Strategy จะพิจารณาขายบิตคอยน์ที่ถืออยู่ก็ต่อเมื่อเผชิญภาวะกดดันทางการเงินอย่างรุนแรงเท่านั้น โดยเฉพาะกรณีที่ราคาหุ้นของบริษัทปรับตัวลงต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ และตัวเลือกในการระดมทุนทั้งหมดหายไป ซีอีโอ ฟง เหล่ เปิดเผยในสัมภาษณ์ล่าสุด
เหล่ให้สัมภาษณ์ในพอดแคสต์ What Bitcoin Did ว่า หากอัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ของ Strategy ลดต่ำกว่า 1x และตัวเลือกด้าน financing ถูกตัดขาด การขายบิตคอยน์ก็จะกลายเป็นสิ่งที่ “สมเหตุสมผลทางคณิตศาสตร์” เพื่อปกป้องสิ่งที่บริษัทเรียกว่า “ผลตอบแทนบิตคอยน์ต่อหุ้น” ปัจจุบันบริษัทผู้ถือบิตคอยน์รายใหญ่ที่สุดในภาคองค์กรนี้ครอบครองบิตคอยน์ 649,870 BTC มูลค่าราว 59,000 ล้านดอลลาร์ ที่ราคาซื้อเฉลี่ย 74,433 ดอลลาร์ต่อเหรียญ
อย่างไรก็ตาม เหล่ย้ำว่าการตัดสินใจเช่นนั้นจะเป็น “ทางเลือกสุดท้าย” มากกว่าการเปลี่ยนนโยบาย “ผมไม่อยากเป็นบริษัทที่ขายบิตคอยน์” เขากล่าว พร้อมเสริมว่าระเบียบวินัยทางการเงินต้องมาก่อนอารมณ์เมื่อเผชิญสภาวะตลาดเป็นศัตรู กรอบคิดดังกล่าวถือเป็นครั้งแรกที่ผู้บริหาร Strategy อธิบายเงื่อนไขที่ชัดเจนต่อสาธารณะว่าบริษัทอาจลดการถือบิตคอยน์เมื่อใด
โมเดลธุรกิจของ Strategy พึ่งพาการระดมทุนเมื่อราคาหุ้นซื้อขายในระดับพรีเมียมเหนือมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) แล้วนำเงินที่ได้ไปซื้อบิตคอยน์เพิ่ม ทำให้จำนวนบิตคอยน์ต่อหุ้นเพิ่มขึ้น เมื่อพรีเมียมนั้นหายไป เหล่อธิบายว่า การขายบิตคอยน์บางส่วนเพื่อนำไปชำระภาระผูกพันทางการเงิน อาจสร้างความเสียหายน้อยกว่าต่อผู้ถือหุ้นเมื่อเทียบกับการออกหุ้นใหม่ในราคาที่ไม่เอื้ออำนวย
เกิดอะไรขึ้น
การเปิดเผยครั้งนี้เกิดขึ้นในจังหวะที่นักลงทุนกำลังจับตาดูภาระการจ่ายคงที่ที่เพิ่มขึ้นของ Strategy ซึ่งผูกกับหุ้นบุริมสิทธิที่ออกตลอดปี 2024 เหล่ประเมินว่าบริษัทมีภาระจ่ายเงินปันผลต่อปีราว 750 ล้านถึง 800 ล้านดอลลาร์เมื่อชุดหุ้นล่าสุดเริ่มครบกำหนด กลยุทธ์ของเขาคือใช้เงินทุนจากการระดมทุนผ่านหุ้นที่ซื้อขายเหนือ mNAV มาจ่ายปันผลดังกล่าวเป็นหลัก
“ยิ่งเราจ่ายเงินปันผลจากตราสารต่าง ๆ ของเราในทุกไตรมาสมากเท่าไร ก็ยิ่งเป็นการทำให้ตลาดคุ้นเคยและตระหนักว่า แม้ในตลาดหมีเราก็ยังจ่ายปันผลอยู่ เมื่อทำอย่างนั้น ราคาหุ้นก็จะเริ่มปรับขึ้น” เหล่อธิบายใน interview
