ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของโทเคนไนซ์ คือการไม่รู้จริง ๆ ว่าเราถือครองอะไรอยู่

กลุ่มความร่วมมืออ่าวอาหรับ (GCC) กำลังก้าวขึ้นมาเป็นหนึ่งในภูมิภาคที่มีความทะเยอทะยานที่สุดของโลกด้านโทเคนไนซ์สินทรัพย์จริง (RWA)

Mubadala Capital ของอาบูดาบีได้ โทเคนไนซ์กองทุน private markets ซาอุดีอาระเบีย ทำธุรกรรมโอนโฉนดทรัพย์สินแบบ sovereign-native ที่โทเคนไนซ์ครั้งแรกของโลกสำเร็จ ขณะที่กาตาร์ก็กำลังเตรียมโทเคนไนซ์อสังหาริมทรัพย์

แต่หากลองถามนักลงทุนในดีลเหล่านี้ว่าพวกเขา “เป็นเจ้าของอะไรจริง ๆ” คำตอบมักไม่เคยเหมือนเดิมเลย มันคือสิทธิเรียกร้องต่อสินทรัพย์อ้างอิง หรือเป็นเพียงคำสัญญาของผู้ออกโทเคนกันแน่? ถ้าแพลตฟอร์มล่ม สิทธิความเป็นเจ้าของจะยังอยู่หรือไม่ หรือทั้งหมดขึ้นกับการที่บริษัทต้องไม่ล้มละลาย? แล้วเมื่อเกิดปัญหา ใครกันแน่ที่ต้องรับผิด?

แก่นความจริงคือ “สินทรัพย์ที่โทเคนไนซ์” ไม่ได้เป็นผลิตภัณฑ์ชนิดเดียวที่มีชุดสิทธิความเป็นเจ้าของชุดเดียว มันเป็นฉลากที่ตอนนี้ถูกนำไปใช้ครอบคลุมตราสารทางการเงินที่มีโครงสร้างต่างกัน 13 ประเภท แต่ละประเภทก็มีสิทธิความเป็นเจ้าของต่างกันไป เมื่ออุตสาหกรรมกำลังเคลื่อนจากโครงการนำร่องไปสู่การใช้งานระดับสถาบัน ช่องว่างระหว่าง “ฉลาก” กับ “ความหมายที่แท้จริงของการโทเคนไนซ์” กำลังกลายเป็นปัญหาจริงจัง

ความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ ถูกจับรวมเป็นหมวดเดียว

โทเคนหนึ่งรายการอาจแทนตัวสินทรัพย์จริง สิทธิทางกฎหมายเหนือสินทรัพย์นั้น หรือเพียงสิทธิเรียกร้องต่อคำสัญญาของสถาบันอื่นเกี่ยวกับสินทรัพย์นั้น ทั้งหมดนี้เป็นรูปแบบความเป็นเจ้าของที่ต่างกันอย่างพื้นฐาน แต่ในทางปฏิบัติมักถูกพูดถึงราวกับใช้แทนกันได้ หรือแย่กว่านั้นคือถูกมองว่าเป็นสิ่งเดียวกัน

ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะโซลูชันบล็อกเชนไม่ได้เปิดเผยเรื่องราวทั้งหมด ความเป็นเจ้าของมักขึ้นกับสัญญากฎหมาย ผู้ดูแลทรัพย์สิน ผู้ออกโทเคน ทะเบียน และศาล ที่ทั้งหมดอยู่ “นอกเชน” หากแพลตฟอร์มล้ม ผู้ออกล้มละลาย หรือผู้ดูแลทรัพย์สินหายไป สิทธิที่แนบมากับโทเคนอาจแตกต่างจากสิ่งที่นักลงทุนคิดว่าตนซื้อไว้อย่างสิ้นเชิง

อุตสาหกรรมใช้คำว่า “สินทรัพย์ที่โทเคนไนซ์” เพื่ออธิบายผลิตภัณฑ์เพียงชนิดเดียว ทั้งที่ในความเป็นจริงไม่ใช่ ตัวอย่างเช่นแดชบอร์ดของ RWA.xyz แสดงให้เห็นว่าหมวด “Real World Assets” ในตอนนี้ครอบคลุมตราสารทางการเงินที่แตกต่างกันเชิงโครงสร้างอย่างน้อย 13 ประเภท รวมถึง stablecoin ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่ต่างออกไปโดยสิ้นเชิง

หากไม่นับ stablecoin ตลาด RWA ที่โทเคนไนซ์มีมูลค่าสูงกว่า 36 พันล้านดอลลาร์ หากนับรวม stablecoin ตัวเลขจะพุ่งเกิน 340 พันล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลจาก RWA.xyz ตัวเลข 36 พันล้านดอลลาร์นั้นกระจายอยู่ใน 12 หมวดแยกจากกัน ได้แก่ หนี้กระทรวงการคลังสหรัฐ สินค้าโภคภัณฑ์ สินเชื่อที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน specialty finance หนี้รัฐบาลนอกสหรัฐ หุ้น กลยุทธ์การลงทุนเชิงรุก venture capital เครดิตภาคเอกชน เครดิตแบบกระจายตัว อสังหาริมทรัพย์ และ private equity ส่วน stablecoin ถือเป็นผลิตภัณฑ์อีกประเภทต่างหาก

