เกือบทุกอย่างที่เขียนเกี่ยวกับสัญญา Perpetual Futures มักมองว่าเป็นสถานที่ซื้อขาย: ที่ที่คุณไปใช้เลเวอเรจ ที่ที่ปริมาณการซื้อขายกระจุกตัว ที่ที่สินทรัพย์ร้อนแรงตัวต่อไปถูกลิสต์ นั่นก็จริง แต่กลับเป็นส่วนที่น่าสนใจน้อยที่สุดของมัน เรื่องสำคัญกว่าคือ perps ได้สร้างอัตราดอกเบี้ยที่ถูกประเมินค่าต่ำที่สุดในคริปโตขึ้นมา และปริมาณเงินทุนที่ใช้อัตรานั้นเป็นตัวตั้งราคาเติบโตเร็วกว่าโฟกัสที่ตลาดให้ความสนใจอย่างมาก
เริ่มจาก funding rate สัญญา Perpetual ไม่มีวันหมดอายุที่จะดึงราคากลับไปหา spot ดังนั้นทั้งสองฝั่งจึงแลกเปลี่ยนการจ่ายเงินตามรอบเวลาที่เรียกว่า funding เพื่อให้ราคาของ perp ผูกกับสินทรัพย์อ้างอิง เมื่อฝั่ง Long หนาแน่น Long จะจ่ายให้ Short เมื่อฝั่ง Short หนาแน่น Short จะจ่ายให้ Long มันดูเหมือนงานระบบท่อ แต่แท้จริงแล้วมันคือราคาตลาดแบบสดที่ใกล้เคียงที่สุดของคริปโตสำหรับเลเวอเรจ: ว่าตอนนี้การถือสถานะใช้เลเวอเรจมี “ต้นทุน” เท่าไร มันอัปเดตอย่างต่อเนื่อง และถูกกำหนดจากการจัดวางสถานะจริงในตลาด
Funding ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยเพียงหนึ่งเดียวของคริปโต ตลาดได้ค่อย ๆ ประกอบโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยแบบใหม่ที่กระจัดกระจายขึ้นมา: อัตราลอยตัวบนโปรโตคอลให้กู้ยืม, funding บน perps, และอัตราแบบกำหนดเวลา (term rates) ที่อนุมานจากส่วนต่างราคา Futures ที่มีวันหมดอายุ แต่ละอัตราตั้งราคาให้ “ความเสี่ยง” คนละแบบ อัตราดอกเบี้ยบนโปรโตคอลให้กู้ตั้งสมการระหว่างดีมานด์การกู้กับซัพพลาย แต่ตอบสนองต่อการเก็งกำไรในเชิงสถานะได้โดยตรงน้อยกว่า funding และอัตราผลตอบแทนที่เห็นบนหน้าจออาจบิดเบือนจากแรงจูงใจชั่วคราวของโทเค็นที่ไม่ได้สะท้อนดีมานด์กู้ยืมจริง ในทางกลับกัน funding คือราคาของการเก็งกำไรเอง ถูก mark-to-market ทุกช่วงเวลา ข้อได้เปรียบของผู้ปฏิบัติงานจริงจึงไม่ใช่การบอกว่าอัตราไหน “จริง” หรือ “ปลอม” แต่อยู่ที่การอ่านความต่างของอัตราเหล่านั้น เมื่อ funding วิ่งหนีออกจากอัตราในตลาดให้กู้ ส่วนต่างนั้นบอกคุณอย่างชัดเจนว่าดีมานด์เลเวอเรจอยู่ตรงไหน เหมือนที่ TED spread เคยใช้ชี้ความตึงเครียดในตลาดเงินดอลลาร์
ตอนนี้มีเงินทุนจำนวนมากที่ใช้อัตรา funding เป็นตัวตั้งราคา และส่วนใหญ่คนมองไม่เห็นสายไฟเบื้องหลัง กลยุทธ์ Delta-neutral หรือ “basis trade” คือการ Long spot Short perp แล้วเก็บ funding คือเครื่องยนต์หลักที่ขับเคลื่อน กลยุทธ์สร้างผลตอบแทนบนเชนมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ ซึ่งกระแสรายรับนั้นตามกลไกแล้วก็คือ funding rate ตรง ๆ
