคาร ความสัมพันธ์ทางธุรกิจ หรือสัญญาบริการ ผู้ถือโทเค็นต้อง พึ่งพา บริษัทเพื่อเป็นตัวกลางในการส่งผ่านมูลค่า ความสัมพันธ์ลักษณะนี้มักจะถูกครอบคลุมโดยกฎหมายหลักทรัพย์
บริษัทที่ควบคุมมูลค่านอกเชนอาจมีหน้าที่ตามกฎหมาย (fiduciary duty) ที่ต้องคืนมูลค่าดังกล่าวให้ผู้ถือหุ้นมากกว่าผู้ถือโทเค็น นั่นไม่ได้หมายความว่าการมีหุ้นเป็นเรื่องไม่ดี บริษัทคริปโตสามารถประสบความสำเร็จจากกลยุทธ์ธุรกิจแบบดั้งเดิมได้ แม้ผลิตภัณฑ์หลักจะเป็นซอฟต์แวร์โอเพนซอร์ส เช่น บล็อกเชนสาธารณะหรือโปรโตคอลสมาร์ตคอนแทรกต์
เส้นแบ่งระหว่างโทเค็นกับหลักทรัพย์ อยู่ที่ สิทธิและอำนาจที่เครื่องมือแต่ละอย่างมอบให้ โดยทั่วไปหลักทรัพย์จะให้ชุดสิทธิที่ผูกกับนิติบุคคล เช่น สิทธิทางเศรษฐกิจ สิทธิออกเสียง สิทธิในการเข้าถึงข้อมูล หรือสิทธิในการบังคับใช้ทางกฎหมาย หากบริษัทล้มเหลว สิทธิเหล่านี้ก็ไร้ค่า
โทเค็น ให้ ชุดอำนาจเหนือโครงสร้างพื้นฐานบนเชน อำนาจเหล่านี้อยู่เหนือขอบเขตของนิติบุคคลใด ๆ รวมถึงบริษัทที่สร้างโครงสร้างพื้นฐานนั้น แม้บริษัทจะล้มเหลว แต่อำนาจที่โทเค็นมอบให้ยังคงอยู่
โครงสร้างทางกฎหมายและโมเดลสินทรัพย์เดียว
มลรัฐไวโอมิงได้ ตรา พระราชบัญญัติ Decentralized Unincorporated Nonprofit Association (DUNA) เมื่อวันที่ 7 มีนาคม 2024 และมีผลใช้บังคับวันที่ 1 กรกฎาคม 2024 กฎหมายนี้เปิดทางให้ DAO ได้รับการรับรองเป็น DUNA ซึ่งสามารถทำสัญญา ถือครองและโอนทรัพย์สิน เปิดบัญชีธนาคาร ฟ้องหรือถูกฟ้อง และเสียภาษีได้ โดยยังคงลักษณะการกระจายศูนย์ไว้
DUNA มอบ ความรับผิดจำกัดและสถานะนิติบุคคลให้ผู้ถือโทเค็น โครงสร้างนี้กำหนดให้มีสมาชิกอย่างน้อย 100 คนที่เข้าร่วมโดยความยินยอมร่วมกันเพื่อวัตถุประสงค์ไม่แสวงกำไร สถานะไม่แสวงกำไรหมายความว่า DUNA ไม่สามารถจ่ายเงินปันผลหรือแบ่งรายได้ให้สมาชิกได้ ยกเว้นเพื่อจ่ายค่าตอบแทนที่เหมาะสมสำหรับงานที่ทำ
กฎหมายไวโอมิง แก้ไข ความเข้าใจผิดพื้นฐานที่ว่าการเป็นนิติบุคคลไม่แสวงกำไรจะห้ามการทำกิจกรรมแสวงหากำไร แท้จริงแล้ว DUNA สามารถทำกิจกรรมแสวงหากำไรได้ ตราบใดที่รายได้ทั้งหมดถูกนำกลับไปใช้ตามวัตถุประสงค์ขององค์กรแทนการแจกจ่ายให้สมาชิก
ผู้ก่อตั้งบางรายกำลังสำรวจโมเดลสินทรัพย์เดียว ซึ่งมูลค่าทั้งหมดอยู่บนเชนและไหลเข้าสู่โทเค็นเพียงอย่างเดียวโดยไม่มีส่วนของหุ้น แนวทางนี้ ทำให้ แรงจูงใจระหว่างบริษัทและผู้ถือโทเค็นสอดคล้องกัน และเปิดโอกาสให้ผู้ก่อตั้งโฟกัสเต็มที่กับการแข่งขันของโปรโตคอล
Morpho โปรโตคอลให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์ได้ นำ โมเดลนี้มาใช้ การกำกับโปรโตคอลถูกจำกัดขอบเขตอย่างตั้งใจ โค้ดสมาร์ตคอนแทรกต์หลักถูกกำหนดให้แก้ไขไม่ได้ อำนาจของธรรมาภิบาลครอบคลุมการควบคุมโทเค็น MORPHO ในคลัง การเป็นเจ้าของสัญญาโทเค็นแบบอัปเกรดได้ และการเปิดใช้งาน fee switch ที่เพดานสูงสุด 25% ของดอกเบี้ยที่ผู้กู้จ่าย