ลองดูสามตัวอย่าง หนึ่ง พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่โทเคนไนซ์โดย Ondo สอง กองทุนฟาร์มในไอโอวาที่โทเคนไนซ์ สาม หุ้นที่โทเคนไนซ์ของภาพพิมพ์ซิลค์สกรีนของวอร์ฮอล ทั้งหมดอยู่บนบล็อกเชนเดียวกัน เคลียร์ธุรกรรมผ่านโครงสร้างพื้นฐานคล้ายกัน และถูกนับรวมอยู่ในสถิติเดียวกันของตลาด RWA

แต่ในความเป็นจริง แทบไม่มีอะไรเหมือนกันเลย รายการแรกคือสิทธิเรียกร้องต่อหลักทรัพย์ที่ผู้ดูแลทรัพย์สินถือไว้และต้องจ่ายกระแสเงินสดให้ผู้ถือ โทเคนฟาร์มคือห้างหุ้นส่วนจำกัดที่เป็นเจ้าของที่ดินและจัดสรรผลตอบแทน ส่วนผลงานศิลปะถูกถือผ่านบริษัทจำกัดความรับผิด (LLC) ที่เป็นเจ้าของภาพวาด โดยผู้ถือโทเคนไม่ได้เป็นเจ้าของทรัพย์สินจับต้องได้ใด ๆ จนกว่าเสียงส่วนใหญ่จะลงมติขาย

แต่ละรายการคือผลิตภัณฑ์ที่ต่างกันโดยสิ้นเชิง มีรูปแบบ “การล้มเหลว” ต่างกันโดยสิ้นเชิง แต่ทั้งหมดกลับถูกนับรวมอยู่ภายใต้หัวข้อเดียวกันว่า “โทเคนไนซ์สินทรัพย์จริง”

ความเป็นเจ้าของอาจมีความหมายต่างกัน

คำถามเรื่องความเป็นเจ้าของจึงไม่มีคำตอบเดียว ผลิตภัณฑ์ที่โทเคนไนซ์จริง ๆ แล้วแบ่งออกได้เป็นสี่กลุ่ม ตามจุดที่ความเป็นเจ้าของโอนทางกฎหมาย และสถาบันใดเป็นผู้ตรวจสอบหรืออนุมัติการเปลี่ยนแปลงนั้น

กลุ่มเหล่านี้ได้แก่:

• โทเคนแบบ referential ซึ่งพบมากใน stablecoin บันทึกยอดคงเหลือบนบัญชีแยกประเภท ในขณะที่การชำระธุรกรรมทางเศรษฐกิจจริงเกิดขึ้นที่อื่น โดยมากคือเมื่อผู้ออกโทเคนรับไถ่ถอน
• โทเคนแบบ contractual ที่มีสิทธิซึ่งบังคับใช้ได้ตามสัญญากฎหมาย โดยการ “เสร็จสมบูรณ์” ของธุรกรรมจะเกิดผ่านศาลมากกว่าผ่านบัญชีแยกประเภท ตามตัวอย่างของฟาร์มและผลงานวอร์ฮอล
• โทเคนแบบ title ซึ่งพบในเขตอำนาจศาลที่รับรองให้บัญชีแยกประเภทบนเชนเป็นทะเบียนความเป็นเจ้าของที่มีผลผูกพันขั้นสูงสุด เช่น กฎหมาย DLT ของสวิตเซอร์แลนด์ และ ระบอบหลักทรัพย์อิเล็กทรอนิกส์ของเยอรมนี
• โทเคนแบบ atomic ซึ่งการทำธุรกรรมบนบัญชีแยกประเภทเองคือการโอนสิทธิให้เสร็จสมบูรณ์ เพราะสินทรัพย์ไม่ได้มีอยู่ที่อื่นนอกเชน Bitcoin และ Ether อยู่ในหมวดนี้ แต่แทบไม่มีสินทรัพย์จริงใดในปัจจุบันที่อยู่หรือสามารถอยู่ในหมวดนี้ได้ เนื่องจากสินทรัพย์จำเป็นต้องมีฐานทางกฎหมายในโลกจริง

ในความเป็นจริง เกือบทุกสินทรัพย์ RWA ที่โทเคนไนซ์ในตลาดปัจจุบันอยู่ในสองกลุ่มแรก แต่การตั้งราคา การทำการตลาด และกฎเกณฑ์กำกับที่เริ่มทยอยออกมากลับปฏิบัติต่อทั้งสี่แบบราวกับใช้แทนกันได้ ทั้งที่ในทางปฏิบัติไม่ใช่เลย

ผลลัพธ์ได้เกิดขึ้นแล้ว

ช่องว่างระหว่างชื่อที่ใช้เรียกผลิตภัณฑ์ที่โทเคนไนซ์ กับสิ่งที่ผลิตภัณฑ์นั้นบรรจุไว้จริง ๆ ไม่ใช่เรื่องทฤษฎี มันได้สร้างความสูญเสียจริงแล้ว