Strategy เปิดตัวแดชบอร์ด “BTC Credit” ใหม่เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว เพื่อสร้างความมั่นใจกับนักลงทุน หลังจากราคาบิตคอยน์ร่วงลงและเกิดแรงขายในหุ้นบริษัทที่ใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นทุนสำรอง บริษัทระบุว่ามีความสามารถเพียงพอในการจ่ายเงินปันผลไปได้อีกหลายทศวรรษ แม้ราคาบิตคอยน์จะทรงตัว โดยหนี้ยังครอบคลุมได้ดีหากราคา BTC ลดลงมาถึงต้นทุนเฉลี่ยของบริษัทที่ 74,000 ดอลลาร์ และยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้แม้จะลงไปถึง 25,000 ดอลลาร์
แดชบอร์ดดังกล่าวยังนำเสนอเมตริก “BTC Rating” เพื่อวัดอัตราส่วนระหว่างสินทรัพย์บิตคอยน์กับหนี้แปลงสภาพ ตามการคำนวณของ Strategy หากราคาบิตคอยน์ลดลงมาถึงต้นทุนเฉลี่ย สินทรัพย์ก็ยังมีมูลค่าสูงกว่าหนี้แปลงสภาพถึง 5.9 เท่า แม้ราคาจะลงไปถึง 25,000 ดอลลาร์ต่อบิตคอยน์ ซึ่งต่ำกว่าระดับปัจจุบันราว 67% บริษัทระบุว่าอัตราการครอบคลุมหนี้ก็ยังอยู่ที่ 2.0 เท่า
เหล่ปกป้องมุมมองระยะยาวต่อมูลค่าของบิตคอยน์เหนือประเด็นเชิงบัญชี โดยมองว่านี่คือสินทรัพย์ที่มีความขาดแคลนและไม่อยู่ภายใต้อธิปไตยใด พร้อมมีเสน่ห์ในระดับโลก “มันไม่ขึ้นกับรัฐ มีปริมาณจำกัด… คนในออสเตรเลีย สหรัฐ ยูเครน ตุรกี อาร์เจนตินา เวียดนาม และเกาหลีใต้ ทุกคนชอบบิตคอยน์” เขากล่าวเสริม
mNAV ของ Strategy อยู่ที่ 1.16 ในช่วงที่เปิดตัวแดชบอร์ด แสดงว่าบริษัทยังมีศักยภาพเชิงทฤษฎีในการออกหุ้นใหม่เพื่อระดมทุนเพิ่มเติม เมตริกนี้หดตัวลงอย่างมากจากระดับ peak 3.2x ในเดือนพฤศจิกายน 2024 ซึ่งในตอนนั้นนักลงทุนยอมจ่ายราคาหุ้นเกือบสี่เท่าของมูลค่าบิตคอยน์ต่อหุ้นที่รองรับอยู่
ทำไมเรื่องนี้จึงสำคัญ
กรอบการดำเนินงานของ Strategy ถือเป็นตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุดของการบริหารคลังบิตคอยน์ในระดับองค์กร โดยแนวทางของบริษัทส่งอิทธิพลต่อกลุ่มบริษัทที่ใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นทุนสำรองวงกว้าง การที่ซีอีโอออกมายอมรับเงื่อนไขที่อาจนำไปสู่การขายบิตคอยน์อย่างเปิดเผย ทำให้โมเดลนี้มีความโปร่งใสมากขึ้นเกี่ยวกับขอบเขตในภาวะตลาดตึงเครียด
บริษัทได้ระดมทุนมากกว่า 40,000 ล้านดอลลาร์ตั้งแต่ต้นปี 2024 ผ่านการขายหุ้นสามัญมูลค่า 27,000 ล้านดอลลาร์ และตราสารหนี้มูลค่า 13,800 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ Strategy กลายเป็นตัวแทนบิตคอยน์หลักของวอลล์สตรีท กลยุทธ์การสะสมเชิงรุกนี้ทำให้บริษัทถือบิตคอยน์ราว 3.1% ของอุปทานทั้งหมด
อย่างไรก็ตาม ความยั่งยืนของโมเดลดังกล่าวขึ้นอยู่กับการรักษาราคาหุ้นให้อยู่ในระดับพรีเมียมเหนือมูลค่าบิตคอยน์ที่รองรับ เมื่อ mNAV ลดต่ำกว่า 1.0 บริษัทที่ใช้โมเดลคลังบิตคอยน์จะสูญเสียความสามารถในการออกหุ้นใหม่ในราคาที่ได้เปรียบเพื่อซื้อบิตคอยน์เพิ่ม อาจนำไปสู่สิ่งที่นักวิเคราะห์เรียกว่า “death spiral” ซึ่งบริษัทไม่สามารถระดมทุนมาใช้ชำระหนี้หรือเป็นทุนดำเนินงานได้