รายละเอียดปลีกย่อยพวกนี้สำคัญ เพราะตลาดเริ่มใช้คำเหล่านี้ปะปนกันอย่างลวก ๆ สเตเบิลคอยน์รายใหญ่ส่วนมากมีสินทรัพย์หนุนหลังเป็นตั๋วเงินคลัง (Treasury bills) ผลตอบแทนของมันจึงเป็นอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลัง ผลิตภัณฑ์โทเค็นไรซ์ Treasury เครดิต และทองคำ ได้ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่ถืออยู่ ทั้งหมดนั้นไม่ใช่การรับความเสี่ยงจาก funding rate แต่มีผลิตภัณฑ์อีกคลาสหนึ่งที่ต่างออกไป เช่น basis vaults, กลยุทธ์ผลตอบแทนแบบ Delta-neutral, เหรียญดอลลาร์สังเคราะห์ที่ป้องกันความเสี่ยงคริปโตด้วยการ Short perp กลุ่มนี้รับ funding เป็นแหล่งรายได้หลัก อัตราตั๋วเงินคลังกับอัตราผลตอบแทนจาก funding จะไม่เคลื่อนไหวเหมือนกันเลยเวลาเกิดความผันผวนในตลาด
โดยส่วนใหญ่ funding จะเป็นบวก เพราะส่วนใหญ่แล้วตลาดคริปโตอยู่ในสถานะ Net-long และกระหายเลเวอเรจ ดังนั้นกลยุทธ์ Basis จึงให้ผลตอบแทนที่ดูนิ่ง เรียบ และน่าเบื่อ และมันชวนให้เรียกผลตอบแทนนั้นว่า “ปลอดภัย” แต่ผมจะพูดต่างออกไป: มันคือ “อัตรา” และอัตราดอกเบี้ยนั้นมีเงื่อนไข เมื่อการจัดสถานะกลับทิศ เกิดการลดเลเวอเรจอย่างรุนแรง สัปดาห์โหมด Risk-off หรือการปิดสถานะ Long ที่แออัด Funding สามารถกลายเป็นลบได้ และสถานะที่เคยรับเงินเงียบ ๆ ก็จะเริ่มจ่ายออกเงียบ ๆ เช่นกัน อีกทั้งการเทรดแบบนี้จะ “เป็นกลาง” ได้เท่ากับคุณจัดการมันได้ดีแค่ไหน: ขา Short ต้องถูกมาร์จินและรีบาลานซ์ข้ามหลายแพลตฟอร์ม และในภาวะตลาดเสียสมดุลจริง ๆ ความเหลื่อมของ Mark price การไม่แมตช์ของหลักประกัน หรือการขยับมาร์จินไม่ได้ อาจทำให้เฮดจ์เสียหายในเชิงปฏิบัติการ แม้จะยังสมเหตุสมผลในเชิงเศรษฐศาสตร์อยู่ก็ตาม
ทั้งหมดนี้ไม่ใช่การวิจารณ์กลยุทธ์ Basis พวกมันเป็นหนึ่งในกลยุทธ์ที่เก่าแก่และชอบธรรมที่สุดในโลกการเงิน และผมพูดในฐานะคนที่ทำกลยุทธ์เหล่านี้ด้วย ปัญหาจึงแคบกว่านั้น: คือการเอาผลตอบแทนแบบมีเงื่อนไขไปขายในฐานะผลตอบแทนที่ “ไม่มีเงื่อนไข”
สิ่งที่ควรจับตาคือ “ความแออัด” เมื่อมีเงินทุนมากเกินไปไล่ล่ากลยุทธ์ Basis แบบเดียวกัน มันจะแข่งกันบีบ funding ที่ตั้งใจจะมาเก็บออกไปเรื่อย ๆ จนถึงจุดที่ผลตอบแทนไม่ชดเชยความเสี่ยงหางอีกต่อไป Funding ที่ถูกกดลง ขณะที่สินทรัพย์ในกลยุทธ์เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ไม่ใช่สัญญาณอันตรายเชิงระบบ แต่มันคือสัญญาณเชิงสถานะว่า “ผลตอบแทนคาดหวัง” กำลังลดลง อันตรายจริงจะเริ่มขึ้นก็ต่อเมื่อผู้จัดการตอบสนองด้วยการเพิ่มเลเวอเรจ บางสภาพคล่องของตัวเองลง หรือย้ายไปใช้แพลตฟอร์มที่อ่อนแอกว่า เพียงเพื่อรักษาอัตราผลตอบแทนที่โชว์บนป้ายหน้าเดิม