เมื่อ Silicon Valley Bank ล้มจากภาวะ bank run ในเดือนมีนาคม 2023 Circle เปิดเผยว่า เงินสำรอง USDC มูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์ ถูกฝากไว้ที่ธนาคารแห่งนั้น ภายในไม่กี่ชั่วโมง ราคา USDC หล่นลงมาราว 0.87 ดอลลาร์ ไม่มีอะไรล้มเหลวบนเชน สัญญาอัจฉริยะยังทำงานตามปกติ และบล็อกเชนยังคงประมวลผลธุรกรรมตามที่ออกแบบไว้ สิ่งที่ล้มเหลวคือการพึ่งพิงโครงสร้างนอกเชนที่รองรับผลิตภัณฑ์นี้

ผู้ถือจำนวนมากเชื่อว่าตนถือ “ดอลลาร์ดิจิทัล” อยู่ ทั้งที่ในความเป็นจริง พวกเขาถือสิทธิเรียกร้องซึ่งมูลค่าขึ้นอยู่กับความสามารถของ Circle ในการดึงคืนเงินสำรองจากธนาคารพาณิชย์

หลักการเดียวกันนี้ใช้ได้กับสินเชื่อที่โทเคนไนซ์ private equity อสังหาริมทรัพย์ และโครงสร้างพื้นฐาน ทุกผลิตภัณฑ์พึ่งพาการผสมผสานที่แตกต่างกันของสิทธิทางกฎหมาย คู่สัญญา และสถาบัน ที่สุดท้ายแล้วจะเป็นตัวกำหนดว่านักลงทุน “ถืออะไรอยู่” เมื่อเกิดความตึงเครียดในตลาด

เหตุใดเรื่องนี้จึงสำคัญสำหรับ GCC

ประเด็นนี้สำคัญมากขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อ GCC เคลื่อนจากโครงการนำร่องไปสู่การโทเคนไนซ์ในระดับสถาบัน

ภูมิภาคนี้ต้องการเป็นผู้นำระดับโลกด้านตลาดทุนดิจิทัล กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติและสถาบันการเงินกำลังลงทุนอย่างหนักในกองทุน อสังหาริมทรัพย์ และสินทรัพย์จริงอื่น ๆ ที่ถูกโทเคนไนซ์ อย่างไรก็ดี ผลิตภัณฑ์จำนวนมากยังไม่สื่อสารให้ชัดเจนว่านักลงทุนถือสิทธิอะไรอยู่จริง

หากผลิตภัณฑ์สองตัวถูกอธิบายเหมือนกันว่าเป็น “อสังหาริมทรัพย์ที่โทเคนไนซ์” แต่ตัวหนึ่งแทน “กรรมสิทธิ์โดยตรง” ขณะที่อีกตัวเป็นเพียง “สิทธิเรียกร้องตามสัญญา” ที่ดำเนินการผ่านตัวกลาง นักลงทุนไม่ควรต้องมาค้นพบความแตกต่างนี้ “หลังจาก” เกิดปัญหาแล้ว

ควรทำอย่างไรต่อไป

วิธีแก้ที่เร็วที่สุดคือการมี “คำศัพท์ร่วมกัน” โดยเริ่มจากการเปิดเผยข้อมูล ทุกผลิตภัณฑ์ที่โทเคนไนซ์ควรตอบคำถามสามข้ออย่างตรงไปตรงมาและใช้ภาษาที่เข้าใจง่าย ตั้งแต่หน้าแรก ได้แก่

1. เมื่อโทเคนถูกโอน มีอะไรเปลี่ยนไปบ้าง?
2. มีกิจกรรมเพิ่มเติมใด (ถ้ามี) ที่ทำให้การเปลี่ยนแปลงนั้นมีผลจริง?
3. ใครมีอำนาจในการตรวจสอบหรือรับรองการโอน?

MiCA และ Project Guardian ของสิงคโปร์ ต่างก็ชี้ไปในทิศทางที่ถูกต้องด้วยการจัดหมวดหมู่ตาม “จุดที่การทำธุรกรรมเสร็จสมบูรณ์” ไม่ใช่ดูแค่ว่าสินทรัพย์คืออะไร โทเคนที่ปิดการชำระธุรกรรมบนบัญชีแยกประเภทเองคือวัตถุที่ต้องกำกับดูแลต่างไปจากโทเคนที่ต้องอาศัยการลงนามร่วมในอีกสองระบบ

การโทเคนไนซ์จะยังคงเติบโตอย่างรุนแรง แต่เฟสถัดไปจะได้รับความเชื่อมั่นจากสถาบันหรือไม่นั้น ขึ้นกับว่าอุตสาหกรรมยอมลงรายละเอียดแค่ไหน ว่าสินทรัพย์ทั้ง 13 แบบที่ตอนนี้ถูกจับรวมอยู่ใต้หมวด “real-world assets” นั้น แท้จริงแล้วอยู่ตรงไหนในระบบจำแนกประเภทที่ชัดเจน