บันทึกล่าสุดของ IMF ว่าด้วยการเงินแบบโทเค็นไนซ์มักถูกอ่านว่าเป็นคำเตือนต่อความเร็ว และการตีความเช่นนั้นตื้นเกินไป Tobias Adrian และผู้เขียนร่วมให้เหตุผลว่าการโทเค็นไนซ์คือการจัดสรรความไว้วางใจใหม่ภายในระบบการเงิน มากกว่าจะเป็นเพียงการเร่งรางที่มีอยู่เดิม เพราะเดิมทีความไว้วางใจเคยอยู่ในงบดุลที่ถูกกำกับดูแล กระบวนการตามลำดับขั้น และช่วงเวลาระหว่างการซื้อขายกับการชำระขั้นสุดท้าย ขณะที่ตอนนี้การส่งคำสั่ง การชำระราคา และบางส่วนของการบริหารความเสี่ยงย้ายมาอยู่ในโครงสร้างพื้นฐานร่วมและตรรกะที่เขียนโปรแกรมได้
เมื่อบัฟเฟอร์ที่เคยให้เวลาแก่ฝ่ายคลัง คณะกรรมการความเสี่ยง และธนาคารกลางในการตัดสินใจหดตัวหรือหายไป สถาบันต่าง ๆ จึงควรรับคำอธิบายนี้อย่างจริงจัง และเร่งแปลงให้เป็นตัวเลือกด้านการออกแบบ แทนที่จะถอยรออยู่ห่าง ๆ
ในมุมมองของผม มีการเปลี่ยนผ่านหลักสามด้านที่เริ่มขยับแล้ว
ประการแรกคือ “ความเสี่ยงเชิงปฏิบัติการและเชิงระบบ” ไปตั้งอยู่ตรงไหนกันแน่ เมื่อการส่งมอบหลักทรัพย์และการชำระเงิน (delivery versus payment) ถูกรวมเป็นก้าวอะตอมมิกเดียว ความเสี่ยงเครดิตฝั่งคู่ค้าจะลดลง ซึ่งถือเป็นความก้าวหน้าแท้จริง แต่รูปแบบความล้มเหลวก็ย้ายเข้าสู่สแตกที่ขับเคลื่อนตลาดในเวลาเดียวกัน ดังนั้นฟีดข้อมูลที่ผิดพลาด อัลกอริทึมมาร์จินที่เปราะบาง การคัสโตดี้ที่ไม่ผ่านการทดสอบ หรือสินทรัพย์เพื่อการชำระที่อ่อนแอ จะสามารถแพร่กระจายได้เร็วกว่าการจับคู่ไม่สำเร็จในรอบการประมวลผลแบบแบตช์ ความต้องการสภาพคล่องระหว่างวันจะเพิ่มขึ้นแม้ว่าความเสี่ยงเครดิตจะลดลง และหลักประกันที่เคลื่อนเร็วช่วยได้ในตลาดสงบ แต่ก็สามารถเร่งการถอนสภาพในภาวะตึงเครียดของตลาดได้เช่นกัน
ประการที่สองคือ “กฎระเบียบจะต้องรับมือกับการชำระอะตอมมิก มาร์จินอัตโนมัติ และสภาพคล่องตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันอย่างไร” คุณลักษณะเหล่านี้เปลี่ยนเครื่องมือควบคุม นั่นคือเหตุผลว่าทำไมสิ่งอำนวยความสะดวกประจำที่ถูกออกแบบตามรอบวันทำการธุรกิจจึงกลายเป็นยารักษาที่อ่อนฤทธิ์ หากการเรียกมาร์จินเกิดขึ้นด้วยความเร็วระดับเครื่องจักรในเช้าวันเสาร์ และนั่นยังเป็นเหตุผลว่าทำไมการมองผ่านเลนส์ “เงินกองทุนและหลักปฏิบัติ” เพียงอย่างเดียวจึงจะมองข้ามความเสี่ยงในซอฟต์แวร์ โอราเคิล และการกระจุกตัวของแพลตฟอร์ม