และ funding กำลังจะมีความหมายไกลเกินกว่าคริปโต Perps กำลัง “เข้าฝั่ง” ในเขตอำนาจหลัก: CFTC ได้อนุมัติ Bitcoin Perpetual ที่ถูกกำกับในสหรัฐฯ ตัวแรก และกำลังเปิดปรึกษาว่าสัญญาเหล่านี้ควรถูกขยายไปถึงสินค้าโภคภัณฑ์ที่ส่งมอบจริงอย่างน้ำมันดิบได้แค่ไหน ในเวลาเดียวกัน perps ก็กำลังกัดเซาะ “เสียงระฆังปิดตลาด” ตลาดดั้งเดิมอาจปิดทำการ แต่ perps แบบ 24/7 ยังดูดซับข้อมูลและตั้งราคาอย่างต่อเนื่อง ก่อนที่การเปิดตลาดวันถัดมาจะมาคอนเฟิร์ม คำถามที่เปิดอยู่จึงไม่ใช่ว่าตลาด “ควร” เทรดตลอดเวลาหรือไม่ แต่คือจะป้องกันไม่ให้สภาพคล่องบางในตอนกลางคืนถูกใช้ปั่นราคาและบีบบังคับให้ต้องถูกลิควิดได้อย่างไร
ทั้งหมดนี้ชี้ไปยังนัยยะที่ถูกประเมินค่าต่ำที่สุด: ทรัพย์สินโลกจริงล็อตแรกมูลค่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ที่จะมาอยู่บนเชนอาจไม่ใช่มาในรูปแบบโทเค็นไรซ์ แต่อาจมาในรูปแบบ “perpified” สัญญา Perpetual ไม่ต้องมีการดูแลทรัพย์สิน (custody) ไม่ต้อง Mint โทเค็น ไม่ต้องมี Corporate action และไม่ต้องอาศัยความร่วมมือจากผู้ออกสินทรัพย์ด้วยซ้ำ HIP-3 ของ Hyperliquid และคลื่นใหม่ของ Perps บนหุ้นและหุ้นก่อน IPO กำลังขยายจำนวนแพลตฟอร์มลิสต์แบบ Permissionless อย่างรวดเร็ว และหลายครั้งตลาดก็มาขึ้นบนเชนก่อนที่ตัวสินทรัพย์จะตามมาด้วย ลำดับนี้เป็นประโยชน์ต่อทั้งสองฝ่าย: Perps ช่วยบูตสแตร็ปสภาพคล่องและการค้นหาราคา ขณะที่ผลิตภัณฑ์โทเค็นไรซ์ที่หนุนหลังเต็มจำนวน ซึ่งใช้เวลานานกว่าในการเปิดตัวอย่างถูกต้อง ช่วยส่งมอบ “ความเป็นเจ้าของ” การโทเค็นไรซ์สร้างความเป็นเจ้าของที่แท้จริง ส่วน Perps สร้าง “ตลาดทุน” เมื่อทั้งสองอย่างมีอยู่พร้อมกัน อาร์บิทราจระหว่าง Spot แบบโทเค็นไรซ์กับ Perps จะเชื่อมสภาพคล่องของทั้งคู่เข้าด้วยกัน และ Funding จะคอยตรึงราคาอนุพันธ์ให้ผูกกับสินทรัพย์อ้างอิง
เมื่อพอร์ตงบการเงินขนาดใหญ่และดั้งเดิมมากขึ้นเข้ามาอาร์บิทราจ Basis เดียวกัน Funding จะมีประสิทธิภาพและถูกบีบให้แคบลง ดีต่อโครงสร้างตลาด แต่ไม่สบายตัวสำหรับผลิตภัณฑ์ใด ๆ ที่สมมติเอาเงียบ ๆ ว่า Funding จะอ้วนและถาวร กลยุทธ์ที่จะอยู่รอดคือกลยุทธ์ที่ซื่อสัตย์ว่าผลตอบแทนของพวกเขาคือ “อัตรา” ว่าอัตรานั้นมีเงื่อนไข และว่าอัตราแบบมีเงื่อนไขสามารถลงได้พอ ๆ กับขึ้น
Perps ได้สร้าง “เลเยอร์อัตราดอกเบี้ย” ของคริปโต Funding rates คือ Benchmark แบบเรียลไทม์ที่สำคัญที่สุดของมัน: เคลื่อนไหวเร็ว เคลียร์ตลาด และเปิดเผยดีมานด์เลเวอเรจกับการจัดสถานะอย่างสูง ถึงเวลาที่เราควรเริ่มอ่านมันในแบบนั้นเสียที