โปรโตคอลได้ เปิดตัว โทเค็น MORPHO แบบไม่สามารถโอนย้ายได้ในช่วงแรก เพื่อให้โปรโตคอลสร้าง traction ที่มีนัยสำคัญก่อนปล่อยการเปิดตัวโทเค็นแบบกระจายศูนย์ ต่อมาธรรมาภิบาลได้ ลงมติ ให้เปิดการโอนย้าย เพื่อผลักดันพันธกิจของ Morpho ในการทำให้โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินเป็นสาธารณสมบัติ
ในโมเดลสินทรัพย์เดียว บริษัทควรถูก ออกแบบโครงสร้าง เป็นนิติบุคคลไม่แสวงกำไรหรือแบบไม่มีหุ้น โดยอุทิศตนเพื่อสนับสนุนโปรโตคอลที่ตนสร้างเท่านั้น เมื่อเปิดตัว บริษัทควรถ่ายโอนกรรมสิทธิ์และการควบคุมไปยังผู้ถือโทเค็น ซึ่งในอุดมคติควรถูกจัดตั้งในรูป DUNA หรือโครงสร้างทางกฎหมายลักษณะใกล้เคียง ที่ออกแบบมาสำหรับธรรมาภิบาลบนบล็อกเชน
หลังการเปิดตัว บริษัทอาจยังคงมีส่วนร่วมพัฒนาโปรโตคอลต่อไป แต่ความสัมพันธ์กับผู้ถือโทเค็นต้องไม่ resemble an entrepreneur to its investors. ผู้ถือโทเค็นอาจ empower บริษัทในฐานะผู้รับมอบอำนาจให้ใช้อำนาจบางประการ หรือในฐานะผู้ให้บริการที่ถูกว่าจ้างให้ปฏิบัติงานเฉพาะทาง
บริษัทที่ใช้โมเดลสินทรัพย์เดียวอาจสร้างรายได้ออฟเชนเพื่อใช้เป็นทุนดำเนินงาน แต่รายได้นั้นควรถูกใช้เพื่อเป็นค่าใช้จ่ายเท่านั้น ไม่ใช่เพื่อนำไปจ่ายเงินปันผลหรือทำการซื้อคืนโทเค็น บริษัทอาจถูก funded โดยตรงจากผู้ถือโทเค็นผ่านเงินช่วยเหลือจากคลัง โปรโตคอล การเพิ่มปริมาณโทเค็น หรือวิธีอื่น ๆ ที่ผู้ถือโทเค็นเห็นชอบ
ความท้าทายหลักของโมเดลสินทรัพย์เดียวคือความไม่แน่นอนเชิงกฎระเบียบในช่วงที่กำลังรอความชัดเจนอยู่ หนึ่งในคำถามที่ยังเปิดอยู่คือ การตัดการกำกับดูแลออกไปทั้งหมดจะสามารถทำได้โดยไม่ไปกระตุ้นให้ถูกกำกับภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์หรือไม่ หากผู้ถือโทเค็นอยู่ในฐานะที่เฉยเมยโดยสิ้นเชิง ในขณะที่บริษัทยังคงมีอำนาจควบคุมบางส่วน ความสัมพันธ์นั้นอาจเริ่มคล้ายกับรูปแบบที่กฎหมายหลักทรัพย์ถูกออกแบบมาเพื่อจัดการ
อีกคำถามหนึ่ง involves แหล่งเงินทุนเริ่มต้นและการพัฒนาโปรโตคอล หากไม่มีหุ้นให้ผู้ก่อตั้งขาย พวกเขาจะระดมทุนเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานได้อย่างไร พวกเขาควรตัดสินใจอย่างไรว่าใครจะได้รับโทเค็นในช่วงเปิดตัว โปรโตคอลควรใช้รูปแบบนิติบุคคลประเภทใด และรูปแบบนั้นควรพัฒนาเปลี่ยนไปเป็นประเภทอื่นเมื่อเวลาผ่านไปหรือไม่
สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบได้ opened พื้นที่ใหม่สำหรับการสำรวจ ทั้งสภาคองเกรสและ ก.ล.ต. สหรัฐ กำลังพิจารณากรอบกฎหมายที่เปลี่ยนจุดโฟกัสจาก “ความพยายามอย่างต่อเนื่องของผู้อื่น” ไปสู่ “การควบคุมโครงสร้างพื้นฐานบนเชน” ภายใต้วิธีการที่เน้นการควบคุม ผู้ก่อตั้งอาจสร้างมูลค่าโทเค็นได้โดยไม่ถูกกฎหมายหลักทรัพย์ครอบคลุม ตราบใดที่โปรโตคอลทำงานได้อย่างอิสระ และผู้ถือโทเค็นยังคงมีอำนาจควบคุมสูงสุดอยู่