ดังนั้นสินทรัพย์เพื่อการชำระสำหรับกระแสธุรกรรมที่มีความสำคัญเชิงระบบจำเป็นต้องมีเส้นทางสู่ความปลอดภัยที่ชัดเจน ไม่ว่าจะผ่านเงินฝากที่ถูกโทเค็นไนซ์ สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลอย่างใกล้ชิด หรือเงินของธนาคารกลางในตลาดส่งผ่าน (wholesale CBDC) ในกรณีที่มีอยู่ ขณะที่มาร์จินอัตโนมัติต้องมีสวิตช์ปิดฉุกเฉิน เส้นทางการแทนที่ และลำดับชั้นการตัดสินใจของมนุษย์ภายใต้เงื่อนไขความตึงเครียดที่กำหนดไว้ล่วงหน้า เพื่อไม่ให้โค้ดที่มีลักษณะเสริมวัฏจักร (procyclical) วิ่งหนังสือได้อย่างอิสระ
การชำระแบบอะตอมมิกสามารถอยู่ภายใต้การกำกับดูแลอย่างเป็นทางการได้ หากกลไกควบคุมนั้นถูกฝังอยู่ใน “ราง” ก่อนที่ปริมาณธุรกรรมจะหลั่งไหลเข้ามา
ประการที่สามคือ “เส้นขอบเขตทางกฎหมาย” และตรงนี้เองที่ Digital Asset Market Clarity Act มีความสำคัญต่อการนำไปใช้ในสหรัฐ กฎหมายฉบับนี้ยังอยู่ระหว่างการพิจารณาของสภาคองเกรส ภายหลังการลงมติร่วมสองพรรคในสภาผู้แทนราษฎร โดยวุฒิสภายังกำลังดำเนินงานต่อไป สำหรับเทรดเดอร์สถาบัน นายหน้า และผู้พัฒนาสภาพคล่อง ภาษาที่มีประโยชน์นั้นเฉพาะเจาะจง มาตรา 505 ระบุว่าหลักทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ยังคงเป็น “หลักทรัพย์” และโดยทั่วไปจะได้รับการปฏิบัติด้านกฎระเบียบเช่นเดียวกับตราสารที่โทเค็นเป็นตัวแทน อยู่ภายใต้อำนาจของ SEC พร้อมทั้งมีการศึกษาต่อในด้านการคัสโตดี้
นั่นคือฐานที่เหมาะสมสำหรับสินทรัพย์โลกจริง เพราะพันธบัตรรัฐบาล ตราสารกองทุน หรือเคลมเครดิตเอกชนที่ถูกโทเค็นไนซ์ไม่สามารถก้าวออกนอกกฎหมายหลักทรัพย์ได้เพียงเพราะเปลี่ยนเทคโนโลยีทะเบียน ขอบเขตที่ชัดเจนยิ่งขึ้นระหว่าง SEC และ CFTC ว่าด้วยดิจิทัลคอมมอดิตี การจดทะเบียนตลาดซื้อขายและนายหน้า และการเก็บบันทึกบนเลดเจอร์ จะช่วยลดหมอกควันที่ทำให้เจ้าของงบดุลขนาดใหญ่ไม่ยอมเข้ามา ในขณะที่ฝั่งเงินสด การจัดการสเตเบิลคอยน์เคียงข้างเงินฝากธนาคาร และสิ่งที่คนกลางสามารถจ่ายเป็นผลตอบแทน จะเป็นตัวกำหนดว่าทีมเทรดจะเลือกใช้รางใดสำหรับการระดมทุนข้ามคืน กฎหมายเพียงอย่างเดียวไม่อาจสร้างขนาดตลาด แต่สามารถให้เครื่องมือแก่ฝ่ายกำกับตามกฎระเบียบ ฝ่ายกฎหมาย และฝ่ายคลังในการตอบคำถามที่คณะกรรมการบริษัทถามอยู่แล้วได้