ปัจจุบัน Strategy กำลังเผชิญแรงจับตาที่รุนแรงขึ้น หลังจากราคาหุ้นร่วงลงราว 36% ในเดือนพฤศจิกายนเพียงเดือนเดียว ซึ่งเป็นผลงานรายเดือนที่แย่ที่สุดนับจากเมษายน 2024 มูลค่าตลาดของบริษัทลดลงเหลือ 49.5 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่มูลค่า holdings บิตคอยน์ของบริษัทสูงกว่า 56 พันล้านดอลลาร์ ทำให้หุ้นซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิเป็นครั้งแรกในช่วงหลัง
นักวิเคราะห์จาก JPMorgan เตือนเมื่อสัปดาห์ก่อนว่า Strategy เผชิญความเสี่ยงหาก MSCI ตัดสินใจถอดบริษัทที่ใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นทุนสำรองออกจากดัชนีในการทบทวนรอบถัดไป การถูกถอดออกอาจทำให้สัดส่วนการถือครองของสถาบันลดลง และยิ่งกดดันพรีเมียม mNAV ซึ่งเป็นหัวใจของโมเดลการระดมทุนของบริษัท
แม้ตลาดผันผวน ผู้บริหาร Strategy ยังยืนยันว่ากระแสเงินสดจากธุรกิจซอฟต์แวร์องค์กรและแหล่งเงินทุนที่หลากหลายช่วยลดความเสี่ยงในการถูกบังคับขายบิตคอยน์อย่างมีนัยสำคัญ ลาซี่ จาง นักวิเคราะห์วิจัยจาก Bitget Wallet ชี้ว่ากลยุทธ์การระดมทุนที่หลากหลายและการถือระยะยาว (“hodl strategy”) ทำให้บริษัทมีตำแหน่งที่ดีต่อการเติบโตอย่างต่อเนื่อง
คี ยัง จู ผู้ก่อตั้งและซีอีโอ CryptoQuant เสนอว่าความแข็งแกร่งทางการเงินของ Strategy อาจช่วยสร้าง “พื้นราคา” ให้บิตคอยน์ในรอบขาลงถัดไป “ผู้เล่นอย่าง MSTR มีแนวโน้มจะไม่ขาย และเหรียญเหล่านั้นก็เท่ากับหายไปจากตลาด” ซึ่งอาจช่วยป้องกันไม่ให้บิตคอยน์กลับไปทดสอบราคาเฉลี่ยที่รับรู้ราว 56,000 ดอลลาร์ในตลาดหมีรอบหน้า เขากล่าว
ความสามารถของบริษัทในการชำระหนี้โดยไม่ถูกบังคับให้ขายบิตคอยน์จะถือเป็นพัฒนาการสำคัญเมื่อเทียบกับรอบตลาดคริปโตรุ่นก่อน ๆ ที่ผู้เล่นซึ่งใช้เลเวอเรจมักเผชิญการบังคับขายต่อเนื่อง จนยิ่งซ้ำเติมการราคาร่วงลง ความมุ่งมั่นของ Strategy ที่จะถือบิตคอยน์ผ่านความผันผวนของตลาด — ภายใต้เงื่อนไขว่ายังเข้าถึงตลาดทุนได้ — อาจช่วยลดแรงขายเชิงระบบในรอบขาลงถัดไป
กรอบคิดของเหล่กำหนดเงื่อนไขที่ชัดเจนว่า Strategy จะยังคงเป็นยานพาหนะสะสมบิตคอยน์ตราบเท่าที่ตลาดยังเอื้อให้ระดมทุนได้ในมูลค่าที่เหมาะสม เฉพาะเมื่อพรีเมียมหุ้นหายไปและตลาดทุนปิดตัวพร้อมกันเท่านั้น บริษัทจึงจะพิจารณาลดการถือครอง โดยให้ความสำคัญกับมูลค่าผู้ถือหุ้นเหนือความยึดมั่นเชิงอุดมการณ์ในการถือบิตคอยน์ตลอดไป