การต่อสู้เรื่องเส้นขอบเขตจะมีประโยชน์ก็ต่อเมื่อแพลตฟอร์มถูกสร้างขึ้นให้เป็นโครงสร้างพื้นฐานตลาดระดับ production ตั้งแต่ต้น ซึ่งหมายความว่าการปฏิบัติตามกฎระเบียบต้องไม่ใช่เพียงเลเยอร์รายงานที่ถูกขันน็อตเพิ่มภายหลัง การควบคุมกรณีฉุกเฉินต้องไม่รอจนกระทั่งวิกฤตการล้มละลายแบบลูกโซ่ครั้งแรก และความแน่นอนทางกฎหมายเกี่ยวกับ finality กฎหมายที่ใช้บังคับ การล้มละลาย และอำนาจการหยุดฉุกเฉินต้องมีอยู่ก่อนที่โต๊ะซื้อขายจะมองโทเค็นเป็น “สินค้าคงคลัง” แทนที่จะเป็นเพียงโครงการทดลอง
เราใช้เวลาสิบปีสร้างโครงสร้างพื้นฐานร่วมกับสถาบันที่ถูกกำกับดูแล และรูปแบบก็สอดคล้องกัน เพราะตลาดจะพัฒนาเมื่อกฎระเบียบ เทคโนโลยี และกระบวนการปฏิบัติงานเติบโตสุกงอมไปด้วยกัน งานที่เหลือมีความละเอียดสูง ตั้งแต่การคัสโตดี้และ corporate actions ไปจนถึงโครงสร้างความรับผิดชอบของผู้กำกับดูแล finality ของสินทรัพย์เพื่อการชำระ และสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่ออัลกอริทึมจำเป็นต้องหยุดทำงาน และในขณะที่คำตอบแบบกว้าง ๆ เพียงทำให้เกิดการสาธิต คำตอบที่ถูกเขียนลงในโค้ด สัญญาทางกฎหมาย และระเบียบปฏิบัติสามารถรองรับปริมาณธุรกรรมของสถาบันได้จริง
การกำกับของภาครัฐและการพัฒนาของภาคเอกชนไม่จำเป็นต้องแย่งพื้นที่เดียวกัน หน่วยงานภาครัฐกำหนดสมอให้กับเงิน ความเด็ดขาดของการชำระ อำนาจในภาวะวิกฤต และการประสานงานข้ามพรมแดน ขณะที่บริษัทเอกชนแข่งขันกันด้านคุณภาพการลิสต์ การทำตลาด การจัดพอร์ต การคัสโตดี้ และเลเยอร์แอปพลิเคชัน
สถาบันต่าง ๆ ควรอ่านคำเตือนของ IMF ว่าเป็น “ข้อเท็จจริงเกี่ยวกับโครงสร้างจุลภาคของตลาด” มากกว่าจะเป็นเหตุผลให้รอ ใช้การอภิปรายเรื่อง Clarity เพื่อกดดันมุมมองเกี่ยวกับคัสโตดี้ การจัดประเภท และสเตเบิลคอยน์ จากนั้นประเมินความพร้อมเหมือนที่โต๊ะเทรดใช้วัดเวทีซื้อขายใหม่ใด ๆ คือมีผู้กำกับดูแลและผู้ดูแลทรัพย์สินที่มีชื่อชัดเจน มีสภาพคล่องที่ผูกมัดไว้ มีเส้นทางจัดการเหตุการณ์ที่ผ่านการทดสอบ และมีบัญชีที่ตรวจสอบย้อนกลับได้ การโทเค็นไนซ์จะขยายตัว และคำถามที่ยังเปิดอยู่คือมันจะขยายบนโครงสร้างพื้นฐานที่เหมาะสมกับวัตถุประสงค์หรือไม่